「外汇市场」中美汇率协定如何影响人民币走势—汇率与贵金属周度观察

作者：郭嘉沂 , 张峻滔 , 张梦

一周回顾：中美贸易谈判取得实质性进展，英国有协议脱欧出现曙光，市场风险偏好回升，美元指数、日元、贵金属走弱，欧元、英镑升值，港币震荡，境内外人民币升值并向中间价收敛。中国央行本周实现净回笼3200亿元，全周资金面呈现宽松态势，境内外远掉期价差收敛。

基本面纵览：全球市场：（1）美国9月PPI和CPI数据不及预期，美联储9月会议纪要凸显内部分歧。（2）欧央行副行长表态偏鹰派，欧元走强。（3）英国首相约翰逊会晤爱尔兰总理成效显著，英镑大幅升值。下周的欧洲理事会或是英国达成脱欧协议的最后机会。国内市场：（1）白宫声明称11月16至17日智利峰会中美有望签署书面协议，汇率协议或与《美墨加协定》相似，强调政策透明度；（2）剔除估值效应后9月外储基本持平。

后市展望：关注11月中旬中美贸易协议的落实情况，若正式签署书面协议，大幅提振市场风险偏好，美元、美国国债、日元、贵金属等避险资产吸引力下降，人民币短线大幅升值后料回归基本面。关注下周欧洲理事会英国能否与欧盟达成新的脱欧协议，当前硬脱欧风险尚不能解除。

中美谈判、风险偏好

一、一周回顾

全球市场方面，10日和11日的中美贸易谈判释放积极信号，提振全球主要市场风险偏好。美国9月PPI与CPI低于市场预期；美联储恢复购买短期国库券，鲍威尔称此举并非量化宽松政策。欧央行副行长金多斯表示，尽管可以进一步降息，但货币政策的副作用越来越明显且具体。德国9月通胀表现不佳，在上周欧元区及德国公布的一系列制造业PMI数据不佳的情况下，德国通胀的疲软加重了市场对欧元区低迷经济前景的忧虑。英国8月工业产出环比数据表现不及预期；脱欧取得新进展，约翰逊会晤爱尔兰总理成果显著，英镑单周升值超2%。

人民币市场方面，境内外人民币相对美元升值突破7.10，向中间价收敛。一方面，中美贸易谈判传出捷报。本周双方举行第十三轮高级别磋商谈判并取得实质性进展，美方取消原定于10月15日将2000亿美元关税上调至30%的计划，但12月15日加征关税的计划尚未取消。另一方面，英国脱欧出现转机，欧元、英镑反弹施压美元指数。本周英镑相对人民币升值0.64%，日元、港币相对人民币贬值，三大人民币指数继续分化，CEFTS、BIS人民币指数下行，SDR人民币指数上行。美元兑人民币期权隐含波动率回升。

流动性方面，本周LIBOR下行4bp，CIROR上行4bp，境内美元流动性略有收紧。本周央行未开展逆回购操作，因有3200亿元逆回购到期，本周实现净回笼3200亿元，全周资金面呈现宽松态势。3个月SHIBOR和NCD本周小幅下行。境内外1年期掉期点数与国庆前相比基本持平，远期点数随即期下行，掉期价差收敛至200pips以内，境内外1年期远期倒挂，价差32pips。

二、基本面纵览

全球市场

1. 美国：通胀不及预期，美元回落

美国9月PPI和CPI表现低于市场预期。美国9月PPI同比实际公布1.4%，不及预期的1.8%；美国9月PPI环比实际公布-0.3%，不及预期的0.1%。此外，美国9月核心PPI同比实际公布2%，不及预期的2.3%；美国9月核心PPI环比实际公布-0.3%，低于预期的0.2%。美国9月未季调CPI同比实际公布1.7%，不及预期的1.8%；美国9月季调后CPI环比实际公布0%，不及预期的0.1%。其中，美国9月PPI环比创八个月来最大跌幅，主要受商品和服务成本下降的影响。PPI以生产环节价格变动方式通过产业链向下游产业扩散，最后波及流通领域消费品，核心PPI的低迷表现可能预示着核心PCE将走低。通胀低迷可能成为美联储进一步放松货币政策的理由，但美联储首先需要解决内部分歧。

9月纪要凸显美联储内部分歧。美联储9月议息会议宣布降息25bp，但有三名美联储成员投了反对票。其中，波士顿联储主席罗森格伦（Eric Rosengren）和堪萨斯联储主席乔治（Esther George）支持维持利率不变，圣路易斯联储主席布拉德（James Bullard）则希望降息50bp。这是自2014年12月以来反对票最多的一次议息会议。美联储纪要显示，与会者普遍认为自7月会议以来，经济活动前景的下行风险有所增加，官员们对经济对贸易和全球经济疲软更加担忧。另外，有数名委员认为美联储应该阐明何时结束这种为应对贸易不确定性而进行的政策利率水平调整。少数委员认为，市场对美联储的宽松定价程度过高，他们对此感到不安。

中美贸易谈判传出利好消息。美国时间周五特朗普列出第一阶段协议大纲并取消了将于10月15日对2000亿美元中国商品加征的关税。初期协议涵盖农产品、货币和部分知识产权内容。特朗普称双方将用最多五周的时间达成书面协议。中方代表团表示，中方此次抱着极大的诚意而来，愿意与美方就贸易平衡、市场准入、投资者保护等共同关心的问题进行认真交流，推动磋商取得积极进展。美方表示，贸易战只有输家，没有赢家，美国工商界不希望看到加征关税。由衷希望双方能够在这一轮磋商中取得具体明确的进展，增进互信，为下一步磋商奠定良好基础，最终找到解决分歧、停止贸易战的办法。

美联储将自10月15日起每月购买600亿短期美元国库券。根据华盛顿发布的一份声明，美联储表示，其购买国库券的行动将“至少延续到明年第二季度”，还将实施日常性的隔夜回购操作，并且每周都将实施两次14天期回购操作；这将至少持续至2020年1月份，以确保即使在需求高峰时期也有充足的储备。美联储指出，这些行动纯粹是为了支持FOMC货币政策有效实施的技术性措施，并不代表货币政策立场的改变。该消息传出后2年期美债收益率短线跳水，但长端收益率因贸易利好消息有所反弹，期限利差重回正值区间。

贸易消息带来的全球风险偏好、英国脱欧取得进展等因素使得美元吸引力下降，本周美元指数回落至60日均线98.3附近。日线仍为多头趋势，能否出现反转仍有待观察。

2. 欧洲：德国依旧低迷，欧元反弹

德国通胀低迷。德国9月通胀表现不佳，德国9月CPI年率初值上涨1.2%，预期上涨1.3%，前值上涨1.4%，在上周欧元区及德国公布的一系列制造业PMI数据不佳的情况下，德国通胀的疲软加重了市场对欧元区低迷经济前景的忧虑。此前欧央行行长德拉吉表示，如果没有得到财政政策的支持，可能会在很长时间内维持非常规刺激措施。他表示，欧元区的大部分风险都是由欧元区以外发生的事件造成的，比如全球贸易争端、英国脱欧、地缘政治紧张局势等。

欧央行二把手表态偏鹰。欧洲央行副行长金多斯表示，尽管可以进一步降息，但货币政策的副作用越来越明显且具体，当前利率处于“修正水平”。金多斯称，在基准预测中没有包含英国无协议脱欧的可能性，也未包含贸易紧张程度加剧的情况。若上述下行风险落地，经济增长前景将会进一步恶化。在被问及欧洲央行是否会在下次会议中改变政策时，金多斯回应称，将审视前景状况，并将观察下行风险的态势。

受益于风险偏好回升和英国脱欧取得进展，欧元兑美元在本周最后两个交易日走高，收于1.10上方。日线面临60日均线的压制，趋势反转尚需时间。

3. 英国：有协议脱欧现曙光，英镑大涨

脱欧取得新进展，约翰逊会晤爱尔兰总理成果显著。周四（10月10日）英国首相约翰逊和爱尔兰总理瓦拉德卡举行了会晤，会谈之后，两位领导人发表联合声明称，他们在“详细而富有建设性的讨论”过程中发现可能找到一条通往脱欧协议的道路。约翰逊表示，他决心按照现有的10月31日最后期限带领英国脱离欧盟，即使这意味着没有任何协议来缓和脱欧对经济的冲击。英国谈判人员正在提议一项“瘦身版自由贸易协定”，以期化解英国脱欧僵局。约翰逊在周四与爱尔兰总理瓦拉德卡会谈中也提到了这个想法，提案放弃了完整的脱欧协议，而专注于更有限的自由贸易协议。欧洲理事会主席图斯克称，在与约翰逊会面后，收到了爱尔兰总理许诺的签约信，达成协议仍然是可能的。若约翰逊仍坚持10月31日的脱欧最后期限，下周四、五（10月17、18日）的欧洲理事会首脑会议可能是英国与欧盟达成协议的最后机会。

英国8月工业产出环比实际公布-0.6%，不及预期的0.1%；8月工业产出同比实际公布-1.8%，不及预期的-0.8%。

尽管经济数据不佳，英镑兑美元本周仍大幅升值，主要因市场再次看到英国有协议脱欧的曙光。技术上英镑强于欧元，有逆转日线跌势的迹象，关注下周欧洲理事会进程能否继续助力英镑。当前英国无协议脱欧的风险仍未解除，需保持谨慎。

4. 日本：美债收益率反弹，日元承压

美债收益率反弹施压日元贬值。受贸易消息利好刺激，10年期美债收益率本周五明显反弹。从近期走势看，美债收益率似乎正在走出此前的下行通道（灰色），年内可能逐渐转入我们测算的新通道（红色）。若美债收益率中枢继续抬升，日元贬值压力将有所加大。另外，10月1日起日本消费税正式从8%提升至10%，可能给日本经济带来负面冲击。市场对于日央行加码宽松的预期也令日元承压。

5. 港币：窄幅震荡

本周LIBOR 3M利率持续下行，跌破2%关口，LIBOR 3M和HIBOR 3M利差持续下行。恒生指数本周前四个交易日震荡下跌，周五受贸易消息提振收涨。美元兑港币汇率大致在7.84-7.845区间内窄幅震荡。

5. 贵金属：贸易局势缓和，避险需求降温

本周四之前，贵金属都延续震荡调整局面。周四晚间由于中美贸易谈判和英国脱欧传出乐观信号，全球股市上涨，10年期美债收益率反弹，贵金属受挫下跌。周五晚间伦敦金一度击穿1480美元/盎司，随后跌幅收窄。由于贸易局势阶段性缓和，风险偏好修复，贵金属短线仍是震荡调整格局。

国内市场

1. 中美汇率“协议”会否造成人民币趋势性升值

本周中美第十三轮高级别磋商谈判落幕，中方公告称双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展。其中“汇率领域协议”引发市场关注，以及人民币会否如广场协议后日元一般升值的猜测。我们从美方关于此次磋商的声明出发，分析未来人民币大幅升值的可能性。

白宫声明中指出，中美双方就几个问题达成口头协议，书面协议可能于5周内完成，双方首脑或将在11月16到17日智利APEC峰会上签署书面协议。（1）农业领域，中方将购买美方400到500亿美元农产品，特朗普表示两年内这将成为年度购买目标；（2）金融方面，特朗普提到扩大金融业外资准入和外汇市场干预透明度，具体细节未展开；（3）关税方面，原定于下周二（10月15日）将2000亿美元25%关税上调到30%的计划已取消，但12月15日对部分3000亿美元商品（约1750亿美元）加征15%关税的计划并未取消；（4）汇率方面具体协商内容并未提到，仅提到美方并无取消汇率操纵指控的计划，而书面协议的拟定和签署对此将产生影响。

根据我们对日本广场协议的研究（详见《兴业研究汇率报告：“广场协议”与日本金融自由化20190521》），我们认为此次谈判有别于广场协议。主要体现在，其一，广场协议很大程度依靠G5经济体之间政策协作完成，汇率目标点位和目标区间亦是由多个经济体协同干预才最终达成，而当前并无此基础。其二，广场协议前日元相对其基本面的低估是日元大幅升值的基础，而当前人民币汇率相对我国劳动生产率变动呈现高估。其三，广场协议后期日本金融自由化的过快推进以及金融监管的缺位是日本资产泡沫和日元升值的重要推手，而我国金融业开放始终贯彻稳健有序的步调。

与广场协议相比，中美可能达成的汇率协议可能与2018年11月末《美国-墨西哥-加拿大协定》（USMCA）更加类似。经梳理后发现，USMCA核心是强调避免竞争性贬值以及提高外汇干预的政策透明度，而非促使缔约方货币升值，USMCA制定了详细的外汇干预数据披露要求（见图表 16）。

而且USMCA特别指出，缔约国应允许IMF披露ARTICLE IV中汇率评估的相关内容，认可其权威性。而在2019年7月最新发布的中国ARTICLE IV报告中，IMF重申“人民币汇率基本符合国内基本面，并无高估或低估”，支持人民币汇率市场化波动，以及长期内进一步开放资本账户。以此来判断，中美汇率“协议”可能更侧重于要求中方提高外汇干预和储备货币的数据透明度，并减少人民币汇率背离基本面的贬值“超调”，而非“强迫”人民币汇率升值。

从USMCA签署后加元和墨西哥比索表现来看，墨西哥比索在其后一个月出现大幅升值，但自2019年1月中旬起随基本面数据疲软而呈现弱势；加元则在短期内显著贬值，随后收复失地并陷入震荡。

总而言之，中美书面协议有望于11月16至17日正式签署。正式协议签署前，市场风险偏好回升形成脉冲式冲击，美元兑人民币汇率中枢下移，但未来5周内升值空间相对有限。中美汇率协议料与《美国-墨西哥-加拿大协定》相类似，即强调外汇干预和储备数据的透明度以及避免竞争性贬值。倘若汇率协议正式签署，市场情绪改善将触发人民币汇率短线大幅升值，中期走势仍与国内基本面息息相关，我们认为本轮贬值动能并未完全释放。

2. 外储读数下降属估值作用

2019年9月，以SDR计价，我国外汇储备22683亿SDR，环比下降24亿SDR，前值增加142亿SDR；以美元计价，我国外汇储备30924亿美元，环比下降147亿美元，前值增加35亿美元。

2019年9月，美元指数保持强势，主要市场债券收益率上行是我国外汇储备读数下降的主要原因；剔除估值效应后，外储实际上升4亿美元，与上个月基本持平。

三、后市展望

全球市场方面，关注中美贸易协议的落实情况。若如特朗普所言进入至多5周的初步文本协议阶段，将大幅提振市场风险偏好，美元、美国国债、日元、贵金属等避险资产吸引力将下降。其次关注下周欧洲理事会英国能否与欧盟达成新的脱欧协议，目前看来尚无实质性内容，而届时距离10月31日大限仅有半个月，硬脱欧风险尚不能解除。

国内市场方面，短线贸易局势改善推动美元兑人民币汇率中枢下移，但中美正式书面协议签署前，人民币升值空间有限。关注11月16至17日智利APEC峰会，倘若中美正式签署协议，将触发人民币汇率短线大幅升值，但市场情绪退却后，中期走势仍与国内基本面息息相关，本轮贬值动能或未完全释放。需警惕中美关系再次出现逆转，届时人民币汇率将回吐涨幅。

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。