GMO 2016年2季度致投资者的信：久期联系

译者按：GMO公司, Grantham, Mayo, Van Otterloo& Co. LLC, 创始于1977年，全球前100大资产管理公司之一，目前资产管理规模近1000亿美元。GMO公司联合创始人Jeremy Grantham因多次成功预测包括美国互联网泡沫、日本经济泡沫和2008年金融危机等经济泡沫而备受关注，并于2014年获得美国权威金融杂志《机构投资者》（Institutional Investor）颁发的资管经理终身成就奖（达里奥为2013年终身成就奖获得者）。GMO公司的报告不仅是对宏观经济及投资哲学的探讨，还有操作的建议和反思，具有较好的参考价值。

本文将所有资产的评估都纳入到费雪的现金流贴现的分析框架，从久期的角度，提供一个观测大类资产投资价值的创新视角。过去六七年，大类资产表现有一个共同的驱动因子，即久期越长涨势越好，主要得益于现金流贴现率的持续下降。而未来短久期资产的风险收益比最佳，比如另类资产（并购套利、套息交易和全球宏观）。这与格罗斯最新投资展望中所说，“金融资产表现变差，而实物资产吸引力增强”，英雄所见略同。

执行摘要

过去六七年中，大多数的金融资产表现都很好。低风险资产和高风险资产，低流动性和高流动性资产的表现没有明显的差别，但是长久期资产和短久期资产的表现却差异较大。长久期资产，比如股票、债券、房地产和私募股权从现金流贴现率的下降中获益，而短久期资产却从中受到了损害。投资者总是倾向于继续投资过去表现良好的资产，今天，当这些资产的潜在收益降低时，他们被迫去提高组合的有效久期。我们相信目前短久期的风险资产最有利于投资者，因为它们提供了可观的回报，而且对贴现率上升的敏感性较低。这类资产，大致归集在“另类资产”名下，它们因为自金融危机以来令人失望的表现而不受欢迎。但是如果贴现率上升的话，其短久期的特点恰恰会成为优势。

大类资产有一个共性驱动因子

大多数经济学研究都认为，金融危机后的日子是令人失望或是坏不堪言的。除了大萧条时期，发达国家的经济增长比任何可比时期都要缓慢。自GDP被发明以来，生产力增长达到了最低，公司投资一直保持低点。根据麦肯锡全球的报告，发达国家三分之二的家庭在2014年的收入与2005年相比是持平或是下降的（特别是81%的美国家庭）。在与2008-10年中国巨大财政刺激有关的新兴国家的爆发式增长后，新兴经济体的增长也开始缓慢爬行，原来不起眼的腐败和结构性问题也暴露了出来。但是从另一方面来讲，这七年又是巨大的成功。从美国的权益类资产到全球房地产和基础设施，再到信用和政府债券，大多数金融资产的表现都很好。甚至非美国的发达和新兴市场权益类资产也只是相对地令人失望而不是绝对地。所有的资产表现都很好不是一个很经常发生的事情。我们习惯把股票和债券看成互补资产，当一个表现好时另一个表现不好。在这个周期里我们获得了梦幻般的收益，从每一天来看股票和债券是负相关的，但是从七年长期来看大部分资产都是强劲上涨的。除了新兴市场权益类资产，唯一令人感到失望的似乎就只有大宗商品、现金、对冲基金和类似对冲基金的另类资产和策略。我们相信有一个共性因子可以解释这个现象。我们更相信，意识到过去七年中资产的巨额回报最多是一次性的获益，极有可能会在未来某个时候还回去是一件很重要的事情。对我们来讲，这意味着虽然过去六、七年另类资产拖累了机构的投资组合，私募资产（房地产、私募股权、风险投资）表现优异，但是在未来可能会发生相反的情况。

久期的观察视角

久期是我们可以用来解释近年来大多数回报模式的共性因子。表现好的资产并不需要有太多相似之处，但是相同的是它们至少都蕴含了在未来一段时期以及在某种程度上可以预计的现金流。如果对应的贴现率发生变化，现金流的价值也会发生巨大的变化。我们习惯于谈论固定收益工具的久期，但却不一定讨论过像权益、房地产和杠杆收购这类资产的久期。但所有这些资产都可以通过现金流贴现来定价，而现值对于贴现率变化的敏感性恰恰就像固定收益证券的久期一样。

不同类别资产的贴现率变化是很一致的。表1展示了对2009-10年平均贴现率到2015年年底贴现率的变化的估计，以及与此相对应的各类资产有效久期的估计。

新兴市场权益看起来是唯一的贴现率始终在上升的资产类别，这一现象对新兴市场来讲无疑是特殊的。按说，贴现率应该下降到1%-3%之间，中位数在1.5%，均值在1.7%。尽管贴现率都发生了相同的变化，但是因为久期不同，贴现率变化对资产的影响也不同。我为表1资产的有效久期过于精确而道歉。它们对于政府债券是精确的，对于增长和收入分开的权益是真实的，不过对于私募股权和风险投资仅是猜测。但是对我来讲，显著的差异在于前11类和后3类资产之间。对于任何长久期资产，贴现率下降回报是正的，但是对于短久期资产来讲，实际上却是负的。这是因为贴现率下降具有两面性：它一方面提高了未来现金流的现值，但是另一方面降低了当期可获得的收益。以现金为例能很好地说明负面效应。现金是最纯粹的短久期资产，如果利率下降，并没有资本利得可以享受，反而随后的回报会减少。3%的现金贴现率下降意味着，在2009-10年时，市场预期的2015年年底的贴现率实际下降了3%。在这种情况下，贴现率下降带来的影响约为-1.5%。这也就是说，相对于2009-10年的市场预期，现金投资者至2015年整段时间少获得了1.5%的收益。另一方面，对于持有一个恒定30年期限的美国国债投资组合的投资者来讲，他们却获得了3.8%的意外收获。是的，投资者所能收到票息因为到期收益率的下降而减少，但是从更高的未来现金流现值获得的资本利得掩盖了这一影响。我们可以从表2看出所有资产都有这种现象。

表2的第一列展示了贴现率变化带来的影响，同时包含了净价和利息收入的变化。第二列展示了在实际贴现率变化下的总预期回报。这样做的意义在于看清楚考虑了贴现率变化的合理的资产预期回报率。

表3展示了这一比较过程。

即使给定了贴现率的变化，仍然会有一些意外出现。REITs的表现意外地好，是源于营运现金流（FFO）的强劲增长；标普500表现意外地好，是源于良好的利润增长；而商品表现极为糟糕，因为商品泡沫最终破裂。

但对我们来讲最惊人的是，当我们排除了贴现率的变化，私募资产和另类资产之间的差距大幅收缩。我们都意识到，在2008年情况变得糟糕的时候，另类资产（很多情况下被包装成对冲基金，但不是必然的）包含了一些类权益风险。但是从那以后，标普500和私募资产一年涨了15%，甚至迟缓的美国长期国债也涨了7.9%，而以对冲基金指数（HFRI）为代表的另类资产，仅仅涨了4.2%。这远远不像它们所宣传的那样，拥有类权益的回报和类债券的风险，而更像是拥有类次级债的回报和类债券的风险。

对投资组合的影响

许多机构客户质疑他们在另类资产上的配置，并且一直在增加私募资产上的配置比例。考虑到上述数据，这一现象也就不足为奇了。总体来说，即使回报率很高，市场并未很明显地挤购长久期的债券资产，因为大多数投资者本能地认为下跌的到期收益率有损于债券的未来回报。但是市场对某些具有相同效应的投资策略却热度不减，尤其是风险平价策略，因为它们使投资者相信，尽管投资组合中持有大量债券，但是投资组合是“平衡的”、相当安全的，甚至在利率上行时他们也对此坚信不疑。

然而，由贴现率下降带来的回报存在这样一个问题，即这一回报表现了资产现值的上涨，而资产对应的现金流却没有任何提升。未来的预期收益率已经下降，这或多或少地抵消了现值的上涨。换句话说，资产的现值上涨了，但是未来值却没有上涨。现有的最纯粹的长久期资产——零息债券最能说明这一现象。假设你完全确定在2026年有100万美元的需求，最保险地完成这一目标的方法是购买2026年到期的100万美元零息国债。这个债券当前的到期收益率为1.625%，这意味着你现在需要花851,127美元购买。假设明天的收益率降低了1%，跌至0.625%。你的经纪账户对账单会告诉你，债券涨到了939,596美元，你从中赚了88,000美元。哇，天啊！只花一天时间，你就赚到了未来10年所要求的回报的一半多。但是债券在2026年的价值丝毫未变，它的到期价值还是固定的100万美元。唯一改变的是现金流对应的贴现率，而不是现金流本身。假设你在2026年仍有100万美元的需求，你并没有真的得到这笔可以去花的意外之财。从经济学上来说，不论经纪账户的对账单上怎么写，对你来说都不会有任何改变。

这是贴现率驱动的资本利得的本性，这类资本利得常见于权益、债券和房地产等资产类别。排除贴现率变动，我们不可否认美国股票过去表现意外地好，新兴市场股票过去表现意外地差，等等。但是即使这些“意外”是永久的（我们认为它们大部分并非如此），美国股票估值的上涨确保了它们的未来收益会比它们本应产生的收益低，所有过去贴现率下降的长久期资产同样如此。

最令人害怕的是，如果贴现率再次快速上涨，人们的投资组合将会如何发生变化。即使是在全球经济表现良好的情况下，1.5%的贴现率上升也将造成股票价格30%的下跌，这一定足以摧毁原本不错的增长带来的盈利效应。对于债券，理所当然地，我们不可能避免贴现率的影响。一个完全投资于长久期资产的组合（如股票、债券、房地产和私募股权构成的组合），其表现可能类似于经历一次金融危机式的大跌，投资组合可能会下跌20-33%（具体取决于各类资产的权重）——尽管那时候全球经济表现良好。

所以对于这一可能性，我们能做些什么呢？一种答案是持有现金，这一零久期资产将会受益于贴现率的上涨。当然，现金的问题在于，如果贴现率不上涨，你将一无所获。我们较理想的标的是短久期风险资产——如果贴现率不变也能获得可观回报，即使贴现率上涨也不会摧毁我们数年所得的收益。我们认为另类资产正好符合我们的要求。如果大势平稳，我们可以期待从并购套利、套息交易和全球宏观中赚钱。如果全球表现意外地好，导致投资者提高对贴现率的期望，这些策略大致不受影响，依旧能获利。如果我们进入严重的衰退或金融危机，这些策略可能会亏钱，如我们在2008年所观察到的一样，但是，那时候其他风险资产也好不到哪里去。[10]阐明一下，我不是在说另类资产的收益会比我们自2009-10年以来所观测到的更高。另类资产自2009年以来的表现略微令人失望，收益率比预期低了1%。令人清醒的事实是，相比其他选择，另类投资4.2%的收益率看上去还算不错；而且，在传统投资组合中，几乎所有资产对贴现率上升都极其脆弱，相较之下，另类资产的不敏感性则是一个安慰。

当下看上去并不是一个追逐风险的好时机，尽管面对空前无吸引力的国债收益率，追逐风险极具诱惑。图1展示了投资者当下所能获得的风险回报。这里使用的是我们对未来七年的预期，横纵轴分别是资产的预期波动率和预期收益。[11]

不得不承认的是，波动率不能很好地代表风险，但是在这里波动率足以帮助我说明问题。很重要的一个方面是点群中的回归线，它告诉了我们当前市场收益和波动的大致关系。均衡斜率为0.7。现在回归线斜率是0.5，尽管我们可以争论说这一事实鼓吹了风险资产的吸引力，因为斜率一大部分贡献来自于非美国国债，它们现在的平均收益只有0.16%，而另一大部分贡献来自新兴市场权益，它们正好是最便宜的、波动率最大的一类资产。从表象上看，这些数据尽管低于平均，但是当前的预期风险溢价仍然是个正值。这张图最引人注目的是回归线有多低。虚线表示的是在均衡状态下的回归线。尽管当前的斜线比正常值略显平坦，但是最重要的不同是回归线比均衡状态低了多少——低了4-5个百分点！我承认我们有可能过分强调了这个差距。我们的估计是基于未来七年贴现率回归“正常”的假设，而事实上我们观察到的贴现率下降的现象有可能是永久的。如果真是这样，那么损失“仅仅”是我们所观察到的1-3%的贴现率下降。但是无论在何种情况下，我们相信有两件事是明确的：第一，市场价格没有给出任何指示表明现在是提高组合风险的好时机，有人可能争论说，我们可以承受接近正常水平的风险，但是超越正常水平也是不可能的；第二，当前一个正常的投资组合的预期收益率低得超乎理解，几乎远低于正常水平。

结论

事实令人失望，大部分投资者在预期收益率下降时很难有所作为。如果这一转变是永久的——变成了我们在过去文章中描述的“地狱”情景——收益率将会随着贴现率的下降而下降，但是至少我们的意外收获在未来还回去的过程十分缓慢。如果这一转变是暂时的，我们将立刻还回我们过去六七年获得的意外之财。长期来看，暂时转变的情景更有利于投资者，但是这一过程将极其痛苦，因为它将影响大部分投资者投资组合中的几乎所有资产。

当下另类资产的魅力在于，无论是暂时性或者永久性的转变，我们认为它们都应该拥有相似的表现，而且几乎不存在其他既有这样的特性，又能获得高于现金回报收益的资产。另类资产的问题在于：它们在管理上比传统资产更加复杂，费用更高，而且要求有更多的监控。通常来说，另类资产的这些问题足以使其比传统风险资产，诸如权益和信用，更不具吸引力。但是今天，这类资产看上去值得额外的付出。它们过去数年总体上令人失望的表现并不是市场抛弃它们的迹象，反而应该被视为是这样的一个信号：即在我们未来数年将面临的市场环境中，另类资产将拥有潜在效用。

我们并没有什么灵丹妙药可以化解当前资产价格隐含的低收益率。对此持有不同观点的人，不是正蒙在鼓里，就是在试图蒙蔽你。执着于过去几年对投资组合贡献最大的资产——尽管它们可能诱惑力十足——现在看来很有可能是比平常更糟糕的想法。深入分析表现落后的资产类别回报不佳的原因或许能够帮助投资者避免犯下抛弃优质资产的错误，这些优质资产的时代或许即将到来。

这里看起来有一点小失望，然而直到19世纪40年代中期，GDP才被创造出来。

《比父母还要穷？收入不平等的一个新视角》，麦肯锡全球，2016年7月

风险投资可能是一个例外。就像Jeremy Grantham所写，风险投资独一无二的特性使得它在这个周期中得以获利。这是最难以笼统地归纳出任何进入时价值的资产类别；它从当前美国高回报的公司资本中获益较多；并且作为波动率最高的资产，其受到低风险资产到期收益率变化的影响较小。就算拥有这些特性，风险投资继续获得上一周期的回报看起来也是比较困难的。

我必须承认这些资产看起来一致的原因有一部分是因为对于无法估计贴现率的资产（私募股权、风险投资、商品、另类资产），我使用了与美国30年国债和标普500一样的1.5%来代替。

我想使不同资产类别的初始值处于一个大致的“正常水平”。每一类资产从经济危机恢复的速度略有差异，所以以2009-10年这一时期的均值作为大多数资产的“正常水平”是比较公正的。

对于权益类资产来讲，贴现率变化是以席勒市盈率的变化来计算的；对于债券，是收益率的变化；对于REITs，是权益REITs分红率的变化；对于房地产，是用商业地产加总资本化率的变化；对于现金，是2015年实际现金利率和5*1远期利率的平均值之差。对于私募股权、风险投资、商品和另类资产，我用美国权益类资产的变化作为替代。

这个假设是基于利率在一段时间内线性变化。虽然从严格意义上讲，这并不是真实的情况，但是对于我们这项研究来讲这个假设已经足够近似了。

“预期”总回报反映了贴现率变化的影响，以及如果贴现率保持恒定能获得的“正常”回报。这一指标仅用于描述说明，而不是GMO在任何时点曾经作出的预计或预期。

实际回报率是指总回报指数在2009-10年平均水平到2015年年底的年化收益。指数包括：S&P 500; MSCI EAFE; MSCI Emerging;Datastream constant maturity indices for the US, German,Japanese, and UK30-year bonds; the MSCI US REIT index; the Cambridge Associates indices forcommercial real estate,private equity, and venture capital; the HFRI fund weightedhedge fund index; 以及 the S&P/GSCI reduced energyindex.

[10]实际上，全球宏观很可能是个例外。它无疑是一种另类资产，有着和其他另类资产类似的长期表现。但是它的回报模式却显著不同。许多全球宏观基金能够在市场混乱时获利，而在市场平静时却无利可图。如果它们可以摆脱这一模式，并且在整个周期中提供高于现金的可观收益，它们就可以说比其他“风险更高的”另类资产更具价值。但另一方面，假设其回报模式是你通常愿意为之付费的，准确理解这一资产类别应该获得持续高于现金的回报的逻辑也比较困难。

[11]如果波动范围看上去很奇怪，那是因为，这里用的是年化的七年波动率，即在一阶估计水平上，传统年化波动率除以7的平方根。

（来源：华尔街见闻）