深度好文！金融危机10周年，回头却不是从前...

明年就是金融危机爆发10周年，从次贷危机算起，今年已经是第10个年头。在过去十年里头，我们看到发达经济体基本上是在一个去杠杆的过程当中，而我们基本上是在加杠杆，从非金融企业部分加杠杆、政府加杠杆到居民加杠杆，虽然这其中某些部门的杠杆去化也取得了一定的成绩，但全社会总体杠杆率依然是很高的，全社会杠杆率（总债务除以GDP）接近250%。

摆在我们当前经济领域当中最大的问题，其实就是债务问题、杠杆过高的问题。高杠杆问题并没有解决，解决难度也很大，借的钱肯定是要还的，债务和资产价格泡沫不一样，债务不会凭空消失。

在加杠杆的过程中，金融机构在这几年总体是受益的，虽然利率市场化之后，商业银行的利薄了点，但至少加杠杆伴随着货币创造，金融机构的资产规模越来越大。但加杠杆并不能从实质上解决经济增速结构性换挡的问题，杠杆率比较高的这种压力已经逐一显现出来。资产价格、股权投资、股市、债市的走势，大家可以回想一下，并不用我详述。

再看实体经济，制造业企业、零售企业、很多商铺都关门了，很多制造业企业退出市场，从我们的草根调研看，很多企业的微观表现并不如今年初的宏观经济数据那么亮眼，一季度经济增长6.9的这个数字其实很好，我也相信数据的真实性，但宏微观出现了背离，这其实反映的是结构性问题、行业间、地域间的分化非常严重。

比如说我们今天所在的杭州，长三角这一带， 2013年、2014年的时候其实是我们压力最大的时候，浙江民营企业较多，很多企业都进行了破产，当时温州一些银行的不良率比今天某些能源大省的银行不良率还要高，民间借贷乱象频出，但现在来看，温州调整过来了，情况已经朝健康的方向发展。2015年、2016年温州市的GDP增速从7%上升至8%，工业结构中，高新技术产业对规模以上工业增长贡献率为47.0%；装备制造业增加值占规模以上工业的比重为44.5%，高新技术、装备制造、战略性新兴产业、信息产业已经远远超过传统的服装皮鞋汽摩配等制造业，成为了温州工业经济的支柱。

当然，长三角现在依然在一个调整的过程当中，但是从全国的情况来看，这两个地区实际上相对较好，产业结构已经悄然转化，珠三角大概也是如此。

但是反观京津冀地区、东北地区、西北地区，这些地区现在这个调整才刚刚开始，某些地方大国企“大而不倒”，中央要求坚决淘汰的僵尸企业“僵而不死”，甚至某些地区，企业想破产都很难。

这就导致我们在研究出台宏观政策的时候，会发现遇到非常大的障碍，地区的分化非常严重，同一个宏观政策对不同的地区，它的影响是不一样，不同地区它的经济调整的阶段、经济发展的阶段是不一样，但货币是可以跨区域流动的，所以造成很多矛盾，造成很多困境和悖论。

所以，我们现在对研究的一些问题，包括企业经营，都做一些本土化的思考。因为这几年越来越多的发现，我们在处理企业的日常经营，包括研究问题、政策出台出发点和教科书上给我们的东西是完全不一样的，今天我试图梳理出几个。

简单总结为“三个软约束、三个扭曲和三个失衡”，希望通过梳理这些具有中国本土化色彩的特点，来帮助大家梳理清楚未来发展的一个思路。

第一个软约束，是货币发行的软约束。

大家平时都说我们货币超发、票子印多了等等，这实际上是一个通俗的说法，实际上你很难衡量说到底什么情况叫货币超发、超发了多少。老百姓在什么情况下会感觉到“货币超发”？钱不值钱了，因为他感觉到资产价格上升，房价涨幅非常大，普通老百姓实际感受到的境况变差了，特别是没有资产的这一个群体。

关于货币是否超发，学术上也有很多讨论说是不是合理，大部分从M2/GDP或者杠杆率的角度。我们不讨论货币是否超发，我们看看中国的货币发行机制有什么特点。

请允许我先花一点时间回顾一下从过去到现在的我国货币发行的历史。

今天在座的很多企业家，应该都经历过90年代中后期的那一次调整，我们称之为叫治理整顿，在政治上，我们看到小平同志南方谈话以后，中国开启了一个改革开放的新的局面；但是在经济上，我们看到南巡以后，经济出现严重的过热，通货膨胀率曾经达到过20%以上，货币的发行几乎失控，没有基准，因为本来我们的货币发行是目标制，货币投放几乎是失控的，这就是大家一直说的中国人分析经济问题一直要讲所谓政治经济学，南方一谈话，货币闸门一开，投资过热，通货膨胀，之后就是债务问题、三角债问题、银行的不良贷款问题。其实在98年开始改革的时候，我们的杠杆高起问题、货币失控问题，已经积累了接近10年时间。

随后进入了新千年，现在大家都讲中国货币发行的特点是，外汇占款是我国过去十余年基础货币发行的主要渠道，这背后的原因是中国加入WTO之后经常项目和资本项目双顺差，实际上是外汇占款逼着中央银行发钞。这是基础货币发行。

那信用派生呢？如何形成M2？这里我们把商业银行贷款创造存款的信用货币创造机制向现实情况中进一步延伸一下，即贷款需求从哪里来。

有经济学家认为，说我们的货币形成有部分是“地根决定票根”，无论是地方发改委还是国家发改委，只要一批项目，土地一出去，项目审批通过，相应的实际上他创造了贷款需求，信用派生随之产生，地方政府如果按照GDP考核，也非常有增加投资的动力，M2跟随政府的GDP目标考核被动增加。这一观点略为极端，我们有待商榷，但不能否认这一机制在过去的十余年里在某些地方是存在的、行得通的，至少在热播剧《人民的名义》中存在；同时也可以看到4万亿以后，M2的余额加速上升。

可以看到不论是基础货币投放还是信用派生，我们的货币供给是被动的、央行的货币供给是受外汇占款和政府投资意愿约束的，这是我们讲的第一个软约束，货币供给软约束的基本特点。

2011年以后，我们看到外汇占款逐渐的收缩，外汇储备从4万亿下降到3万亿左右。央行基础货币投放也逐渐从外汇占款倒逼为公开市场操作，转型之后，央行基础货币投放的独立性看起来确实增强了，但还是被动的。系统性风险底线不能破，这就导致钱荒、股灾、债灾，每次央行都要进行大规模的公开市场操作。目前央行通过公开市场操作（包括MLF等）投放的货币余额已经超过了7万亿。不论是哪一种货币发行机制，我们可以看到货币投放机制不是以国家信用为基础的、也不是以国债为基础的，所以它的约束机制相对于美联储、相对于欧央行，实际上它是软的。

我们可以看到，2007年我们的M2余额不到48万亿，我们今天M2余额已经超过150万亿，膨胀了3倍。金融行业增加值占GDP的比重现在达到了8.4，已经超过了美国金融危机前的水平。M2余额加速上升、M2占GDP的比重加速扩大，意味着总需求的剧烈膨胀，意味着你在4万亿以后拿到贷款更容易、扩张产能更容易，当然后来陷入产能过剩的困境也更容易，同时也导致了我们整个金融和实体经济的背离或者失衡。

所以我一直说，货币供给的软约束是我们很多问题的症结所在，当然这里头有非常复杂的一个机制，我们的中央银行是政府组成部门，相对来说独立性是比较差的，政府每年的经济工作目标里，排第一顺位的目标是稳增长，那么在这种机制下，这种软约束的特征是长期存在的。

第二个软约束，风险转移的软约束。

什么叫风险转移的软约束？这个大家也都经历过，90年代中后期，国有企业三角债，国有企业成为包袱，财政上非常吃力，由财政压力引起的制度变迁，这种压力导致政府不得不进行国企改革。

我们回顾这场国企改革，看看当时政府如何处理国企的巨额债务。

国企的债务，包括社会稳定的费用，其实先从国企甩给了另外一侧的国有金融机构，特别是国有银行，我们的国有银行在90年代中后期普遍经历了一个不良率急剧上升的过程，不良率30%、50%以上的都有。那么这种风险转移怎么消化的呢？

技术操作层面，当时组建四大资产管理公司，承接并处理不良资产，随后国有银行接受央行的资本补充，规范公司治理，普遍走了一条上市的道路。现在看这一过程银行和资管公司获得了双赢。但获得“双赢”是需要条件的，需要什么条件呢？需要经济周期重新步入繁荣，需要不良资产的增值，同时需要配合一个比较宽松的货币环境。2002、2003年以后，整个货币环境，不仅是中国，应该说2001年9.11年以后，全球货币环境都很宽松，然后资产增值，不良资产变成了优质资产，解决了这个问题。

我们现在看这个过程，它确实化解了金融风险，解决了不良资产问题，但同时也造成了巨大的资产价格泡沫，造成了巨大的收入差距分化。

刘鹤在其获得孙冶方奖的著作两次全球危机对比中提到，美国金融危机前收入差距达到了历史高点。很多拥有众多房产或者投资成功的企业家可能觉得这个过程意味着财富的增加。但在这个过程当中，有一部分群体是受损的，没有资产的人只能被动承受通货膨胀、资产增值。所以货币政策、货币环境并不是中性的，它的效果是非中性的，对不同的群体、不同的行业，影响差别是非常大。

这种风险转移机制还隐藏着另一个问题：国有企业和国有金融机构的效率始终无法得到有效提升。我们看到，国有企业改革、国有金融机构改革确实有了很大的改进，但是与纯粹市场化的企业和金融机构相比，效率还是偏低的。

这也促使我对这个问题做了更加本土化的思考，国有企业和国有金融机构的效率并没有得到有效的提高，但在货币环境比较宽松的情况之下，债务风险没有了、资产增值了。这是变好的一方面。但我们很少关注到在这个过程当中，有一部分人民的利益是受损的，比如说当年下岗的工人、普通的车间工人、远离城市的农民的利益是受损的，我们土地的城市化大大地快于人口的城市化，这实际造成了新的剪刀差，新的“农业补贴工业、农村补贴城市”。

所以，我们的风险转移，实际上是国有企业和国有金融机构左兜装右兜，通过比较宽松的货币环境、比较快的经济增长转移了风险、消化了风险，实现了资产增值。

那么这一次有没有可能实现这种情况？有没有可能像90年代中后期那样，我们再遇上一个经济繁荣周期，货币环境也比较宽松，就像我们今天在处理债务问题上，我们讲地方债务、城投平台，做债务置换；国有企业面临问题，做债转股，这是90年代中后期的经验，这些事以前我们都干过，这次我们有没有那么幸运，经济周期再起来？债务又消化于无形当中？资产又实现新一轮的增值？我觉得这一次要打一个问号。

这是第二个软约束，风险转移的软约束，也是中国区别于成熟经济体很重要的一个方面。在美国，企业发生问题没有人给你兜底，只有极个别有系统性影响的这种企业，美联储、财政部才会给你救助，其他的那只有破产这一条路，底特律整个城市都破产了，而我们却可以转移。

第三个软约束，预算的软约束。

其实在政府部门工作和在国有企业工作的领导，可能对这个不一定支持，但是从学术研究这个角度来讲，从第三方的角度来看，确实是预算软约束。

最典型的情况是，比如说4万亿刺激计划出来以后，地方政府、国有企业（特别是中央企业），这个天然的具有“投资饥渴症”特点的这两大主体放开了，我们的巨额债务问题由此产生。

在2008年以前，总体情况应该说问题还不是这么严重。在2008年以后，地方政府城投平台、国有企业大量举债。表现在杠杆率上我们看到，非金融企业部门杠杆率最近10年一路上升。很多人说我们主要是内债，风险没有那么大，但是支撑杠杆率很重要的一个基础，是实体部门有持续的盈利，投资要有持续的投资收益，收益率要比较高、比较稳定。但是目前的情况，企业盈利虽然去年以来略有改善，企业盈利的情况总体是恶化的，实体经济的投资回报率总体是恶化的，杠杆率这么高是很难持续的。后来我们做了债转股，做了债务置换，一部分债务风险得到了化解，但债务没有消除，这跟我们的预算软约束是有关系的。这个是我们讲的第三个软约束，预算软约束。