美联储的QE 终将以悲剧收尾？

　　由于疫情肆虐，数百万美国人面临失业，企业和金融市场正在遭受前所未有的巨大冲击。有许多数据可以证明美国经济和美国公民正处于艰难时刻。例如一项对小企业主的调查发现，51%的人不相信自己的积蓄可以应付超过3个月的失业时光。

　　为了应对这场浩劫，美联储正在采取前所未有的措施，试图稳定经济，包括重启QE以及通过各种工具向市场注入流动性。然而，有部分政策始终充满争议，美联储资产负债表的迅速膨胀也带来了许多担忧。

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　　美联储资产负债表的膨胀过程

　　为了帮助外界理解美联储这一系列救市行动的幕后含义和影响，Visual Capitalist分析师Marcu Lu详细分析了美联储资产负债表的扩张情况。如下图所示，我们可以清晰地看到美联储的资产负债表是如何在四次QE过程中逐步增长的。

　　QE1时期资产负债表规模：2.3万亿美元

　　美联储的第一个量化宽松计划从2009年1月开始，一直持续到2010年8月。这项计划的基础是购买1.25万亿美元的住房抵押贷款支持证券（即MBS）。

　　QE2时期资产负债表规模：2.9万亿美元

　　第二轮量化宽松计划从2010年11月持续到2011年6月，包括购买6000亿美元的长期美国国债。此外，为了进一步降低长期利率，美联储还将到期的短期国债收益用于购买长期资产。这被称为“扭转操作”的经典工具，直到2012年12月才彻底结束。

　　QE3时期资产负债表规模：4.5万亿美元

　　从2012年9月开始，美联储开始以每月400亿美元的速度购买MBS。2013年1月，美联储以每月450亿美元的速度购买了美国长期国债，这两个项目都在2014年10月结束。

　　随后，美联储从2017年10月开始逐步缩减资产负债表规模。该计划最初要求每月缩表100亿美元，直到最终达到每月缩表500亿美元的目标。然而，缩表计划在去年戛然而止，美联储资产负债表再度开启狂飙模式。

　　当前资产负债表规模：目前已破6万亿

　　根据美联储上周五公布的最新数据，其资产负债表总规模在4月8日扩大至6.13万亿美元，再创历史新高。在过去这一个多月里，美联储资产负债表的增长速度和增长规模都已超过QE3时期。其中，过去四周的增长规模具体如下：

　　3月17日当周：3560亿美元

　　3月25日当周：5860亿美元

　　4月1日当周：5570亿美元

　　4月8日当周：2720亿美元

　　具体而言，以下操作是美联储资产负债表极速膨胀的“首功之臣”。

　　购债计划：在本轮QE中，美联储管理的系统公开市场账户（SOMA）增加了总值达2940亿美元的美债。而在上周，美联储宣布将进入企业债券市场，更将开始购买垃圾债。

　　互换额度：截至上周，美联储向外国央行提供了6800亿美元的临时流动性。

　　信贷支持：上周四，美联储宣布了一项新的市政债券购买工具，并公布了一系列信贷扶持计划，包括主街企业贷款计划（MSBLP）和全新企业贷款工具。而通过新推出的市政流动性计划（Municipal Liquidity Facility），美联储将向各州和地方市政当局提供至多5000亿美元贷款。

　　流动性工具：货币市场共同基金流动性工具（MMLF）和美联储贴现窗口的资产操作规模与上周持平，分别为530亿美元和430亿美元。

　　而从目前的情况来看，美联储的救市行动还将持续很长一段时间，资产负债表规模必定会继续膨胀。正如美银策略师、前美联储经济学家马克 卡巴纳（Mark Cabana）所言，到今年年底，美联储的资产负债表规模将翻一番，达到9万亿美元。

　　02

　　争论不休：QE到底有没有作用？

　　从理论上讲，扩张性货币政策是美联储通过增加货币供应和降低利率来促进经济增长的方式，这些措施按理说将刺激企业投资和消费者支出。

　　然而，在当前的低利率环境下，这些政策的有效性被削弱了。在短期利率触底的情况下，进一步降息收效甚微。为了克服困境，各国央行在2008年开始尝试非常规的量化宽松货币政策，通过购买大量较长期资产（如美国国债），向金融体系注入资金。这些购买政策的目的是增加货币供应，同时减少长期资产的供应。从理论上讲，这些购买计划应该会给美债等资产价格带来上行压力，同时打压长期债券收益率。

　　然而，由于迄今依然缺乏充分的成功经验，量化宽松的作用始终得不到经济学家和市场分析师的广泛认可。以非常规货币政策而闻名的日本，是第一个吃QE这只螃蟹的国家。日本的量化宽松政策在本世纪初曾被用来对抗通货紧缩，但其实施规模相对较小，效果也一般。

　　谁能想到，今天，量化宽松正迅速成为美联储政策工具箱的基石。在短短12年的时间里，量化宽松计划导致美联储资产负债表规模超过6万亿美元，这对美联储来说是一个前所未有的严峻考验。

　　汇丰银行首席经济学家凯文 洛根（Kevin Logan）指出，美联储增加货币供应能否提高通胀率还有待观察，但极低的利率已经导致消费者和企业债务出现异常。

　　但另一方面，支持者坚持认为QE政策在2008年金融危机时的试验是成功的。一些研究还表明，量化宽松政策在当时使美国10年期国债收益率降低了约1.2个百分点，从而达到了预期目的。彼得森国际经济研究所高级研究员加格农（Joseph E. Gagnon）也认为，在经济面临压力的时候，QE是一个值得尝试的方法。

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　　扩表将以何种方式结束？

　　QE的作用有多大，或者说QE到底有没有作用，现在还很难下定论。但可以肯定的是，正如洛根所言，美联储直升机撒钱的副作用已经开始出现。此时，一个现象值得我们警觉。

　　上周，英国央行宣布成为首家公开向政府直接融资的央行，英国央行行长贝利更表示，该行已准备好采取一切必要行动。

　　换句话说，英国央行和英国财政部现在已经连成一体，英国央行将暂时把政府债务直接货币化，直到疫情平息。这样一来，财政部能够在短期内增加支出，而不必影响英国国债市场。有分析人士担心，全球各大央行将纷纷效仿英国央行的做法，若美联储考虑将美国财政部的债务进行货币化操作，很可能导致资产负债表的彻底失控。

　　据悉，美国财政部正打算出台更多救市计划，这当中牵涉到巨额资金投入。为了迅速募集资金，美国财长努钦上周已宣布，美国将发行20年期和30年期国债，并寻求推进额外的2500美元小型企业贷款项目。如果上述计划产生的债务，最终由美联储来买单，那么美联储资产负债表的飙升速度将变得更加惊人。

　　不过德银指出，由于市场流动性并不理想，加上美联储资产负债表膨胀速度过快，美国财政部也可能推迟发债计划。但从长远来看，如果美联储采取措施将美国债务货币化，美债市场必定出现大震荡。

　　若相关政策导致市场流动性从趋紧转向泛滥，美债期限溢价恐将飙升，届时长期美债收益率就会出现混乱，这绝对不是努钦和鲍威尔想看到的景象。倘若真的来到这一步，恐怕我们不得不接受一个现实——美联储本轮扩表，将以一种最惨烈、最可怕的方式走向失败。

　　当然了，上述猜测还没有成为现实，但美联储必须走好此后的每一步，否则悲剧将无法避免。