宏观：大宗上涨的持续性问题

制造业PMI已经连续三个月回落，今年1-2月PMI产出和新订单回落表现出超季节性。这与疫情扰动、出口份额回落以及专项债发行节奏靠后等因素有关。二季度疫情和天气的扰动消散，政府支出力度随地方债发行有所回升。因此在分子上，今年一季度环比增速可能超季节性回落，而二季度环比增速有望出现超季节性反弹，形成本轮复苏的第二个顶部。不过权益市场短期更关注分母，特别是美债对A股核心资产的持续影响。

国内方面，通胀的快速上升不会改变央行的货币政策取向。央行副行长陈雨露在1月15日新闻发布会中强调货币政策要关注剔除食品和能源的核心CPI的变化。核心通胀目前仍然处于低位，未来有望随着服务业的恢复回升。最近油价快速上涨对央行货币政策的影响不大，货币政策超预期收紧的概率不高。

原油方面，布油上周一度逼近67美元。从基本面上来看，美国公共交通出行人数和航空运送旅客数量恢复较慢，原油的需求恢复水平较低，全年的原油需求也不及19年。美国得克萨斯州的天气已经开始转暖，后续预计美国页岩油产能会陆续恢复至去年水平。美国2月发布声明撤回特朗普任期内对伊朗的制裁，伊朗有望重回国际原油市场。3月4日OPEC将召开会议协商2季度的产能，从目前的消息面上来看，有可能增产。后续原油供给后续将有望回升。目前布油期货贴水幅度较大（主力5月合约比12月合约高5%以上），衍生品市场上的投资者认为当前高价不可持续。中期50-60美元是比较合意的区间。

美债方面，上周美债利率大幅上行，一度触及1.6%，目前回落到1.4%。根据我们模型预测年内（3月-12月）10年期美债收益率的运行区间为1.38%-1.71%。今年名义利率的高点与今年美国通胀的高点时间上比较接近。目前美国通胀预期继续在高位震荡，盈亏平衡通胀预期维持2.1-2.2%。本轮名义利率的上升是实际利率的上升驱动的。而美债实际利率上升的主要原因是市场的期限偏好下降（期限溢价上升）。

宏观上，期限偏好下降和疫苗接种加快（单日接种人数在160万以上，累计接种超过七千万剂）、复苏预期上升有关。微观上，期限偏好受债券供给和流动性的影响比较大。短期来看，联储仍在扩表，欧元区、日本央行仍将维持QE较长时间，流动性宽松有望延续，对期限溢价形成抑制。因此期限溢价的快速大幅上行可能是短期交易行为导致的脉冲，并非趋势加速变化。对于长期的期限溢价上升，仍然需要观察催化剂的出现。

从方向上看，目前的美债利率还没有到达高点，经济复苏仍在继续，通胀在全球补库周期中继续上行，预计上半年美债利率继续陡峭化，长端利率将在年中之后到达年内高位。

现在全球权益市场的交易主线是「全球经济复苏，通胀上行和美国实际利率回升」，定价重心从分母转向分子，价值板块开始修复之前与成长的「劈叉行情」。这轮修复预计会持续到长端实际利率修复完成。

策略：再议碳中和的投资机会

1.全球能源革命共振是碳中和目标提出的重要基础

在新能源供给提升下，传统能源份额正在逐步下降。随着可再生能源供给提升以及疫情冲击，煤炭、石油等传统能源在能源消费结构中的占比下滑。与此同时，新冠疫情冲击加剧了传统能源需求的走弱。

技术突破引起的成本下降加速了新能源对传统能源的替代进程。新能源领域的技术突破引起的成本下降加速了对传统能源的替代。新能源在发展的过程中，技术难题导致成本居高不下，这也限制了新能源供给规模的进一步扩张，但近些技术层面的显著突破，推动了光伏风电等新能源成本的下降，新能源成本的下降最终将促使传统能源需求衰减。

在全球变暖硬约束下，多国将「碳中和」目标及严格的产业政策提上日程。从地区看，欧洲地区是宣布碳中和目标最多的国家，其中芬兰、奥地利、冰岛、瑞典宣布在2035-2045年间实现零碳，英国宣布在2050年实现零碳。相比之下，中国2060年零碳目标虽然更晚，但碳达峰到碳中和的30年时间跨度远远短于欧洲国家。

2. 新政策周期是「碳中和」目标未来的重要支撑力

从过去一段时间来看，政策层面对「碳中和」的支持力度有增无减。自去年9月以来，在习近平主席在联合国大会上首次提出「碳中和」时间表以后，在随后的十四五规划、气候雄心峰会、中央经济工作会议、世界经济论坛等重要会议或者规划上，「碳中和」目标都没有缺席且逐步细化，这也表明政策的支持力度比较明确，特别是在国内国际双循环格局及「十四五」规划即将展开的背景下。

一方面，国内国际双循环格局下，我国对外依赖度较高的能源消费结构需要新能源的加速发展来改善。另一方面，「碳达峰」作为「碳中和」的重要阶段，写入「十四五」规划初稿，未来几年政策支持的确定性较强。

3.「碳中和」催生的三大方向投资机会

新能源行业进入到高景气发展周期，全产业链有望迎来需求扩张。光伏、风电、新能源车作为可替代能源，未来需求将进入到显著扩张阶段，渗透率有望继续抬升，从而推动上游原材料、中游设备制造、下游消费端、运营商等全产业链走强。

传统行业将面临内部结构优化，供给收缩引发行业集中度提升，内部可替代需求凸显。

一方面，在长期碳中和目标下，煤炭、钢铁、石化、有色（铝）、建材（水泥）等高碳排放行业将面临短期结构优化，在供给收缩的情况下，行业集中度提升，龙头优势凸显。另一方面，在部分领域供给收缩的情况下，行业内部可替代领域需求扩张，比如电解铝转向低耗碳的再生铝等。此外，碳中和下节能减排的需求，也将增强前端环保设备的需求。

碳金融有望成为银行带来增量业务收入，碳足迹有望成为后续政策优惠的重要标准。

对于银行来说，随着碳排放金融市场的完善，银行可以参与更多的碳排放金融交易，从而获得增量业务收入。除此之外，碳足迹可能成为后续进一步享受政策优惠、降低资金成本的重要标准。包括发放绿色贷款、发行绿色债券在内的「碳足迹」，可能成为后续进一步享受政策优惠的重要领域，包括获取低成本资金等等。

固收：如何看待两会与季末影响下的3月资金面

展望3月，我们认为资金面不会出现类似于1月末的紧张状态，季节性波动很可能会恢复。预计资金利率波动的中枢还是会维持在央行所引导的区间内，DR007预计也就比目前2.2%略高一点。做出这一判断的主要理由如下：

首先，当前经济增速高于潜在增速，货币政策继续收敛。货币政策的锚决定了政策总体收敛的态势不变。另外，结合看社融、地产等多个方面情况观察，政策仍然有防范过高的金融杠杆和金融泡沫的诉求。这些共同决定了流动性状态仍然处于发散状态。

其次，历史上并没有显著的两会维稳行情。

最后，虽然货币政策总体收敛，但是价格引导的中枢仍然保持稳定。

周末两会即将召开，有几个方面需要注意：

一方面，债券供给。过去2年专项债都有提前发行，但今年1-2月份没有专项债提前发行，供给压力较小。两会召开，意味着专项债将进入正常发行阶段。那么，供给恢复正常，会不会影响利率走势呢？

从总量上来看，2019年新增专项债限额不到3万亿，今年大概率新增专项债限额是比2019年要高的（2020年受疫情影响，不作横向对比）。但既要考虑稳定，也要考虑控制，政策要退出，不急转弯≠不转弯，宏观总基调偏保守。不管怎么样，整体供给的压力还是相对可控。

其次，需要综合看待宏观经济目标。从地方两会来看，今年的目标应该会比较中性。这就决定了政策调控存在区间弹性。

综合来看，3月份流动性可能存在季末扰动，但整体货币环境是「收而不紧」，表现是收而不加息，所以资金利率中枢不会显著上抬。

3月利率走势还是按照之前的判断：10年国债按照3.35%作为上限，10年国开以3.85%作为上限，继续呈现区间震荡的走势。

金工：反弹有望来临，行业配置大转向

我们上周周报指出：市场继续处于上行趋势，但赚钱效应当前值为4%，对于未来两周而言，市场进入两会效应窗口时间，建议仓位上调至80%，中小盘将阶段胜出。

除市场风格和我们预期相对一致外，指数整体表现大超预期，wind全A上周大跌5.92%；市值维度上，代表小市值股票的国证2000指数下跌1.39%，沪深300下跌7.65%，创业板指大跌11.3%，小盘、价值与反转因子明显占优，大盘、成长与动量因子重挫，形成强烈反差；行业上，房地产一枝独秀，大涨4.29%；食品饮料、消费者服务、汽车跌幅最大，分别下跌14.18%、12.17%、10.01%。成交活跃度上，有色行业依然资金博弈的主战场，首次成为成交金额最大的板块。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离有所缩小，20日线收于5557点，120日线收于5322，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的4.99%缩小到4.41%，均线距离越过3%的阈值，市场继续处于上行趋势。

在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则，赚钱效应指标当前值为0.01%，已处边缘，日历效应上，未来两周，市场进入两会效应窗口，我们统计了近十一年（除2020）春节至两会结束窗口期间的市场表现，沪深300上涨7次，中证500上涨8次，平均涨幅为2.6%和6.6%，显示出显著的日历效应，同时价量方面，指数在上周五已经开始有所缩量，继续快速下探的概率大幅降低，综合各方面指标，下周市场有望迎来反弹，维持仓位80%。

风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济进入我们定义的上行阶段，中期角度由两月前的周期转向金融；展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为电力设备以及半导体，均为过去十年中较优的年份；短期角度，今年以来超跌板块军工和非银金融有望在反弹中弹性较大，日历效应也显示军工行业在3月表现超越大盘的比例高达80%；综合来看，重点配置金融、电力设备和半导体、军工。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均进入70-90分位点，属于我们定义的较高估值区域，市值中等的中证500目前估值水平尚可，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议维持80%。

择时体系信号显示，两线距离由上期的4.99%缩小到4.41%，均线距离越过3%的阈值，市场继续处于上行趋势，但赚钱效应当前为零值边缘，对于未来两周而言，市场进入两会效应窗口期，历史数据显示上涨概率较大，结合短期成交量有所萎缩，市场有望迎来反弹，维持80%仓位配置。

配置方向上，综合当前的宏观背景以及短期资金的活跃度和2021年的行业景气度情况，重点配置金融、电力设备和半导体、军工。

银行：贷款利率有望打开上升空间

投贷款利率上升可能会获得政策许可

我们认为，未来贷款利率有望打开上升空间，预计今年银行业的净息差将会实现趋势性地改善。这次监管层对贷款利率的公开表态，和以往不同，反映了今年的贷款政策可能会有更多的调整机会。

贷款利率的修复速度已经落后于经济变化

去年银行业在MPA考核框架下通过降低贷款利率，完成了让利实体1.5万亿元的政策目标。根据四季度货币政策执行报告，2020年12月的金融机构新增贷款加权平均利率只有5.03%，为2008年金融危机以后的最低水平。商业银行的2020年全年净息差也被压低到2.10%的历史性低位。但是无风险利率，如10年期国债到期收益率在2020年12月就通过V型反弹回到了疫情前的中枢位置。贷款利率和国债收益率走势分化，反映的是贷款信用利差在持续地收窄。贷款利率已经一定程度上滞后于经济的变化。

通胀周期和政策调整或为贷款利率上升的动力

随着经济的稳步复苏，现在偏低的贷款利率水平可能会滋生资金套利行为，也可能会过快推升资产价格。因此引导疫情期间的逆周期政策逐步适应当前的经济复苏节奏，是政策发展的必经之路。实际上，过低的信用利差已经部分扭曲了风险定价水平。

今年1月份居民经营性贷款快速增长，引发了市场和监管层对于经营贷资金流入房市的担忧。另一方面，通胀也是贷款利率上升的主要推动力。历史上PPI同比增速往往领先于新增贷款利率约6个月左右。在去年年中PPI增速受原油的供需缺口刺激，实现触底回升。按照滞后时间估算，今年贷款利率有望在需求和通胀的带动下实现温和上涨。

非银：利率上行预期，我们看好什么

目前市场仍担忧人身险销售会长期陷于低谷，原因一是大增大脱的人海战术难以持续导致代理人数量难以明显提升，原因二是互联网保险与保险经代公司持续冲击个险渠道。不同于这种预期，我们判断：

一、疫情后的经济复苏，与居民收入预期的持续提升将带来保费好转。2020年销售队伍受到了疫情的极大削弱，队伍的「质态」逐月下滑，导致「同比数据」逐月恶化。疫情的改善对于销售队伍将会构成「与去年相反，但程度相近」的作用，环比改善逐渐反应到同比数据之后，会有一个加速的趋势。

二、年金险、医疗险的需求在提升。我们判断保险公司的年金险业务(包括养老险)能够持续不断地在大资管行业中分得更多的市场份额。我们判断医疗险未来有10倍增长空间。

三、差异化服务打造+专业化队伍建设+科技赋能将有效提升人均产能，打破「增员」驱动的传统模式。我们判断「差异化服务」已开始与基层代理人队伍的经营进行了深度融合，已开始成为了增员、出单的重要亮点。

四、国务院层面明确要求了「扩面提质」，未来的监管政策有望能促进健康险、养老险的增长。

基于以上因素，我们认为2021年行业有望走出低谷，开始进入到一个向上周期。

长期视角下，上市保险公司的唯一破局之策就是「差异化服务」，即通过延伸产业链，进入大健康产业与大养老产业，获取差异化服务资源，并与产品绑定，从而提升产品吸引力，以及借此吸引优秀人才加入销售队伍。

长期视角下，人身险行业的增长空间仍大，「供给决定需求」。我们引入了「调整后的人身险深度」，能更准确地衡量行业的渗透率。调整后的人身险深度=(寿险保费+社保自付金额)/居民可支配收入。结果：英国(25%)>中国台湾 (23%)>中国香港(20%) >日本(14%)>中国大陆(12%)>美国(9%)。另外，我们判断重疾险的客均保额的潜在提升空间较大。

展望2021年：保险公司负债端有望进入向上周期，预计2021Q1平安、太保、国寿、新华、太平、友邦的NBV同比增速为+22%、+13%、-16%、+21%、+30%、+25%；全年增速为+12%、+10%、-15%、+12%、+18%、+20%。寿险行业有望出现人均NBV、人均保费收入、人均收入的明显提升，即在数据上第一次体现出这一轮寿险改革与转型的效果。

资产端：

1)宏观环境类似于2017年，长端利率的当前趋势与长期预期有了积极变化。

2)保险公司的资产负债久期缺口正在缩小， 利率风险减小。

截至2月22日，国寿、平安、太保、新华A股的2021PEV分别为0.82、1.02、0.79 、0.62倍；友邦、太平的2021PEV分别为2.23、0.29倍。推荐中国太保、中国平安、中国太平，建议关注友邦保险。

地产：继续看好地产板块相对收益

本周跟踪36大城市一手房合计成交1.79万套，环比上升58.94%，同比上升106.12%，累计同比上升104.3%，较前一周减少2.29个百分点。本周跟踪的11个城市二手房成交合计0.66万套，环比上升69.28%，同比上升140.09%，累计同比上升108.86%，较上周增加4.44个百分点。

截止本次统计日，全国14大城市住宅可售套数合计49.12万套，去化周期23.7周，环比下降19.38%，其中一线、二线、三线城市环比增速分别-43.81%、-0.21%、-100%。

1月全国53城新房价格上涨。国家统计局23日发布数据显示，2021年1月份房地产市场运行总体平稳，各线城市商品住宅销售价格环比涨幅较上月有所扩大，同比涨幅有扩有落。

1月份，4个一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。其中，北京、上海、广州和深圳分别上涨0.5%、0.6%、1.0%和0.3%。二手住宅销售价格环比上涨1.3%，涨幅比上月扩大0.7个百分点。其中，北京、上海、广州和深圳分别上涨0.9%、1.3%、1.4%和1.7%。

多地推进供地「两集中」政策。按照住宅用地分类调控文件要求，22个重点城市实现「两集中」，2021年发布住宅用地公告不能超过三次。

日前，青岛市已经发布本城的「两集中」政策，郑州市、天津市也已内部发文推行「土地集中出让」模式。在宏观调控不放松的基调下，「精准导向」的政策防范房企杠杆及投机风险，我们认为偿债能力突出、现金充足、杠杆水平相对较低且土储区位良好的优质房企或受益。

热门城市限购加码。东莞深夜发布楼市调控政策，再次调整限购年限。

2月27日凌晨，广东东莞市住房和城乡建设局官网发布《关于进一步加强房地产市场调控的通知（东建〔2021〕6号）》，提出：非本市户籍居民家庭在本市购买第二套商品住房（新建商品住房或二手商品住房），须在购房之日前四年内在本市逐月连续缴纳社保满三年。新入户居民家庭购买第一套新建商品住房的，须在本市落户满半年、且在购房前两年内逐月连续缴纳社保满半年。

我们认为，供应端将持续以规范房地产市场秩序为主，需求端持续控制炒房并维持刚需购房优惠力度，「因城施策「会保持常态化。

「因城施策」常态化，政策稳定性提高，行业风险溢价率将下降，行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。

从房企角度看，三道红线将在未来三年深刻改变房企经营行为，不少企业不得不加速推出降档举措，行业风险溢价率下行，降档房企债性价值提升、股性价值减弱，过去以高预期毛利率为主的强投资公司将弱于以低毛利率投资预期的强运营公司，我们持续推荐：

1）优质龙头：万科A、保利地产、金地集团、融创中国、龙湖集团、招商蛇口；

2）优质成长：金科股份、中南建设、阳光城、新城控股、旭辉控股集团、龙光集团；

3）优质物管：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦服务、永升生活服务、绿城服务等；

4）低估价值：城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝等。

持续关注：1）优质成长：华润置地；2）优质物管：融创服务。

风险提示

经济环境恶化、政策不确定性、国内外疫情风险、差异化服务布局进度及带动效果不及预期、保障型产品销售不及预期、高碳行业资产质量恶化超预期等。

 

作者：天风总量团队

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