评2020二季度经济核心数据：“内循环”按下加速键

“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。”7月16日，国家统计局最新数据显示，二季度中国经济增速为3.2%，不仅实现由负转正，更显著超出市场预期。这表明，在上半年政策托底、投资先行的主动应对之下，中国经济“内循环”的运行已经基本修复。展望下半年，两大新趋势料将为“内循环”按下加速键。

内需层面，此前一度落后的消费引擎预计将提速回暖，助力经济增速向长期中枢水平回归。与之联动，通胀溢价的调整以及产业盈利改善的迁移，将引领大类资产配置结构的再优化。政策层面，货币政策保持灵活适度，降准、降息工具料将从三季度开始以小幅度、多频次的方式逐步落地。两大趋势交汇之下，下半年中国经济的韧性优势预计将成为全球市场的稀缺资源，人民币资产的吸引力由此将维持高位，国际资本的长趋势流入料将延续。

二季度重回正增长，“内循环”开启加速度。从总量表现来看，根据国家统计局最新数据，二季度中国经济的实际同比增速为3.2%，不仅较快摆脱了一季度的负增长，同时也大幅超出彭博预测中值1.9%。其中，较之于一季度，上半年全国固定资产投资（不含农户）的同比降幅收窄13个百分点，社会消费品零售总额的同比降幅收窄7.6个百分点，表明二季度投资、消费两大内需引擎均积极向好，并且投资的修复明显快于消费。

从结构特征来看，得益于有力的疫情防控和复产的基本完成，曾在一季度受到最大冲击的第二产业，在二季度出现强劲反弹，全国规模以上工业增加值在二季度同比增长4.4%。由于部分防疫限制尚未解封，第三产业的反弹相对温和，二季度增加值同比增速升至1.9%，未来仍有潜力可待释放。得益于产业增长的修复，上半年全国居民人均可支配收入的实际降幅较一季度收窄2.6个百分点，6月全国城镇调查失业率保持下行趋势。

总体而言，上述数据表明，经历上半年的积极调整，中国经济“内循环”的修复已经大体完成。而从4-6月的进出口数据来看，得益于全产业链的完备性以及领先的防疫优势，中国“内循环”与全球“外循环”的纽带依然坚韧。由此展望下半年，中国经济“内循环”有望进入加速期，增速预计将快步向长期中枢水平回归，在疫情时代下的相对优势将继续凸显。

新趋势之一：消费修复边际提速。回顾上半年，在国内疫情得到控制后，“报复性消费”迟迟未至，“报复性储蓄”却一度高涨，消费引擎对经济修复的贡献明显落后于投资引擎。从经济视角来看，展望三季度，三大因素有望边际加快消费引擎的回暖，巩固中国经济的“内循环”。第一，居民消费倾向反弹。央行城镇储户问卷调查显示，二季度居民的储蓄意愿停止上升，而消费意愿触底反弹。细分来看，未来三个月计划增加购房、旅游以及大额商品支出的居民占比同步提升。由此推断，此前受到疫情持续拖累的线下消费、服务消费以及耐用品消费，或将在三季度加快修复。第二，居民消费能力企稳。一方面，金融体系对实体经济的“1.5万亿让利”正在稳步落实，有望稳定居民收入和消费能力。另一方面，年初至今，中国股市跑赢全球其他主要市场，将通过“财富效应”为居民消费注入动力。其三，消费场景修“旧”迎“新”。随着国内防疫体系的持续改善，更多线下消费场景，以及跨地区消费路径，预计将逐步解禁。同时，国际服务进口需求的内流，预计将激活国内服务消费供给的新升级，进一步创造高品质的消费业态。由此，我们预计，社会消费零售总额的当月同比增速将在下半年延续反弹趋势，并大概率在三季度转正。

从投资视角来看，如果三季度的消费回暖如期而至，那么将在两方面引致结构性调整。第一，修正通胀溢价。受制于翘尾因素影响，三季度CPI同比增速预计仍将下行，但是得益于消费和猪肉价格的支撑，下降幅度预计将明显小于市场预期，由此改变的通胀溢价将牵动大类资产配置结构的再优化。第二，重心边际改变。在边际上，下半年经济修复的重心从投资转向消费。这意味着，较之于依赖投资需求驱动的上游产业，依赖消费需求驱动的下游产业或将获得相对更快的盈利改善，并由此向资本市场产生结构化的价值映射。

新趋势之二：货币政策灵活适度。回顾上半年，1-4月，为了对冲疫情影响，货币政策的边际力度一度超预期，构成了疫情时代的政策“力度走廊”上限。5月至今，为了抑制套利空转，货币政策的边际力度显著减弱，构成了政策“力度走廊”的下限。基于近期央行的一系列政策信号，我们认为，下半年中国货币政策将逐步回归正常化：从规模来看，政策力度将在上述“力度走廊”的中部适时调整，年内货币政策最松、最紧的时期均已过去；从期限来看，短端的超额流动性投放将渐次退出，但是长端的“宽信用”将保持较高速度；从工具来看，结构性、精准化的直达性工具将发挥更重要的作用，总量性工具的规模将更趋适度。总体而言，经济基本面的稳步修复，叠加货币政策的回归常态，预计将使中美利差以及人民币资产的吸引力在下半年维持高位。国际资本的长趋势流入有望在下半年延续。

值得注意的是，随着货币政策回归常态，传统政策工具的适度行动依然必要，其力度和节奏将受到两大因素影响。从内部因素来看，根据近期央行的政策信号，“1.5万亿让利”中由利率下行贡献的部分大概为9300亿。由此进一步拆解计算可知，若要实现这一目标，下半年预计需要1年期LPR下降至少15bp。由于在疫情压力下，LPR市场化加点的挤压空间不足，所以MLF利率的下降幅度预计与LPR大致相等。同时，基于2019年经验，考虑到金融体系资产负债管理压力，这一规模的LPR降息需要约1-2次全面或定向降准加以匹配。从外部因素来看，全球疫情仍在加速发酵，美国总统大选渐行渐近，美股与经济基本面的背离难以弥合。下半年，全球经济仍将面临公共卫生风险、地缘政治风险、金融市场风险的相互激化，存在巨大的不确定性。由此，国内的降准、降息工具需要平衡政策时滞和空间储备，预计将在三季度开始以小幅度、多频次的方式逐步落地。