日元之覆，人民币之鉴

人民币国际化是历史发展的必然趋势。尤其是在当前外部条件下，金融危机为人民币迈出国际化步伐提供了较好的契机。前期各项准备工作只为等待时机，一旦时机成熟，旗帜鲜明的推进和实现人民币全球范围内的国际化。

在探索人民币国际化道路的过程中，国际正反两方面的经验教训为我所用既很重要、也有必要。历史是一面镜子，需要指出的是，日元国际化战略是“在美国掌握着‘金融霸权’的情况下，日本作为一个典型的‘贸易国家’，试图通过直接的货币国际化挑战美元霸权” 做出的一次尝试，最终未能取得成功。

我国作为一个“贸易大国”，与日本当时面临的国际、国内经济环境十分相像，并拥有大量的外汇储备，理应对日元国际化进程中的经验教训进行深刻总结，以为我所用。与之不同的是，2008年爆发了国际金融危机，美元地位因此有所削弱，这是有序推进人民币国际化进程的一个重要历史机遇。

在推行人民币国际化战略中，趋利避害，如何以最小的成本获取最大的收益，积极吸取日元国际化过程中的经验教训，避免在人民币国际化进程中重蹈日元覆辙，是本文选题的目的。

回顾日元国际化的兴衰与历史进程，其可谓经历了大起大落：自20世纪70 年代开始，尤其是80年代以后，随着日本经济崛起，日元大幅升值，加之日本政 府的积极推动，日元国际化达到前所未有的水平。

但随着1992年泡沫经济的破灭， 尤其亚洲金融危机爆发后，日元国际化水平却一直呈停滞甚至下降趋势。总结起 来，大致可以分为三个阶段：“起步阶段（1964年至 70年代末 ）、迅速发展阶段(20世纪80年代至90年代初)、“停滞”和“倒退”阶段(20世纪 90年代)”

“自1964年开始，日本开始正式接受IMF第八条款，承诺履行对日元自由兑 换的义务” ，但日元国际化空间受到了美元的霸权地位的严重挤压。以经济、科技实力为核心的综合国力的竞争为国际舞台竞争的关键因素，自布雷顿森林体系崩溃之后，日本的综合国力迅速提升，随着经济实力的迅速崛起，在国际货币 体系中，日元也开始崭露头角。

日元国际化的最初动因，源于上世纪 70年代初的日元升值，为规避外贸按美元结算产生的汇率风险问题，日本企业纷纷改为日元结算；此时，在国际投资货币领域，日元中尚未占有一席之地。70年代后期，由于中东石油危机的爆发， “美元荒”变为“美元灾”，产生了美元危机，而与此同时，日元升值，世界各国开始出现了日元需求。而且，自60年代开始的日本经济持续高速增长，客观上需要日元国际化的发展。但从国内来看，在这一时期，如何避免日元升值、扩大对外贸易规模是日本政府政策的核心课题，日元国际化并不是亟待解决的问题，“对日元国际化持一种否定态度，国际化在这一阶段并没取得实质进展。”。

“80年代中期前后，日本才正式将日元国际化作为对外经济发展战略的重要一环。随后，大藏省发表了《关于金融自由化 、日元国际化的现状和展望》的政策报告，标志着日元国际化战略的序幕正式拉开35”。80年代后期，“平成景气”有力促进了日本经济国际化，世界随之出现了西德马克、日元以及美元“三极通货体制”并存的趋势。

“1985年 9月， 伴随‘广场协议’签订，日元急剧升值，过度升值引起了人们恐慌，日元持有者开始纷纷抛售日元资产，最终导致了日元大幅度贬值，在短时间内，日元大起大落，致使日本经济不可避免的出现波动。随后的十年里，由于日本泡沫经济崩溃、长期经济停滞，陷入了‘失去的十年’，日元国际化出现了停滞和倒退的局面。

象征着盈利与财富的贸易顺差为什么让日元的国际化功亏一篑？

通过贸易逆差的形式向国外输出本币是货币国际化的对外输出方式之一， 然而即使是在上世纪90年代“迷失的10年”期间，日本也拥有大量的贸易顺差， 使得日本从根本上，缺乏推动货币国际化的现实基础，日本始终没能从根本上改 变“出口型经济”的政策，这将制约日元的国际输出。

而美国则不一样，庞大的贸易逆差导致了世界各国纷纷接受美元的巨量输出，而世界各国也同时完成了对美元的增持。所以，美国的贸易逆差增长方式，输出美元到境外，换取世界各 国的商品，实现了美元国际化，维护了美元霸权地位，而与之相反，日本的长期贸易顺差，其货币国际化水平却较低。

一国金融市场的发达程度是影响该国货币国际化的一个关键因素，而日本金融市场发展滞后对日元国际地位的提升具有负作用，这是因为“日本国内金融市场的发展一直是日本经济发展的一块短板 ”。

日本金融市场化改革在国际社会的推动下得以展开，国家干预是日本经济发展的一大特色 ，日本政府为日元国际化相继建立了东京离岸市场、欧洲日元债券市场，开放了国内金融市场，但金融市场功能仍不发达，特别是短期金融市场。

长期以来，日本政府在外来压力下进行金融自由化改革并没有采取实质性的措施促进日本国内金融市场效率的提高。日本国内的管制金融、金融市场改革的缓慢和金融改革不彻底也制约了日元国际化的发展，以利率市场化改革为例，日本利率市场化的实质性行动是1985年以在美国强烈督促下才进行的。

全部利率市场化自1979年开始至1994年共用了16年，即使从 1985年存款利率市场化算起，也用了10年时间，远超于美国5年 、联邦德国6年48的水平。此外，日本国内金融体系的健全性和开放度无法适应国际货币的要求，日本金融市场金融交易手续过繁；日本银行业经营的相对封闭和巨额的不良资产也反映了日本银行业的效率相对低下，金融创新的步伐严重落后于美国。

日本的对外贸易依存度过高，在出口方面，日本对美国的出口依存度相对较高，而美国进口商多倾向于采用美元结算方式来进行结算。而在进口方面上，日本作为一个岛国，资源严重匮乏，许多原材料进口严重依赖于国际市场，而这样的生产物资通常由生产者决定结算货币，而这些原材料出口商多倾向于选择以美元结算的方式进行计价。这就制约了日元国际支付职能的发挥以及日元在国际市场的流通，制约日元国际地位的提升。

国际政治的不确定性以及对美元的固有依赖性在一定程度上改变了日元的运行轨迹，使得日元的币值波动幅度增大，不利于日元成为国际储备货币。“广场协议”后(1985～1995)的日元急剧升值 ，从1985 年8月的1美元兑换260日元，到1995年4月最高升至 1美元兑换79．75日元。自亚洲金融危机后，日元开始步入升值周期。

自1999年开始，日元连续三年“跌跌不休”，日本经济的欠佳表现、美国奉行的强势美元政策是造成日元贬值的主要原因。自2002年5月以来，日本央行对汇市的干预以及强势美元政策的改变催动了“拐点”的出现，日元转而进入升值周期。

尽管日本央行积极干预汇市，但美国为平衡经常账户赤字而对美元贬值的纵容以及恐怖袭击事件引发资本外逃，促使日元汇率超常升值。

总之，日元汇率波动幅度大，日元因汇率被迫升值而在相当长的一段时间内被高估，且其对美元的固有依赖性使得其汇率无法保持独立性和稳定性，汇率的频繁波动，不仅影响了贸易交易，而且也对资本交易产生了重大影响，产生大量的货币投机现象不利于日元国际化水平的提升。

在国际货币的竞争上，美元霸权的压制作用处于主导地位。在1987—2008年的时间段中，美元国际储备体系的主导地位作用对日元国际地位提升的边际作用为负。

这主要是由于美元霸权对日元的制约，它不仅表现为美国增强自身的经济实力，同时还借助美元的特殊地位，制约 和打压日元，从而维护美元的霸权地位，如美国强制推行以美元为计价和结算标 准，通过“广场协议”迫使日元汇率升值以及否定日本AMF（亚洲货币基金组织）提议等。

由于日元对于美元的依赖使得日本国内金融政策和金融市场也难以自立，而美国也就充分利用日元对美元的这种依赖性来制约日元的国际化进程的发展，由于美元霸权的压制，日元的国际化进程一直进展十分缓慢，甚至形成了日元从属于美元的局面。

在国际货币的竞争上，欧元的出现对于日元的国际化进程影响作用也很大。在1987—2008年的时间段中，欧元国际储备体系份额对日元国际地位提升的边际作用同样为负。

这主要是由于欧元的出现，在国际计价、储备市场上，与日元进行了广泛的竞争，以不断扩展自己的市场地位。由于欧元的竞争效应，日元的国际化进程出现前所未有的挑战，这也严重制约了日元的国际化进程。

如下图所示，日元在官方外汇储备中所占份额在1999年后呈现出倒退的趋势，而欧元国际化水平的上升趋势几乎与日元国际化水平的下降是同时发生的，日元的国际化发展空间受到来自强势欧元的挤压。

足以覆灭一个帝国的危机往往也曾是那个帝国引以为傲的优势所在，但无论怎样光荣与伟大的存在，时间与环境的改变都足以让那个伟大的国度一步步走进尘封的历史之中。

与此同时，只要审视我们自身，覆灭日元神话的阴影同样萦绕在中国上空。

自改革开放以来，中国形成了倚重于外需的经济结构，出口导向型经济政策 使得中国长期积累了大量的高额顺差，然而，这与货币国际化进程是背道而驰的。因为，只有贸易逆差意味着外向的货币流和内向的货物流，它是对外输出本币、 实现货币国际化的主要路径，这客观上需要宏观经济结构必须做出重大调整：一 是产业结构调整；二是消费结构调整，大幅度扩大内需，摆脱对外需的过度依赖， 这是未来经济可持续发展的必由之路。

尽管这些年来，政府大力倡导转变经济发 展方式，调整经济结构，然而，这却不是朝夕之举所能完成的。扩内需、转变经 济发展方式是调整经济结构的首要任务，也是我国经济发展的长期战略方针和基 本立足点。它不是短期内所能实现的，需要一个长期累积的过程。

我国的经济总量和发展速度虽优势明显，但经济基础还比较薄弱。人均GDP排名仍然靠后，且基尼系数较高、贫富分化较大。此外，我国经济在全球的影响力仍然较弱，具体表现在以下几个方面：一是在国际贸易与投资领域的影响力仍然不足，无论在在国际分工中的地位，还是贸易与投资总量，我国在国际贸易与投资领域都还缺乏足够的话语权。

况且，我国的对外投资刚刚起步，还处于初级阶段，国内企业对外投资缺乏对国际市场上法律法规的认识，缺乏相应的政策保 护，甚至还有可能受到很多政策上的限制。而且由于受到经济政治体制深层次问 题的制约，经济增长动力不够，增长的基础较为脆弱，内生性不强，经济增长受 政策推动所占比重较大，与国际化货币要求的客观经济实力还有着一段距离。

作为货币的使用价格，利率和汇率须由市场供求关系来决定，但我国的利率、 汇率市场化水平至今进展较为缓慢。“自1996年起实行以来，虽然利率市场化的改革已取得一些进展，但至今却未完全放开” 。“我国累计放开本外币利率管理种类为119种。但到目前为止，人民银行尚管理的本外币利率种类有29种” ，

中国人民银行仍控制着金融机构的利率管理与利率定价，各金融机构的利率定价自主权仍然较小。而现行人民币汇率制度存在一个主要问题，那就是汇率形成机制的市场化程度不足，俞洁芳、何嗣江（2002），朱德忠（2006）已对此分别作了相关论述。“中央银行对汇率的生成具有很大的控制权，由此形成的汇率并不是真正意义上的市场价格” 。

我国M2/GDP比率畸形偏高，2006年竟高达163.08%，但这并不意味着我国金融市场发达，对此余永定(2002)已有论述。这一比率畸形偏高的根源“在于政府对银行体系的控制、金融体制机构结构不合理，即银行主导的金融系统是导致中国M2／GDP异常的主要原因’ 。

目前，我国社会保障体系不健全、 收入分配不均、金融系统以银行为主导，而非银行金融机构比较落后，导致居民 偏好储蓄，社会货币收入以储蓄资金的形式过多地集中在银行，而不能合理、及时地分流到保险市场、证券市场以及社会保障系统。

而且，我国资本市场发展相 对落后，可供居民选择的投资工具有限，投资渠道狭窄，股票、债券、保险等金融资产比较少，而收益稳定、安全性高的银行存款是居民进行金融投资的首选， 最终，投资性存款大量集中在银行，造成M2过度膨胀。

此外，从总体来看，我国国内股票市场、外汇市场、黄金交易市场、商品期货市场、债券市场等还处于初 级阶段。而且，金融监管处于起步阶段，尚不能应对人民币国际化进程中可能带 来的各种风险。

目前，人民币在资本项目下尚未完全开放，制约着人民币的可兑换性。而且，由于监管障碍，我国资本市场的外资进入仍然有很大限制，我国金融市场对外联 系与开放程度滞后于整个改革开放进程，金融系统同国外市场的交流尚十分有限。

与此同时，高交易成本、脆弱的监督管理架构也构成了中国资本市场融入国 际金融体系的障碍，融入国际金融体系尚且如此困难，那么，如何使国外居民信服人民币，更不用说人民币的可兑换性。此外，境外人民币回流也是一个需要考虑的问题，如果缺乏畅通渠道使其回流到国内，这将使得其可接受性大大降低，也会使得人民币的可兑换性大打折扣。

与此同时，“人民币的对外稳定过分依赖于政府稳定政策的预期，即过度的依赖于政府责任。但这种主观的预期具有双向强化作用，有可能放大货币币值波动的幅度。一旦持有者预期逆转，就有可能加剧货币贬值，引发货币危机” 。

长期来看，人民币升值是不可避免，其对外稳定性出现了难以控制的局势。除此之外，为应对前期国际金融危机的影响，全球主要经济体实施了量化宽松的货币政策，全球货币条件比较宽松，流动性过分充裕，发达国家尤其是美国向世界广泛输出通货膨胀，中国也不能独善其身，人民币币值的对内稳定受到了严重挑战。

在当前美国掌握 “金融霸权”的情况下，日本企图通过直接的货币国际化挑战“美元体制”主导的国际货币体系以实现“日元国际化”，自然会陷入困境。

首先，从日元国际化的历程与现状分析中我们发现，日元在贸易、金融投资交易以及国际储备体系中的使用程度较低，使“日元国际化”进程受到了严重影响，并未真正实现货币的国际化。

其次，通过日元在国际货币体系地位的实证分析所得结论可知，除了经济实力的提升以及稳定的对内币值（较小的通货膨胀率波动）对日元国际地位的提升具有正效应之外，其余影响因素对日元国际地位的提升具有负效应。

日本贸易规模以及外贸依存度的提升对日元地位的提升具有负效应，反映着当今国际经济体系中“贸易国家”经济发展模式的困境。日本作为后起的发达国家推行“贸易立国战略”，在当今“美元体制”下，“贸易国家”的兴起和发展必然要面临着汇率升值与金融市场开放和改革的双重压力。

然而面对此双重压力，日本屈从于美国，被动的让汇率不断升值，让自身的货币政策成为“金融霸权国家”政策目标或者是汇率政策的附庸的同时，并没有积极致力于国内金融市场的深化与改革。

总之，日元国际化必须在很大程度上摆脱对美元的依附，日元不能走上自立的道路，日元汇率的大幅波动就难以避免。其汇率频繁无常的波动使得市场最终弃用了日元，波动频繁的日元引发了投机性、避险性为主的交易，而其作为投资性需求为主的价值储藏手段的效能也无从发挥。

总体来看，综合考虑上述内外因素，在当前美元主导的国际货币体系之下，加之欧元对日元国际空间的挤压，“日元国际化”进程自然陷入困境。