引发市场下跌的“三道裂痕”

仅在数月之前，投资者还在担心美联储2024年在经济过热和通胀粘性之下进一步加息可能，但在8月5日的全球权益市场大跌之后，市场一度定价了美联储2024年降息超125BP的情况，衰退交易和恐慌情绪浓厚，权益市场波动指数直逼金融危机期间的水平。

回顾重要事件与数据，全球近期以日本央行超预期的鹰派姿态、市场对美国经济快速陷入衰退的担忧、部分科技巨头业绩不及预期为导火索，联合引发全球主要市场间的套息交易（carry trade）和做空波动率交易（short volatility）在短时间内反转，进而在日元大涨和美股下跌的情况下形成负反馈和情绪冲击，导致权益资产大幅下跌。

（一） 引发市场下跌的“三道裂痕”

7月下旬之前，资本市场以美联储“温和降息”为主流预期。首先，美国7月11日公布的6月CPI为3.0%，低于市场预期，美联储进入温和降息周期的预期加强，美债收益率出现显著回落，美元指数下行，权益市场方面以罗素2000指数为代表的中小盘股明显占优。随后，7月13日特朗普遇刺事件发生，特朗普大选获胜概率剧增，“特朗普交易”对市场形成一定扰动，但整体上并未脱离“温和降息交易”的方向，直到7月下旬“三道裂痕”的出现。

裂痕一：美股科技巨头二季报业绩低于预期。7月23日，特斯拉二季报由于销售下滑而偏离前期预期，同日公布业绩的谷歌母公司Alphabet业绩也仅仅符合预期，终结了之前美国科技巨头业绩连续超出预期的表现，引发了投资者对于美国科技公司未来盈利可持续性的担忧，纳斯达克和标普500指数次日大跌，市场波动率开始抬升。7月底日本央行、美联储议息会议之后，陆续有更多的科技巨头业绩表现弱于预期，英特尔二季度财报和三季度指引均不及预期并计划裁员1.5万人，亚马逊也同样面临三季度指引低于预期的问题。

裂痕二：日本央行年内二次加息，日元快速升值。7月31日，率先公布货币政策决议的日本银行超预期紧缩，委员会以7：2的多数票决定加息0.15%，使政策利率上限升至0.25%，同时进行略快于预期的量化紧缩，此前的6万亿日元/月购买每季度将降低4000亿日元，直至2026年一季度缩减至3万亿日元/月左右。

随后，日本央行行长植田和男在鹰派讲话中传递了三个信号：（1）年内很可能再度加息；（2）0.5%并不是日本央行加息的上限，离中性利率还有较大距离，未来加息空间仍然显著：（3）日元的弱势可能冲击通胀目标，日本央行基于此原因也有理由配合日本当局防止日元汇率弱化。这导致日元兑美元开始显著升值，美元兑日元跌破150。

稍晚公布的美联储议息会议符合预期，虽然维持利率不变，但开始为9月的首次降息做铺垫，声明中强调了通胀目标和劳动市场的平衡，劳动市场在美联储货币政策反应公式中的权重明显上行。美联储的偏鸽态度使9月首次降息基本确立，市场短暂重拾“温和降息交易”的信心，三大股指均收涨。不过，此时随着日元的显著升值，日股已经在次日出现下跌，套息和做空波动率交易的短期反转开始酝酿并准备冲击全球市场。

裂痕三：美国基本面数据弱化，“降息交易”转向“衰退交易”。8月1日的ISM美国制造业PMI和8月2日的美国劳动市场数据显著不及预期，失业率上行触发“Sahm法则”，引发了美国短期进入衰退和大幅降息的恐慌。首先，8月1日ISM制造业PMI仅录得46.8%，为2023年11月以来最低并显著弱于48.8%的市场预测；其中新订单、产出和就业均进一步萎缩。PMI数据后，市场开始从“降息交易”转向“衰退交易”，美国国债收益率显著下行，10Y收益率跌破4%，美元指数走低而三大股指集体大跌。

雪上加霜的是，8月2日令市场瞩目的美国劳动市场数据全面低于预期，7月新增非农就业11.4万人，显著低于17.5万人的预测值，非农时薪增速降幅也超过预测，而失业率从6月的4.1%升至4.3%。失业率超预期上行触发了重要的衰退信号——“Sahm法则”，市场开始定价美国经济进入衰退以及美联储大幅降息的可能性。当日CME联邦基金利率期货显示交易者认为9月首次降息已是板上钉钉并可能出现单次50BP的降调，年内三次降息累计可能超过100BP。美国国债收益率在衰退交易下显著回落，两年期降26.6BP至3.890%，十年期降18.2BP至3.795%，收益率曲线整体陡峭化。美国三大股指集体大跌，纳指跌2.43%至16776.16，标普500跌1.84%至5346.56；美元指数大幅下行至103.2295。至此，日元上涨和美股下跌的组合成型，为8月5日全球市场的“黑色星期一”做好铺垫。

另外，地缘政治冲突加剧和机构投资者的示范效应可能也有影响。

首先，巴以冲突可能因暗杀哈马斯领导人事件加剧地缘政治风险并卷入伊朗和美国，这可能使投资者保持警觉并降低风险偏好。其次，8月3日巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦的财报显示，该公司显著减持了苹果和美国银行并转换为现金和短债以对应市场动荡，这也可能影响投资者情绪并加剧抛售。不过，日元升值和美股下跌的负反馈仍是核心因素。

（二） “日元升值+美股下跌”下套息交易与做空波动交易短期反转

美日股市下跌和日元升值的组合冲击了套息和做空波动率两大主流交易并造成两者短期反转，进而引发全球股市，特别是日股和美股的大幅下挫。套息交易方面，在日元已经显著升值使套息交易成本端走高的情况下，美股的大跌又挤压了收益端，迫使相关借入日元和做多美股的交易平仓，而这又导致日元的进一步走强和美股的继续下跌，完成负反馈。

而做空波动率交易也面临同样的问题，随着美日股指下跌伴随的波动率显著提升，做空波动率的投资者面临损失并进行平仓，导致波动率继续上行；同时，波动率是众多投资者衡量和预测风险以及调整持仓的核心指标，波动率的上行可能导致权益多头进一步的平仓和波动率的持续放大，由此形成第二个负反馈。这两类交易的短期反转在美日权益市场的短期大跌中均有迹可循。

在8月5日市场开盘后，日经225指数大幅低开，盘中下跌触发熔断机制，最终跌12.4%收31458.42点；同期美元兑日元下跌至144.1755，盘中触及141.6945的低点。

日本股市的下跌可能受下列因素的影响：

（1）从经济基本面角度考虑，日本经济增长仍然疲弱，消费连续四个季度负增长，而通胀虽然达到目标，但薪资增速尚未开始提振消费；此外，日元的升值意味着高度依赖海外应收的日企名义利润增速也可能出现放缓，近期并不利于日本股市的分子端进一步上行。

（2）金融条件方面，日本央行继续进行边际紧缩，加息和日本央行通过量化紧缩缩减资产负债表都在提升无风险利率的成本，且日本央行未来可能继续加息，在分母端亦不利好日股表现。

（3）更加核心的因素依然是“日元升值+美股大跌”背景下形成的日股跟跌、风险偏好显著降低与波动率显著升高导致的卖出：8月2日美股和美元指数由于劳动数据超预期弱化而大幅下跌，科技巨头领跌，叠加地缘政治风险和巴菲特坚持等造成的冲击，造成日元的继续升值和日本科技巨头跟跌。日股的波动率大幅飙升至危机时段水平，可能进一步冲击了机构对市场风险的评估，造成日本养老金等本土机构削减权益持仓。

美国方面，主要股指在8月1日衰退预期升温和日元上行等影响下下连续大跌三日；美国国债收益率同期出现显著回落，10年期收益率降低23BP至3.804%。

美国市场下行因素如下：

（1）从经济基本面考虑，短期PMI和失业率等核心数据的超预期恶化，叠加美联储铺垫9月降息的立场，令投资者开始（过度）担忧美国经济快速陷入衰退导致大幅降息，这将冲击美国企业利润和已经处于高位的估值。

（2）利润与估值方面，7月中旬标普500的2024年盈利预期已经高达263美元/股，对应21.3倍的远期市盈率，已经处于历史高位。在科技股经历了新兴技术曲线中的“欲望膨胀期”后，投资者对“泡沫破裂期”估值和利润显著不及预期较为警觉，而二季度部分科技巨头表现不及预测可能引发了利润预期和远期估值的双重下跌。

（3）美国市场同样受到了“日元升值+波动率上行”导致套息和做空波动率交易短期反转的冲击：8月1日不及预期的制造业PMI引发衰退预期，而鹰派日本央行和铺垫9月降息的美联储导致日元显著升值，开启了套息交易的反转。7月30日至8月5日大幅升值的日元意味着借入日元做多美股的交易蒙受损失而需要平仓，引发的美股下跌和日元继续升值的负循环。大幅的震荡又引发了以VIX为代表的市场波动率飙升，导致波动率空头平仓使波动率进一步提高，而部分投资者在波动率大涨的情况下降低了风险偏好进行平仓。美股的大跌和美国衰退预期又进一步向日元和日本市场传导，最终引发了全球市场的动荡。

二、Carry Trade是日美股市联动下跌的推手吗？

Carry trade unwinding（套息交易平仓）是本轮日、美股市联动下跌的重要原因。套息交易是指利用不同资产或货币之间的利率差异来获取收益。日元因日本经济稳定、长期低利率以及货币政策可预测性强成为套息交易最受欢迎货币之一。

从2022年开始，由于美联储的连续加息、日本央行的按兵不动以及日元稳定的贬值趋势，给本轮日元套息交易提供了温床，套息交易筹码不断积累。

我们发现，在日本央行鹰派加息、美联储降息渐进的背景下，日元告别了单边贬值趋势，美国机构持有的日元合约敞口出现了显著回调，代表套息交易平仓正在发生，加剧了日、美股市下行波动的幅度。

值得注意的是，从目前的数据来看，日元合约敞口虽然收窄但仍有一定体量，下一轮的日元升值仍有可能引发套息交易的逆转。

套息交易（Carry Trade）是指利用不同资产或货币之间的利率差异来获取收益。套息交易的主要原理是投资者会选择拆借低利率的货币（下称拆借货币），然后兑换成高利率货币（下称兑入货币）后进行投资并获得收益。而由于高利率货币所计价的资产往往也对应着更高的投资回报率，因此兑换后的资金可以直接选择存入银行，也可以用于投资股票、商品、债券或房地产等。最后，投资者将投资到期后的资产换回低利率货币，以此实现最终的汇报。这个过程实际上是在做多高利率货币，同时做空低利率货币。

在整个流程中有三个关键点决定套利投资的收益：

（1）拆借货币和兑入货币的利差是否足够“有利可图”且保持稳定。拆借货币的利率需要保证足够低廉才能确保套息交易的成本可控，有“套利空间”，一旦拆借货币的利率升高，意味着套息交易的成本上升，收益率下降，甚至转负，因此拆解货币的利率风险必须足够可控。

（2）兑入货币的资产回报是否高于拆借货币利率。兑入货币的后无论进行那种投资，其投资回报率一定要高于拆借货币的利率才能让整个套息交易有利可图，如果兑入货币的投资标的回报率产生波动，则有可能会让投资者选择出清兑入货币的资产并偿还拆借货币。

（3）拆借货币的币值相对于兑入货币保持足够低廉和稳定。拆借货币的币值如果相对兑入货币短期内上升过快，意味着投资人需要更多资金偿还拆借资金，造成投资损失。

日元因日本经济稳定、长期低利率以及货币政策可预测性强成为套息交易最受欢迎货币之一。日本央行长期实行的低利率政策，导致借贷日元的成本极低，加之日本经济的稳定性和日元的避险属性，使其成为理想的融资货币。此外，日元作为全球主要储备货币，具有高流动性，便于大规模外汇交易。在过去的几十年中，日本央行在大多数时间内维持相对宽松的货币政策，为套息交易提供了稳定性和可预测性。

我们可以从下列指标中观察套息交易的情况。美元/日元利差回报指数（Yen carry index）：指的是通过借入日元买进美元得到的汇率回报+美元利率回报，数值越高代表交易回报越高，日元套息交易更有利可图。机构持有的日元合约敞口（Yen Net Long of leveraged funds / asset manager）：指的是机构持有的净日元合约头寸；美国商品期货交易委员会（CFTC）大型交易商报告（Large Trader Reporting）会在每周二公布CME交易所中大型交易商持有合约的数量，合约敞口的负值越大，证明日元空头力量越大，机构拆借日元的规模越大。

日元套息交易的历史可以追溯到1999年。日本央行于 1999 年决定实施零利率政策，而日本早在1980年就实行了可自由兑换的浮动汇率制度，日元进而成为了全球成本最低的借贷货币之一。彼时由于美国刚经历互联网危机，美联储于2001年1月开始降息并连续13次降息，将联邦基金利率从6%降至2003年的1%，日元的借贷成本优势并未显现。

日元的套息交易真正开始于2004年，从2004年6月起，美联储连续17次提高美元利率，将联邦基金利率从1%推高至5.25%。欧元区利率也在2005年开始上行。因此由于欧美各国频繁加息，利率水平不断升高，而日元与美元、欧元、英镑等货币间存在较大利差，美日利差在2006年6月达到最高点5.25%，投资者纷纷借入日元，并在外汇市场购买美元、欧元等高息货币用于投资股票、房地产等市场，或者直接购买以这些高息币种计价的高收益资产。

因此2004年开始，日元借贷的套息交易大幅上升，日元基金合约敞口在2007年1月达到了-15万张，通过拆借日元进行套息交易的规模在此时达到最高，USDJPY套息交易回报达到了137的阶段性高点。后续随着2008年金融危机后美联储大幅降息，日元升值，通过日元的套息交易规模和收益逐渐走低。

本轮套息交易始于2022年，可分为两个阶段，阶段一是2022年2月至2022年12月，阶段二是2023年2月至7月。

阶段一：在美联储2022年开始加息后，美日利差就快速上涨，从2022年3月的0.6pct上涨至2022年12月的4.6%，美国联邦基金利率的上调为套息交易的基本面基础打开了空间。在此期间美元兑日元汇率从114上涨至22年10月的148。套息交易在此时经历了一波高涨，Yen Carry Index回报收益从2022年3月的158左右上涨至2022年12月最高点208左右，合约敞口达到了-11389单。然而在2022年底，随着10月美国通胀数据超预期回落，通胀预期降温，市场对美联储的加息预期下降，推动美元指数大幅回落，美元兑日元汇率也随之下行。套息交易也因此热度下降，Yen Carry Index最低下降至了180左右，合约敞口也在2023年2月回正至4117单。

阶段二：2023年2月美联储再次加息重燃套息交易热情。2023年2月，美联储在首次议息会议上再次加息，美元指数随即上扬。日元兑美元汇率也经历了剧烈波动，USD/JPY汇率一度冲高至160，重新点燃了套息交易的热情。到了2024年7月，Yen Carry Index达到了历史性的247点，合约敞口扩大至-202829单，反映出市场的极度活跃。

日本央行加息和美国失业率超预期上升推高日元汇率，引发套息交易平仓潮。不过，自2024年7月31日起，日本央行的加息决定和美国失业率的超预期上升，促使日元汇率走强，USD/JPY汇率回落至144左右。这一转变迫使投资者和基金迅速平仓，以规避损失，引发了所谓的"套息交易"平仓潮。

7月30日，合约敞口急剧缩减至-97581单，Yen Carry Index也跌至222点左右，跌幅约10%。为了平仓手中的日元空头合约，投资者加大了对日元的购买力度。这种资金的大规模流入不仅加剧了日元的升值压力，同时也导致了资金从日本股市的撤离，进而触发了日股市场的熔断现象。因此套息交易作为一种寻求利润最大化的策略，其基于杠杆和市场趋势的操作，在面对重大宏观事件冲击资产价格时，会在短期内加剧价格波动。

文章来源于用心小站研报中心