国内券商如何抗压？

“券商”，即是经营证券交易的公司。除了自营业务，券商还为客户提供包括投资银行、资产管理、财富管理、私募基金投资、公募基金等在内的各项金融服务。今年来，我国正有序推进人民币资本账户开放、推动国内金融市场接轨国际，这意味着，外资券商将不断扎根中国，与国内券商展开竞争。

　　图1 人民币资本账户下有序开放进程

　　一、背景

　　今年以来，中国金融开放不断有新举措。2020年3月13日，证监会表示，自2020年4月1日起取消券商外资股比限制；2020年5月7日，央行和国家外汇管理局发布新规，在取消QFII（Qualified Foreign Institutional Investors，合格境外机构投资者）和RQFII（RMB Qualified Foreign Institutional Investors，人民币合格境外机构投资者）投资额度的基础上，进一步简化对QFII和RQFII的资金管理要求；2020年6月19日，摩根大通成为首家由外资独资的持牌期货公司；2020年9月初，证监会连续核准两家外资控股券商，至此中国的外资控股券商数量达到8家。 

　　图 2 沪股通自2015年1月累计净买入额不断增加

　　注：数据来源于Choice金融终端

　　沪股通自2015年来，累计净买入额不断增加，今年7月份外资流出也只是因为A股达到高点，进入整理期。长期来看，外资券商在加速融入我国金融市场，带来新机遇，也带来新风险。从对面开放的广度而言，金融开放涉及多方面，不管是对外资券商限制，还是对资金流动管控，都有一定程度放松；从对外开放的深度而言，进一步取消了对外资券商持股比例限制和资金管理要求，未来会有更多外资券商愿意来中国开展业务。

　　二、金融开放下，国内券商承压

　　1．客户流失风险

　　随着金融开放持续推进，国内券商，特别是一些中小型券商，面临客户流失风险，以下从券商业务角度来分析，分别是投资银行业务、资产管理业务与财富管理业务。

　　（1）在投资银行业务上，一旦外资券商进入中国，投资银行业务会被分走一大块。一方面，外资券商更擅长国际业务，如果有国内企业想去美国上市，或是要开展国际化业务，外资券商更了解当地法律，与当地政府有更良好关系，无疑更加合适。例如今年来，国内多个大企业奔赴港交所上市，其选择的保荐人大多都是外资券商，而国内大券商并不在其内；另一方面，外资券商有更精准定价能力，随着注册制推行，上市门槛不断降低，未来投行业务的核心将不再是帮助企业获得上市资格，而是在于更精准定价，但国内券商并不擅长定价。

　　注：数据来源于各上市公司招股书，2020年

　　（2）在资产管理业务上，外资券商的进入会使得国内券商客户流失。一方面，外资券商有更丰富、更高质量且更国际化的金融产品可供选择，外资券商对于金融衍生工具的理解，对于风险的认知，以及对国际化金融产品熟悉程度，都更为深刻。另一方面，外资券商更注重培养投资能力，国内券商更看重产品销售能力，而随着金融市场不断完善，投资者金融素养的提升，以及金融监管不断加强，未来券商投资能力将成为客户的关注点。

　　（3）在财富管理业务上，国内券商面临的客户流失风险更严重。外资券商能为个人提供更加定制化、更高端、更高质量、更成熟的服务，且服务链十分完整，包括家族信托、退休计划、遗产安排等等，这些国内券商目前都难以做到。根据中国证券业协会发布的数据，有关2019年证券行业收入构成中，投资咨询业务是占比极少，只有1%。相比之下，外资券商不断向财富管理业务转型。例如，在高盛集团2019年全年净收入中，消费及财富管理业务占比14.2%；在摩根士丹利2018年业务收入中，财富管理收入占比42%。

　　图3  2019年证券行业收入占比

　　注：数据来自于中国证券业协会，2019年

　　2．人才流失风险

　　随着越来越多的外资券商进入中国，并提供相应金融业就业岗位。外资券商相对于国内券商，无论是薪酬还是晋升机制，都会更具吸引力，国内券商或将面临人才流失风险。

　　薪酬方面，外资券商薪酬更高。在2019年，外资券商员工人均薪资高于国内券商，其中，高盛高华证券人均薪酬292.24万元，野村东方国际证券人均薪酬260.23万元，瑞银证券人均薪酬144.38万元。而国内券商人均薪酬不及外资券商，中信证券人均薪酬79.19万元，海通证券人均薪酬67.60万元，中信建投人均薪酬53.07万元。（注：数据来源于各证券公司2019年年报，人均薪酬=（支付给职工及为职工支付的现金（现金流量表）+应付职工薪酬期末余额-应付职工薪酬起初余额）/员工人数。）

　　而晋升机制方面，外资券商晋升机制也更加明确公平，在一定年限内若未晋升至衍生岗位，那么当前的职位会被新入职员工占走，这种晋升制度更加残酷，但对新人来说却更加公平。且在过去，中国本土人才加入外资券商，在升职空间上，往往存在一个“天花板”，而现在本土人才加入外资券商成长更为迅速，“天花板”的障碍不断减少，外资券商吸引力不断增强。

　　3．自营业务损失风险

　　（1）外资券商的投资理念更先进。金融业本质上是为了服务实体经济，为优质企业融资，外资券商便是更关注基本面分析。随着对QFII和RQFII额度限制的取消，以及资金管理要求的放松，外资的流入已成为目前A股市场上主要的增量资金之一，进入A股的外资约为1.8万亿元，占A股市值约为3%，该比例在未来会进一步加大。外资券商的进入，将改变国内证券市场投资理念，技术分析或将渐渐退出，而基本面分析将越来越重要，若是国内券商没有适应这种变化并做出改变，可能面临着造成自营业务损失的风险。

　　（2）外资券商获取国际金融市场信息速度和交易算法速度更快。目前国内证券市场仍处于幼年，其涨跌很容易被国外各种事件影响，而外资券商更加国际化，获取信息、接受信息的速度都会更快。其次，美国股市与A股的交易机制并不相同，美股采取的是t+0机制，而A股采取t+1机制，外资券商在此环境下，也会拥有更先进的高频交易策略手段。随着A股不断与国际接轨，不断有呼声呼吁A股也采取采取t+0机制，而在t+0下，对于国内券商，外资券商无异于是狼来了。

　　（3）外资券商资金获取成本更低。中国10年期国债利率长期保持在3%以上，美国10年期国债目前已不到1%，而中国的CPI（Consumer Price Index）为2.9%，略高于美国2.3%。由此可见，外资券商获取资金，资金实际价格远低于国内券商。尽管目前外资资金占A股较少，但是随着金融开放不断提速，未来外资的涌入，可能会打破国内券商格局。

　　图 4 美国、中国、日本10年期国债利率

　　注：数据来源于九鞅科技固定收益组合及风险管理平台

　　三、金融开放下，国内券商如何抗压？

　　（1）提升跨境业务水平，预防客户流失。一方面，国内券商应敢于拓展国际化业务，招募各国金融人才，提升投资水平和定价能力，更好服务客户的跨境业务需求。另一方面，国内券商应正视自己在国际化业务上的不足，积极与外资券商合作，虚心向外资券商学习。

　　（2）充分发挥并不断巩固本土优势。首先，国内券商应努力保持良好政商关系，积极拓展国有大型企业项目渠道；其次，国内券商应保持良好的客户联系，对以往服务过的大客户、大公司，可以定期回访，防止客户流失；最后，国内券商应发挥网点优势，深入发展普惠金融，积极探索更多客户。

　　（3）拓展产品业务链条，提高客户粘性。一方面，国内券商要不断拓展新产品、新业务，争取打造完整的业务链条，提高客户粘性。另一方面，国内券商应致力于金融科技发展，推动金融业与大数据、云计算、人工智能、区块链等互联网技术结合，为客户提供更个性化服务，通过人工智能，为客户全天候服务，以此来提升吸客、留客能力。

　　（4）注重人才培养，打造高素质人才队伍。一方面，国内券商应致力于打造完善的人才培养体系和合理的晋升机制，让员工在工作中得到不断进步与发展，并鼓励员工自主学习，为员工打造全方位高标准的培养计划；另一方面，国内券商应广泛吸收国内外各类人才，培养在金融、数学、计算机、法律等方面多面发展的复合型人才。

　　四、总结与展望

　　金融开放是大势所趋，金融是服务业的重要领域，为更好服务实体经济和满足人民生活需求，扩大对外开放是坚定不移的。中国在金融开放时，应以主动的姿态，有序地打开大门。而对国内券商而言，外资券商的涌入会带来鲇鱼效益，既给我国资本市场注入活力，也带来风险，国内券商应抓住机遇，发展壮大，也应充分认清随之而来的风险，加以预防。（作者：景乃权，浙江省公共政策研究院研究员；丁瀚，张洵，郑斌武，严雨沁，贺嘉豪，刘学辉，浙江大学金融系研究生）

景乃权（浙江大学经济学院副教授，浙大（WLKIFRC）金融投资研究中心副主任兼秘书长。）
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