人民币长期升值的基础并不牢靠

期随着人民币的持续攀升，市场对于人民币是否已经进入中长期的升值通道颇多猜测。但笔者比较保守，几点不成熟的想法供各位朋友参考。

　　一是来自结售汇市场的升值拉力快速弱化

　　5月下旬以来，虽然人民币对美元持续升值，但银行结售汇却总体上从顺差转为了逆差。5月，银行结售汇实现顺差238亿美元，此后6、7、8三个月分别为9、-25、-38亿美元。虽然7、8两月的逆差规模不大，但毕竟是逆差。

　　此时，结售汇市场能够支撑人民币升值的要素就剩下远期结售汇签约了。远期结售汇签约虽然不会在当期带来银行和客户的交易，但银行在银行间市场的平盘行为照样会对汇率产生影响。6、7、8月远期结售汇签约分别实现顺差54、85、113亿美元。

　　综合来看，银行结售汇市场的总体结售汇格局是比较平衡的，也可以对人民币施加一定的升值拉力，但7月之后的拉力相比5月是明显减弱的。

　　二是企业和民众的结汇意愿不强

　　与结售汇数据彼此印证的，是结汇率的大幅下跌。

　　结汇率（银行代客结汇规模/银行代客涉外外汇收款）经常被用来考察结售汇主体的市场预期。5月份结汇率是73%，8月份下跌到62%，这个跌幅实在是有些大。

　　笔者在此前的文章中曾多次谈到，根据历史经验，结汇率如果低于70%，意味着企业和普通民众没有明显的升值预期。2015年9月至2016年1月，也就是8.11汇改之后，人民币贬值预期很强烈的那段时间，结汇率就在62%左右。

　　这时即使有升值预期，也是以商业银行自营盘为代表的机构投资者的预期，不是非金融企业部门和大众的普遍预期。

　　但由于金融机构不受外汇交易实需约束，交易规模大，所以在客盘结售汇格局比较平衡，也就是顺逆差规模都不大的时候，金融机构基于自身预期的投机行为是完全可能在短期内主导市场走势的。

　　结汇率的大幅度下降至少可以说明，面对人民币的持续升值，多数企业和民众的心里目前是比较没底的，持观望态度的人很多。

　　三是证券投资项下的资金流入从来都是极不稳定的

　　尽管结售汇市场对人民币汇率的支撑作用不是很强，但5月以来，不通过结售汇市场，直接进入银行间市场的证券投资资金可以对人民币汇率产生直接冲击，这也就是官方表态中经常出现的“境外机构在银行间外汇市场的外汇买卖”的基本含义。

　　用大白话解释就是，有些境外的金融机构可以直接在境内的银行间市场进行外汇交易，比如境外央行、国际金融组织、人民币境外的清算行等。这些机构的交易肯定会对人民币汇率产生影响，但并不计入银行结售汇的数据。

　　我们拿股票市场北向资金的流入情况做个例子。今年5-8月，北向资金分别净流入301、527、104、-20亿元。这些资金虽然是在香港兑换成人民币后才流入A股，并不直接对境内的即期汇率产生影响，但随后境外银行若通过银行间市场平盘以补足自己的人民币缺口，自然还是会对人民币带来直接的升值拉力。

　　但这里我们必须清醒地认识到，无论我们对A股未来10-20年上涨前景有多么看好，也不能对境外资金的持续流入抱有不切实际的奢望。从最近4个月的北上资金流动情况也可以很清楚地看到，其波动是十分剧烈的。

　　A股不会只涨不跌，这是常识；炒股的钱一定会大进大出，这也是常识，而且是在全世界被反复验证的常识。

　　所以，无论是哪家大机构的研究报告，只要它告诉你靠海外的证券投资资金流入就可以长期撑起人民币汇率，那你基本可以断定，这个报告的执笔人要么水平有问题，要么人品有问题。

　　说具体点。现在投资者对A股市场最大的期待是随着国家对高科技的重视程度不断提高，市场能够走出一个长期的科技牛。但看看现在科技股的估值，绝对是有点高处不胜寒的感觉。

　　和芯片沾边的排头公司，PE普遍在100倍以上，和生物医药沾边的排头公司，PE普遍在50倍以上，一些市值小的（比较好炒作）也能达到100倍以上。这还是8月以来科技股出现较大调整之后的结果。

　　和国外的成熟高科技公司相比，目前A股的科技板块是非常贵的。要知道，做硬件的头牌英特尔PE不过15倍左右，做软件的头牌微软PE不过35倍左右，制药行业的头牌辉瑞PE不过14倍左右。

　　换句话说，我们的科技公司，一起步就几乎被捧上了天。而科技的特点是什么？是大浪淘沙般的高淘汰率，是一将功成万骨枯的残酷无情。所以，目前过度乐观的市场估值是相当危险的。

　　这种风险，在国际市场摸爬滚打了几十年的国际投机资本会不清楚？

　　强调一下，笔者并不是说科技股不值得投资。恰恰相反，科技股很值得投资，国家鼓励高科技的政策导向也是高瞻远瞩的，但理性的投资者一定会对其大幅波动心有准备，而这种波动很可能和国际投机资金的大幅波动是同步的。

　　总体而言，从市场资金流动情况来看，人民币汇率5月以来的升值的确是有实实在在真金白银支持的。有些网络舆论认为升值的背后是对“懂王”的妥协，笔者认为毫无根据。

　　但从反映企业和民众交易行为的结售汇数据看，人民币的持续升值并没有带来明显的升值预期，客盘的结汇意愿反而是明显下降。

　　由于客盘结售汇市场基本平衡，不经过结售汇渠道的海外金融机构资金流入在边际上对汇率升值起到了很大作用，甚至在短期内是决定性的影响，但海外金融机构资金的稳定性很值得怀疑。

　　当前国际形势仍然复杂多变，市场情绪的逆转随时可能发生，谨慎为妙。

作者：韩会师（建信金融资产投资有限公司研究主管。）
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