交易所风云

高频交易是现在金融交易世界中一个热门的名词，越来越多的交易是通过自动化的超高速计算机系统来完成。这件听起来玄幻的事情，实际上背后有着非常真实而具体的经济学意义。我所了解的高频交易系统，并不像一些江湖传说中所描述的，是科技怪才利用高科技手段对无知的人们进行金融攻击而获利。相反，这种系统往往是为了服务于某种具体的有正面意义的经济目标而设计。为了说明这一点，我要在这篇文章里讨论以下两个问题：

• 高频做市策略的动机和驱动力
• 高频做市商所做交易的行为本质

在“什么是高频交易系统？”这个回答中，我已经介绍过，高频交易主流的策略是做市（market making）提供流动性。根据美国证券交易委员会（SEC）的这份报告，高频交易大致有5个特性：

• 使用超高速的复杂计算机系统下单
• 使用 co-location 和直连交易所的数据通道
• 平均每次持仓时间极短
• 大量发送和取消委托订单
• 收盘时基本保持平仓（不持仓过夜）

可以看到，这里并没有一条提到这种交易是单纯以低买高卖为目的。事实上，对很多以做市为目的的高频交易商来说，赚取买卖价差虽然是件美好的事，但并不是绝对需要的盈利手段。那么，利润到底是如何产生的呢？答案是来自交易所。

交易所对做市商提供的报酬可以包括两个部分。第一是每笔交易的返佣（rebate），返佣的数值一般很小（远远小于 tick size），但如果交易笔数巨大，积少成多可以成为不菲的收入。通过赚取返佣，做市商只需要保证每笔交易不赔即可，并非一定追求低买高卖，反而是要保证自己的委托单能尽可能多的被执行，来争取更大的流量。为了做到这一点，下单和改单的速度是个关键，这是为什么这一行如今被以速度见长的高频交易商把持的原因。

第二是固定的佣金，这是比返佣更吸引人的部分。这种情况下，做市商只需保证每月或每天参与一定规模的交易，就可以再额外从交易所处获取一笔不小的收入。这种模式的好处在于，做市商不仅不用追求买卖价差，甚至连流量也不需争抢，只要完成限定的额度即可，难度大大降低。

分析以上两种模式，有些朋友也许会想到一个聪明的点子：既然我只需参与交易就可得到收入，那我可不可以自己下单自己填，左手卖右手买，无本万利呢？很遗憾的是，自己和自己交易是绝对的违规操作，不可以这样做。因此，对做市商来说，面临的问题是如何在不赔钱的情况下尽量争取更多的交易机会。同时，这种交易模式和通常大家口口相传的那种交易相比，有两点显著不同：

1. 并非以“低买高卖”为主要盈利手段，因此收益率，夏普率等通常交易策略的评判标准对此并不适用。
2. 一般的交易策略以盈利为目的，并不追求下单数量和次数。做市策略，交易本身即是目的，交易的量越多，收益越多。

当然赔钱的买卖没有人会做，即便不以买卖价差绝对值为核心目标，价差本身仍然是非常重要的要素，至少不能高买低卖。从这一点上说，对价格的变化及波动的判断和预测一样要做，做出的也是货真价实的交易策略。

关于做市商如何各显神通，这里暂且不表。说回这种模式的根源，为什么交易所愿意用这样的方式雇佣做市商呢？有两个原因。

第一，交易本身和其他人类社会的行为一样，受到表面信息的影响很大。在商业社会，任何企业都需要做广告来吸引潜在客户。而对交易来说，交易量本身即是重要信息，交易量越大，越说明对应的商品容易买卖（所谓流动性好），人们就更愿意进行交易。因此，即使是单一的交易所，也有动机通过雇佣做市商来增加市场上的交易量，从而吸引更多客户。

第二，更现实的问题是，欧美市场发展到今天，呈现出一种完全碎片化的趋势。不论是欧洲还是美国，作为整体都可用地域宽广来形容，其境内的交易所分散在各个地区，并且始终处于一种动态博弈和平衡之中。

在欧洲，以股票交易为例，主流的交易所（集团）有这几家：

• London Stock Exchange Group （旗下包括 London Stock Exchange，Borsa Italiana，Turquoise）
• Euronext （被洲际交易所ICE并购）
• NASDAQ OMX
• BATS Chi-X Europe
• Deutsche Borse Group

这些交易所旗下的平台（Trading Venue）遍布欧洲，提供相似的交易服务的同时，又分别受所在国家的政策影响。

在美国，三大主流股票交易所有：

• The New York Stock Exchange
• NASDAQ Stock Market
• BATS Exchange

虽然美国本身是一个国家，但是境内仍然出现多家交易所并存的现状，同一支公司的股票可能在多家交易所同时挂牌交易。这意味着在同一时间，不同交易所内的股票价格需要同步。美国人使用一种叫 Tape （见 National market system plan）的东西来发布同步后的价格。但这种方案本身存在若干技术隐患，之前就出现过高品交易者依靠技术手段和高速连接，利用不同交易所同 Tape 上价格发布的时间差来探测其他低速交易者的交易意图，抢在他们之前进行交易来盈利的恶劣事件。

这些交易所彼此之间往往处于竞争模式。其中最为基本的方式是交易所间的并购，这方面的新闻和资料随手一搜就有很多：

• 全球交易所掀起并购潮
• 强者恒强，大者恒大
• 洲际交易所以82亿美元并购纽约-泛欧交易所集团
• 全球交易所跨国并购趋势及我国的对策思考

并购可以使两家交易所进行资源整合从而减少竞争成本，但这种大手笔毕竟消耗巨大，不能随意为止。而在日常业务中的短兵相接则更为常见。因为交易所的主要收入来源是手续费，而市场总的交易量有限，在此间交易所交易的量多了，彼间交易所的利润就会受损。因此，为了争夺交易量，交易所就需要各尽所能提高自身的竞争力。首先可以进行的自身改造是交易机制和技术。比如说设置不同的 tick size（最小报价单位，比如若设 tick size 为一分，那么报价只能取 100.1，100.2，而不能取到 100.15 这样的值），提供更丰富的委托单类型（除标准的限价单，市价单外，往往还需隐藏单 Hidden/Iceberg Order，即时限价单 Immediate Or Cancel Order等），设置开盘时竞价集合的规则和时长等。这些都会对交易过程造成影响，改变交易者们的行为模式，从而影响到交易所对交易者们的吸引力。

另一方面，为了改善流动性质量，还必须引入高水平的做市商。做市商的作用有多重要？《Market Microstructure in Practice》一书中给出过一个具体的例子（见书中2.1.3）。Turquoise 是欧洲一家另类交易平台（MTF，基本上你可以认为就是一种交易所），在它的运作早期，同为它注资的金融机构签订了做市协议，由这几家机构来进行做市提供流动性。但是遗憾的是这些机构并非专业做市商，仅仅为履行协议而刻板行事，导致 Turquoise 的日内成交量分布几乎保持在一条水平线上。这意味着在该交易所内发生的交易主要是由做市商人为填筑，缺乏外界参与者。因此，当协议期满这些做市机构离场后，Turquoise 的交易量在一周之内腰斩，并且至今也未恢复。

以上两个方面是交易所自身可以决定的因素，但问题还远不只这么简单。在交易所搞世界大战的同时，作为交易的发动主体，各家银行、基金也需要自主评估不同交易所的情况，从而优化每一笔具体交易的去向。有时交易所A比B提供更好的最优价格，或是B比C提供更多的可用流量，交易员当然希望能够动态的寻找最佳交易所来完成交易。由此首先催生出一种叫做智能委托单路由（Smart Order Routing，SOR）的技术，利用计算机自动搜寻当前情况下的最佳交易所。

随着各家银行、基金大量部署 SOR，流量在不同交易所间的流动变得相当容易，任何风吹草动都会对交易所本身迅速造成影响。这使得交易所更加需要投入资源来优化自身的性能，不惜重金聘请做市商入场。甚至有时更会驱动高频做市商利用技术优势，通过一系列的对冲，套利等操作，直接竞争其他交易平台上的流量。这正是今天在欧美高频交易风生水起的原因。

理解这背后的深层次原因，你就会发现，所谓的“低买高卖”，“扰乱市场”，“闪电委托单”等噱头绝非这业务的真正逻辑。在技术高速发展的时代，因为新技术的不完善而出现一些漏洞或缺陷是在所难免的，但若因此以为这些问题即是死结，或是想凭借这些来盈利而进入市场，就是因小失大了。

分析至此，我们可以来回答本文开头所提出的两个问题：

• 高频做市策略的动机和驱动力：在市场碎片化的大背景下，各家交易所为提高自身竞争力从而吸引更多交易量，必须聘请高水平做市商入驻帮助改进流动性质量。
• 高频做市商所做交易的行为本质：这种交易只求参与其中，作为买卖双方的中转即可，并不需要追求买卖价差的绝对数值。极端情况下，参与程度（Participation Rate）本身即为所出售的产品，而具体的某笔交易并不必以盈利为目的。

最后，相信大家更加关心的，是这种业务模式在国内的发展前景如何。从现状来看，我国的金融市场仍然处于从重度管控逐渐向开放发展，金融相关的产品和技术也还远未跟上潮流（我们的股票交易所只有沪深两处且彼此无交集，期权更是迟迟未开）。因此短期内，应该并不会出现高频交易技术的大规模应用。但从长远看，以我国体量来说，技术发展是迟早的事，相信这一天不会太远。