为什么没有美概股、日概股，却有“中概股”？

在《股惑：百年中国股史的九个瞬间1872-1998》一书中，作者孙骁骥对从晚清民国一直到改革开放初期的九个中国股票发展史上的重大事件进行了回顾分析，重现了百年间九个惊心动魄的历史瞬间，其中也包括中概股的源起和流变；本文选摘自本书下篇中的《亚洲金融风暴：一场承前启后的危机》。

证券交易所成立之后，股票的发行试点也不断增多，随之增加的，是人们投资股票的热情。但空有热情还远远不够，当时大部分国人根本不了解什么是股票，也不知道应该怎么做投资。显然，人们还需要大量的宣传推广工作来引导。

据阚治东的回忆，90 年代初的股票培训课程一度非常流行，“那几年社会各个方面对普及证券知识的要求很强烈，到处可见证券知识培训班、讲座班的通知或广告。那几年，我几乎每个星期都能收到讲授证券知识的邀请，由此到过各地的大学、各种协会组织，一些大的企业集团，甚至还到过部队机关讲过课”

彼时，热衷于参加股票培训班的并不限于底层民众，不少官员和商人也对新出现的股票市场产生了好奇心，渴望了解其中的门道。在深圳的事业单位办公楼里，平时的办公时间看不到几个工作人员。大家干吗去了？炒股票或者学习炒股票去了。

可以说，20 世纪90 年代初的中国社会上上下下都在进行一场关于股票市场的“启蒙运动”。社会大众不再询问“股票是什么”这种天真的问题，而是开始研究一些具体的投资方法，例如什么时候是买入的最佳时机、如何分辨绩优股、怎样避免套牢亏损等。参与到股票市场这场金钱竞赛中的人越来越多。

交易所前彻夜排队的股民、不务正业的公务员、将几乎所有财产全部用来买股票的投机者……热衷于股票投资的人每天都在增加，社会上弥漫着对于金钱的痴狂与躁动不安的情绪。不久，深圳市政府下达了“处级以上公务员不准炒股”的命令，并且，股市的监管部门为了避免股市过快涨跌，设置了涨跌停限制，这和70 年代香港全民疯股的时候政府出台的各种炒股限令有不少相似之处。

一、内地股市第一课

1992 年1 月至2 月，邓小平在南方谈话中特别提到了中国股市：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年。对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快点，也可以慢点，也可以有一点尾巴。怕什么？坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”

领导人的这段谈话毫无疑问给了股市和股民更大的信心。如果说，人们在1990 年到1992 年的时候对于股市的前景还多少觉得有点政治上的风险的话，那么在南方谈话之后，最后的这一点顾虑也被彻底打消了。股票指数随之开始了快速地上涨。

1990 年上海证券交易所开业的时候，上证指数开盘为96.05 点，此后一路上涨，到1992 年2 月28 日收盘为364.66 点。1992 年4 月末的时候，上证指数已经超过455 点。深证成指则是在南方谈话之后改变了之前的跌势，从1992 年2 月末的988 点左右一路上涨，并在5 月突破了2000 点……

看着不断上涨的股价，当时的老百姓真心觉得这是从地上捡钱一样容易的投资方式，于是将买股票之事口耳相传，越来越多的人来到交易所门口排起了队。

终究是僧多粥少，证交所初创之时，上市公司和股票发行数量并不多，显然追不上股民增加的速度，“一票难求”成为常态。买股票比拼的并不是技术分析，而是谁更能排队。在股票发售点门口彻夜排队的事可谓稀松平常。

1992 年，上海的新股认购异常火爆。有传言说，购买上海股票认购证能一夜暴富，于是老百姓疯狂抢购。上海证券市场的个人股和法人股总发行量超过了原定计划20 倍之多，由于过分增发，中签率从原计划的10% 增加到100% 左右。长长的队伍出现在了发售点门口。

1992 年8 月10 日，深圳市发行新股，在全市范围内进行认购抽签。这次发售一共500 万张，每张身份证限购一张，中签率为10%。对深圳而言，这次新股认购就像是在沙漠里降下的雨水，饥渴的股民再也按捺不住，排队的人流越聚越多，甚至还有人花钱买了好几张身份证，想一次认购几个人的数量。总之，人们为了购股可以说是无所不用其极。

不过，由于股民热情高涨，市面过于饱和，深证成指从8 月最高时的2900 点以上一路下跌，到11 月中旬已经跌破1700 点。上海也明显受到了影响，上证指数从夏天最高的1200 点骤然下跌到11 月的400 点上下。

这是自证交所开业以来，内地股市给股民上的第一课。

二、中国股市与企业“国家队”

除了老百姓对于股市的热情高涨，政府对于国有企业股份制改革也十分支持。

在证交所成立之前，政府在关于国有企业股份制改革的会议里就曾提到实行市场股份制改革的两个原因。第一，实行股份制可以解决政府在国有企业经营中干涉过度的问题。第二，股票市场将为国有企业提供一个更为有效的融资渠道。以股份制和市场化改革帮助国有企业，最终的目的是优化国有企业的股权结构，建立规范的公司治理结构，壮大国有经济，稳固国有经济在中国的基础地位。

为何国家要做此决策呢？随着改革开放的不断深入，国有企业所面对的市场竞争越来越激烈。对于当时管理效率相对低下、工作积极性不高的国有企业来说，它们必须完成自我的改革来应对市场的挑战。将国企做大做强的最直接方法无疑是大量注入资本。

过去，国有企业的融资渠道主要是靠财政部为国企发放债券，但财政部的筹资能力显然不如股票市场融资的效率高。国有企业如果想要巩固自己在中国经济中的基础地位，就必须依靠资本市场的力量。

在具体的实施过程中，一方面，中央决定开放股市，成立证交所，从而为国有企业的股份制改革打造“硬件基础”；另一方面，中央政府在20 世纪90 年代对国有企业采取了“抓大放小”的政策，将一部分原本属于国有的中小企业进行私有化改组，只保留500 家到1000 家大型国有企业。据统计，从1995 年到2005 年，118 000 个国有企业当中已经有76.7% 的企业实行了私有化改革或者破产。

这种改革带来了两方面的效果：

第一，中国的股票市场是向全民开放的，无论国企还是私企都具有上市资格，这其实是把国企股份制改革的一部分利益让给了社会大众，让所有的投资者共享股份制改革之利。

第二，政府对国有企业采取“抓大放小”的政策，在市场力量和行政力量的“合力”之下，竞争力差的国企被淘汰，留下来的都是实力雄厚的大型国企。虽然国企的数量大为减少，但保证了留下来的少部分国企能够获得更多的政府支持，变得比过去更为强大。这些经过股份制改革“脱胎换骨”的大型国企共同组成了后来人们常说的股市“国家队”。

亲历了中国金融改革的美国专家卡尔·沃尔特（Carl E. Walter）如此评价中国的股市：“要不是股市，中国可能需要等待更久的时间才能看到一个真正的国家范围内的资本市场。更重要的是，如果没有股市，中国的相关部委或许就没有机会从高盛和摩根士丹利那里学到如何运用国际公司法和复杂的股权转移的模式来打造自己的‘国家队’，一支在中国前所未有的、拥有庞大资金规模的国有企业团队。”

从发展之初到现在，中国股市的确为国有上市企业提供了强大的支持。它们的资本总量一直是处于所有上市公司的前列，企业的规模增长也是速度最快的。

1993 年，上海证券交易所总股本最高的几家公司几乎都具国有背景，包括上海石化、申能股份、青岛啤酒、陆家嘴、广州广船、氯碱化工等。相比之下，当时民营企业的资本规模还非常小。这一年，中国的A 股和B 股一共融资237.3 亿元人民币，其中国有企业占了相当重的比重。

三年后的1996 年，上交所市值排名前十的公司分别是上海石化、陆家嘴、申能股份、四川长虹、马鞍山钢铁、仪征化纤、外高桥免税区、上海原水、东方明珠、东方通信，依然是国企为主，总市值接近1495 亿元人民币。

十年之后，中国股市市值前十名的公司变成了中石油、中石化、中国人寿、工商银行、中国银行、中国平安等国有背景的能源类与金融类企业，总市值超过8 万亿元人民币。

全民对于股市的热情不断高涨，中国的股票市场也在酝酿新的发展。

三、红筹股、蓝筹股与紫筹股

中国的改革开放在诸多领域都是采用了“引进来，走出去”两步走的办法，股票市场也不例外。从1993 年开始，越来越多的国有企业开始“走出去”，在国际投资银行的帮助下登陆美国和中国香港等地的股市。同时，在内地上市的公司数量逐年增加，监管部门也试图引进国际的投资者以及国际的监管法规，让国内的股市能够与国际接轨。

同样以1993 年为起始点，内地的股票市场进入了高速膨胀的时期，无论从上市公司数量、股票中介机构数量还是总成交量等各方面数据来看，都能够明显地看到股票市场的规模在不断扩张。

前证监会主席刘鸿儒在1994 年的一次讲话中说道：“在上海、深圳两个交易所陆续挂牌上市的公司已由1992 年年底的53 家增加到1993 年年底的183 家，到1994 年2 月底已达229 家。我们可以说全国性的股票市场已经基本形成，股票需求过大、供给严重不足的局面已经大大缓解。”

刘鸿儒未能道明的是，在他卸任以后，国内的上市公司数量将以更快的速度增加。从1995 年到1998 年，上市公司总数从323 家上升到851 家，上海与深圳证券交易所的总成交量从4033 亿元人民币上升到23 503 亿元人民币。不过，在此期间内地的股市表现并不令人满意。

上证指数在1993 年到1997 年至少有过两次大跌。第一次是1993年2 月到1994 年7 月，指数从1553 点跌到325 点；另一次是1994 年9 月到1996 年1 月，指数从1053 点下跌至512 点。上市公司不断增多而股市却不升反跌，这件事本身就说明内地的股市存在诸多问题。

在内地股市急速扩张的同时，内地的公司也在积极寻求境外上市。

对于内地企业来港上市的趋势，香港方面可以说是早有预期，或者说，这原本就是香港方面的愿望。20 世纪80 年代已经有不少内地的资本进入香港股市，其中最具代表性的企业就是荣智健奉命前往香港创立的中信（香港）。在1990 年2 月，中信（香港）通过购买香港泰富发展49% 的股权成立中信泰富，并在香港联交所上市，成为首家在香港上市的内地企业。

此后，香港方面希望能够有更多的内地企业赴港上市，进一步充实香港的资本市场。内地也希望通过企业在香港上市的方法，进一步引入境外资金。这可以说是“郎有情妾有意”，内地与香港双方的资本最终走到一起是必然之势。

1991 年6 月，香港联交所就已成立了相关的研究团队，负责内地企业在香港上市的可行性研究。与此同时，内地的经济官员也前往香港，考察证券市场的情况，为将来的一批国企在香港上市做准备工作。

香港联交所的前主席李业广曾如此谈及香港方面主动寻求与内地股份公司合作的缘由：“若以香港自身的市场来说，发展是有限的。大中型公司多数已在20 世纪70 ~90 年代上市，所剩下的大型未上市公司已经很少了。在我们眼中，本港市场最大的发展潜力是中国内地。”

1992 年4 月，香港方面向国务院汇报了内地国企赴港上市的计划，时任国务院副总理的朱镕基在北京会见李业广的时候，提到说要优先选择10 家左右的国企到香港上市融资。不过，这些企业的资产状况当时还并不符合国际的上市标准。

李业广回忆说：“1992 年计划在香港上市的内地国企约有9 间，我们要求它们进行架构上的改组，使之能符合国际标准。这些重组工作花了不少时间，一直到1993 年7 月才有第一间公司正式上市。”

早在1992 年10 月6 日联交所对外公布的即将在香港上市的上海石化、青岛啤酒、广州广船、马鞍山钢铁、天津渤海化工等内地企业名单时，恒生指数很快便升到了6329 点。1993 年6 月29 日，青岛啤酒在香港正式招股，香港投资者竞相认购，认购率高达110.4%。

7 月15 日正式上市之后，青岛啤酒的股价在当天就开始上涨，收盘3.6 港元，比发行价上涨了28.57%。继青岛啤酒之后，在香港上市的广船国际、马鞍山钢铁和昆明机床厂等企业都获得了很高的认购率。此后，由于香港的新任港督彭定康与内地方面出现了争执，恒生指数一度陷于波动之中，涨涨跌跌，难有起色。该年年底，恒生指数以5512 点收市。

此时，市场逐渐对中英之间的这种双边争执习以为常，加上国际资本看好中国内地的国有企业赴港上市，因此国际热钱流入香港。股市也随之水涨船高，恒生指数一路上涨，1993 年年底涨到11 888 点，比一年前增长了近一倍。之后的1994 年到1995 年，恒生指数大部分时间在八九千点徘徊。

推动港股进入牛市的力量当中，来自内地的资本力量不容忽视。来自内地的上市企业股票被香港人称为红筹股（Red Chip），意为在香港上市、具有内地背景的股票。与之相对的是香港传统的蓝筹股（Blue Chip），也就是指恒生指数主要的成分股及那些资本力量雄厚、业绩稳定的上市公司的股票。当时也有人把两者结合，将那些既具有内地背景，资本力量也非常雄厚的企业股票称之为“紫筹股”，从字面上来看，也就是红蓝两种颜色相混合的意思。

对香港而言，内地资本的渗透既是主动的选择，也是一种必须接受的趋势。毕竟，“九七回归”始终是无可改变的客观现实。中英谈判之后，香港的很多老牌英资企业例如怡和洋行等都逐渐退出了香港市场，将首选的上市地点移回了伦敦。英资撤离后留下来的那部分市场空间，随即就被内地资本填补、吞并了。

据统计，1995 年内资企业经营的贸易额约占香港贸易总额的22%。内资银行吸纳的存款约占香港银行总存款的24%。内资企业经营的内地旅游服务，约占香港内地旅游服务的50%。此外，香港的电信、道路交通、隧道、航空、货柜码头等公用事业当中，也有大量的内地资本。在20世纪90年代中期，香港的直接外来投资存量当中，内资是仅次于英资的第二大来源，占比超过20%。

在香港回归之前，在港上市的内地企业有75 家，市值约1820 亿港元，而在香港上市的内地企业中，市值超过 50 亿港元的已有7 家，包括中信泰富（672 亿港元）、粤海投资（106 亿港元）、中远太平洋（92 亿港元）、中国海外（86 亿港元）、华润创业（73 亿港元）、上海实业（57 亿港元）、越秀投资（54 亿港元）。其中的中信泰富与粤海投资当时已成为香港恒生指数成分股。可以说，早在1997 年香港回归以前，内地、香港两地某种程度上已实现了资本的统一。

四、“中概股”诞生记

弹丸之地香港仅仅是内地企业境外上市的目标地区之一。依靠国际知名投行以及律师事务所、会计师事务所的协助，当时的内地公司也进入了全球其他主要的股票市场。从纽约到伦敦，从中国香港到新加坡，各地的股市都出现了大量中国公司的身影。

这些在境外上市的中国公司股票也被称为“中概股”。“中概股”，也就是所谓主打中国概念的股票。这个名称的出现本身就很有“中国特色”。我们从来没有在股票市场上听说过“美国概念股”“英国概念股”或者“日本概念股”，但却偏偏有个“中国概念股”。

这个所谓的“概念”究竟是何意呢？概念两个字，其实是用来形容抽象的、并不存在的东西。中国的改革开放政策虽说自从1978 年开始就已经启动，但是资本市场的开放直到20 世纪90 年代才拉开序幕。1992 年、1993 年的时候，国际市场上根本没有人听说过中国公司的品牌，也没有人搞得清楚中国政府和这些公司之间的关系。所以，这些股票也就成了一些并非实体的抽象概念。

一方面，为了让国内企业成为符合国际资本市场标准的上市主体；另一方面，也是为了打消境外投资者的顾虑，让他们愿意投资中国公司的股票，就需要使用一些资本腾挪之术，让这些抽象的“概念公司”变得具体实在。

国际投资机构为这些国有企业的上市进行了各种包装和宣传，外国的律师事务所和会计师事务所为这些国有企业搭建了能够被国际市场接受的资本架构。总之，为了国有企业能够在国际资本市场上市融资，这些都是必不可少的。

1997 年中国移动在美国和中国香港同步上市，就是一个具有代表性的例子。

彼时，境外市场对于中国移动的认知度还非常低。然而，这家有些令人感到“陌生”的中国公司却成了中国最大的一次国有企业境外IPO（Initial Public Offering ，首次公开募股）。根据当时的新闻报道，“它的75% 以上的股份，控制在邮电部下属机构手中，其余股份则由境外投资者掌握。

重要的是，这是个资产规模相当庞大的电信企业，总资产达190 亿元人民币。经过公开售股，一次性集资近331.2 亿元人民币。于是，境外的投资者这样概括：这是中国最大的一次国有企业首次募股；这是香港市场，或者说除日本外亚洲市场上最大的一次公司首次募股；也是世界上移动通信业企业最大的首次募股”。

尽管中国的国有企业获得了来自国际投行的“资本包装”，但境外投资者在当时选择购买来自神秘的社会主义国家的国企股票，显然还是需要一些勇气的。第一批投资者无疑是幸运的，中国国企在国内的市场垄断地位带来的高回报令投资者们获利颇丰。自此，所谓的中国概念股也逐渐从“概念”变为“实体”，成为国际资本市场上人们逐利的对象。

回顾20 世纪90 年代的国企境外上市潮，我们可以大致将其分为以下几个阶段：

1992 年到1994 年，是制造业企业海外上市热潮期。例如1992 年华晨汽车在纽交所上市，1993 年青岛啤酒等十家制造业国企在香港上市。

随后是1995 年的基础设施类型企业海外上市潮，例如华能电力、东方航空、南方航空、大唐发电等能源交通类企业。

1996 年到1997 年则是“红筹股”境外上市潮最为集中的一年。例如航天科技、招商局、上海实业、北京控股等一批由中国政府或部门出资的大型国企纷纷在中国香港或美国上市……

90 年代境外上市大潮之下，国际资本对于中国的企业，尤其是国有企业形成了强有力的支持，从而打造出了金融的“国家队”。上市的企业遍及世界主要的股票交易市场。据统计，截至2006 年2 月，在香港联交所上市的内地企业有214 家，在新加坡交易所上市的有92 家，在纽约交易所和纳斯达克上市的约有45 家，在伦敦交易所上市的有27 家。

这些企业当中大部分是国有企业。有很多公司是在香港上市的同时，发行存托凭证（ADR）实现在美国和中国香港的双重挂牌。这支由国际资本打造出来的实力雄厚的“国家队”，很大程度上也影响着之后中国股票市场的发展。

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作者：孙骁骥

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