通胀是青春痘，通缩是老年斑 07 May 2021, 10:41
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近日，由中国资产管理人论坛和苏宁金融研究院联合主办、上海金融与发展实验室承办的“资管人沙龙”在上海举行，中国首席经济学家论坛理事长连平，上海金融与发展实验室理事长、浙商银行首席经济学家殷剑峰，国海证券首席经济学家陈洪斌，红塔证券首席经济学家兼研究所所长李奇霖，摩根士丹利中国首席经济学家、董事总经理邢自强，广银理财筹备组专职副组长张瑞，恒丰银行金融市场部总经理白雨石等百名金融大咖与中小银行代表，围绕“十四五”开局之年中国经济形势及未来，资管业务的发展趋势与改革方向，展开了激烈交锋。 在本次沙龙上，上海金融与发展实验室理事长、浙商银行首席经济学家殷剑峰发表了题为《反弹不及预期 ——2021年1季度形势分析》的主旨演讲。
从研究的角度，我更多会看长期趋势，周期性波动终究会过去，最终决定还是趋势。 短期看，一季度反弹很明显不及预期，基数效应掩盖了经济景气的真实状况。虽然一季度GDP增长率达到了18.3%，但与2019年同期相比，仅增长10.3%，两年平均只有5%左右，低于国内过去十年平均6%的GDP增长率。如果再看2001年以来的名义GDP增长率和二三产业增加值增长率，可以发现一个简单规律，历史上只要降低到10%以下就可以确认为衰退。例如2001年科技股泡沫破裂引发的经济危机，2009年金融危机，2012年经济二次探底、PPI通缩，2019年名义GDP增长率掉到10%以下，这些都符合这个规律。 另一个更重要指标是第三产业名义增长率，过去20年来，该指标从来没有降低到10%以下，但2019年开始掉到10%以下。与第二产业受全球经济周期影响波动较大不同，第三产业是以内需为主的行业，增长率降低到10%以下是非常值得警惕的事情。 因此，虽然2021年一季度几个名义值看起来是强劲反弹，但如果和2019年相比，增长率都仅在7%左右，2019年以来确定的经济衰退状况并没有被强劲反弹所改变。 再看拉动经济的三驾马车，首先是投资，各产业投资同比增速看起来是强劲反弹，但是如果与2019年各产业投资额相比，可以看到二、三产业投资额都低于2019年同期。所以投资强劲反弹背后，事实上还没有恢复到2019年水平。 其次是出口，也是三驾马车里面最大亮点，原因在于全球供给不足和补库存的需求，这给了中国很大的机会。 消费以城镇消费品零售额看，一季度同比增长34%，但是与2019年1季度相比，增速仅为12%，换算成年度同比增速，两年平均在6%-7%之间。图5可以看到，从2010年城镇消费品零售额同比增长18%左右开始，是一条持续下滑的趋势线。看起来强劲反弹的消费，也并没有改变2010年以来长期下滑的趋势。 从图6全球与世界各国的GDP需求结构对比来看，中国的固定资本形成占GDP比重为43%，比全球平均水平高近20个百分点，比美国、日本等发达经济体都高，投资率还想继续增长是不太可能的。消费占39%，比全球平均水平低20个百分点。再从历年一季度三驾马车对GDP贡献来看，2019年以来进出口对经济增长贡献是正的，消费的贡献度在逐渐降低。因此2019年以来，经济增长依靠投资、依靠外需、消费不振的这个特点没有发生改变。 消费不振有两个原因，一个是居民有钱不想花，第二是居民想花但没有钱。图8来看，储蓄倾向（储蓄额除以可支配收入）从2010年以来不断下降，意味着居民消费意愿不断上升，这说明居民不是不想消费，并非是“有钱不想花”。 但是居民收入占国民收入比重只有60%，在主要经济体当中最低。从居民收入和实际GDP增速看（图9），2010年以来城镇居民可支配收入增速普遍慢于实际GDP增速。尽管疫情之后GDP有所反弹，但是居民收入反弹力度弱于GDP，所以居民消费率并没有提高，居民不消费不是因为不想消费，而是因为没有钱。 更关键的是，虽然今年一季度居民收入大幅度反弹，但是基础脆弱。居民收入分为工资性收入、经营性收入、财产净收入、转移性收入，今年主要是经营性收入和财产收入反弹。经营性收入和央行延期还本免息政策有密切关系，如果未来央行政策变动，经营性收入能否继续增长是存疑的。财产收入则是跟股市有关，但未来股市会怎么样，也是非常不确定的。 虽然居民收入增速慢、消费不振，但一季度看，居民借钱买房子的热情很高。虽然今年一季度居民部门按揭贷款总额没有赶上2019年一季度水平，但是居民部门短期经营性贷款和中长期经营性贷款大幅度超过2019年同期水平。从历年3月份商品房销售额和增速来看，2021年商品房销售额绝对值也是过去十年来最高。 因此，从长期来看，经济可持续增长要提高居民消费率。提高消费就需要提高居民人均可支配收入。而提高人均可支配收入就是要提高人均GDP，提高人均GDP则要靠资本存量。 上表给出中国和其他四个国家，包含两个最穷的国家和两个最富的国家。1980年中国GDP只有347美元，肯尼亚890美元，中国比肯尼亚还要低一半。同年国内人均资本存量是0.25万，也比肯尼亚要低。到2017年国内人均实际GDP为7347美元，是肯尼亚的6倍，人均资本存量4.65万，是肯尼亚的10倍。从资本存量提高角度来说，可以直接提高人均GDP。 与此同时，和美国相比，2017年美国人均GDP是53552美元、是我们的6倍，美国人均资本存量13.08万是我们3倍，日本也差不多，所以提高人均GDP要提高人均资本存量。但提高人均资本存量也存在难度，根源在于中国长期面临的问题，尽管人均资本存量很低，但是投资效率也很低。 一般来讲，资本存量低时投资效率会很高，但是目前国内的投资效率也偏低，投资效率就是资本边际报酬，资本边际报酬（MPK）等于资本份额除以资本产出比，中国资本产出比2010年急速上升，这就意味着我们的资本边际报酬急速下降，资本投资效率低。也就是说，继续提高资本存量难以再继续带动GDP的增长。 究其根本，原因在于人口，人口越多，同样资本带来的回报率越高。 以日本为例，日本2009年开始人口负增长，前后经历了长达几十年的经济增长停滞。从1995年到2019年，名义GDP萎缩了7%，资本形成萎缩了近30%，核心CPI也萎缩了2%，耐用消费品和土地价格更是接近腰斩，这些数据说明了日本是长期通货紧缩。 因此，最关键问题在中国的人口问题，中国2010年劳动年龄人口占比达到顶峰，2016年开始劳动年龄人口负增长。按照联合国预测的中位数，中国将在2027年进入总人口负增长。原本大家以为人口问题是慢变量，实际上由于中国老龄化速度非常快，人口问题已经变成了快变量。这在区域经济上体现的尤为明显，中国7大区域以及3大子区域（京津冀、长三角、珠三角）中，以人口、投资、社融三个指标看，东北人口负增长，投资的增速最慢，社融是负增长，所以东北难以振兴的很关键一个点在于人口问题。 未来解决经济增长的困境，除了人口之外还要提高居民收入、改善部门收入分配。目前居民部门收入占国民收入比重只有60%，与全球主要经济体相比是比较低的，提高居民收入一方面要降息，国民收入按生产要素分为劳动收入、资本利息收入、土地租金。土地租金不考虑，只看利息收入和劳动收入两项，100%的国民收入=劳动收入份额+真实利率×资本产出比。如果资本产出比不断上升，利率不下降，则意味着资本利息收入不断上升，劳动收入的占比下降，进而导致居民人均可支配收入下降。 最后一个问题是输入型通胀，很多人担心境外大宗商品价格暴涨导致PPI大涨，PPI传导到CPI。但如果观察全球其他国家会发现，只有人口年龄较低的国家通胀率较高，老龄化比较严重的欧洲、日本通胀率都非常低，欧洲为1%左右，日本通胀率甚至是负的，是通缩。所以说，通胀是青春痘，通缩才是老年斑，老年人不会长青春痘。 观察中国CPI和PPI，会发现2007年到2009年，国内出台“四万亿”的刺激政策时，PPI与CPI一起上涨，PPI可以传导到CPI。但是从2012年到2016年以后，PPI强劲反弹并没有传导到CPI，核心CPI是2%，现在核心CPI已经掉到零点几。原因在于老龄化社会消费上不去，投资率目前已经很高，投资很难继续提升。 所以我认为未来中国，过了今年以后，面临问题还是比较严峻的通货紧缩问题，而非通胀。
作者：殷剑峰，文章来源苏宁金融研究院，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。
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