为什么本次人民币升值与“热钱”脱节？

如果从供需与价格的关系来理解，要看到人民币升值与资金大量流入同时发生，其实需要两个条件：第一是有大量的将外汇换为人民币的需求，第二是央行需要买入美元投放人民币，否则便成了有价无市的“无量上涨”。关于第一点，汇率的特殊性在于，人民币兑美元升值并不一定是对人民币需求上升的结果，也有可能是美元自身走弱导致的。相对而言，人民币对一篮子货币的广义汇率升值更有可能是对人民币需求上升的反映。

如果对比11~12年与17年，可以看到人民币对美元的升幅在这两段时间内基本接近，但前者外汇占款出现了明显的上升，而后者外汇占款变动不大，这是因为后者主要是美元走弱的结果。如果看人民币广义汇率指数就十分明显，该指数在11~12年明显上升，而17年的上升趋势并不明显，更多是区间震荡。同样，今年6、7月人民币对美元的升值更多是美元走弱的结果，人民币对一篮子汇率的“主动”升值直到8月才出现，因此目前公布的外汇占款等月度数据可能尚未充分反映出这一变化。

那未来对人民币的需求是否会继续上升？或者说人民币的“主动升值”是否还会延续？我们认为答案是肯定的。长期的基本面因素包括中国出口竞争力的再次提升和资本市场开放吸引外资的持续流入，我们在9月月报中有详细论述，此处不再赘述，主要分析一些相对短期的因素。

如果分析银行代客结售汇各分项差额的变动，可以看到今年以来主要的正贡献来自服务项逆差的收窄，这与疫情导致跨境旅游、交通、教育等购汇需求大幅减少有关。由于海外疫情的二次爆发，短期内服务购汇需求难以回升，但进一步下降的空间也不大。

证券投资项下的结汇额从17年以来的确呈现明显的趋势性增长，但同时购汇额也随之增长，这反映出证券投资项下资金的流动主要是交易型需求，累计存量从长期看有望稳步增长，但难以出现短期的爆发式增长。

直接投资项下结汇额今年以来基本走平，但购汇额明显上升，后者从17年以来与美元指数的变动明显负相关，一方面可能因为美元走弱时海外资产相对更便宜，对外投资意愿更高；另一方面美元走弱时加大对外直接投资可以降低人民币的升值压力，因此监管部门审批可能相对更宽松。基于我们对美元中期走弱的判断，直接投资项下结售汇顺差可能会继续收缩，但其体量相对较小，并不是跨境资金流向的决定性因素。

真正能决定整体结售汇变动方向的是货物贸易下的出口结汇。今年以来货物贸易的结汇额和购汇额都是持续下降的，结售汇差额小幅上升是后者降幅大于前者的结果。三季度以来海关公布的过去1年累计货物进口额仍在继续下降，与购汇额的下降基本匹配；但货物出口额已经开始回升，与结汇额下降形成背离，二者比值衡量的结汇率创下2018年以来的新低。

不过，随着国内利率的上升、融资条件的趋紧，我们认为企业的结汇意愿将重新回升。结汇本身是获得人民币资金的一个途径，因此当国内融资环境趋紧、利率上升时，企业结汇的意愿也会提高，所以可以看到企业的结汇率与10年期国开债收益率有明显的正相关关系，后者领先前者1~2个季度。按此推算，5月以来国开债收益率的反弹意味着结汇率可能将在4季度前后开始回升。

此外，从远期汇率隐含的预期看，尽管人民币即期汇率大幅升值，但市场对人民币的预期并未明显转变，1年期掉期点数甚至创出18年以来的新高。我们认为市场对人民币汇率的预期很大程度上仍然受到中美局势紧张的影响。如果拜登当选美国总统，中美关系可能出现阶段性的缓和，这也将有助于改变市场对于人民币的贬值预期。目前来看出现这一情形的可能性正在增大。

回到人民币的供给层面，在升值过程中，人民币最大的供给方无疑是央行。如果央行对汇率升值的容忍度较低，那么就会更积极的投放人民币来抑制升值速度，人民币的升值步伐会减慢，但外汇占款将出现明显上升。如果央行对汇率升值的容忍度较高，那么人民币升值的幅度会更大，但外汇占款的增长就很有限。从前文人民币汇率滚动3个月的变动看，17年以来汇率的波动确实明显加大，显示央行对汇率波动的容忍度在提高。今年以来一方面在“双循环”战略指导下，依靠贬值带动出口的必要性降低，另一方面出口本身也强于预期，再加上升值有助于完成中美贸易协定的购买目标，这些因素都促使央行对人民币升值的容忍度提高。

但容忍度提高并不意味着央行会完全放任人民币加速升值。在人民币突破6.7后，央行当即宣布将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0，意味着央行对汇率的快速升值已经开始做出反应。上一次远期售汇准备金率的下调是在2017年9月，当时与目前的相似之处是，CFETS人民币汇率指数快速从92上升至95附近。而上一次上调远期售汇保证金则是18年8月，当时CFETS指数跌至了92附近。事实上如果观察16年下半年以来该指数的波动区间，大部分时间都处于92~95的区间内，似乎暗示了汇率政策的目标区间。

当然，随着汇率市场化程度的提高，央行可能会减少对汇率的直接干预，而是通过其他政策手段增加人民币的投放，进行间接调控。例如17年四季度央行并没有直接在外汇市场上买美元卖人民币，而是通过压缩中美利差来抑制人民币的升值速度。一方面，17年上半年美联储两次加息，国内7天逆回购每次都跟随上调10bp，但17年下半年美联储的两次加息，国内7天逆回购利率仅上调了5bp；另一方面，央行在17年4季度明显加大了公开市场的净投放量，对存款类机构的债权大幅增长，考虑到17年前三季度货币政策的紧缩基调，4季度的“扩表”反映出央行对于短端利率态度的转变。事实上，17年9月远期售汇准备金率下调的时点也对应着7天回购利率的年内高点，10年期国债利率也在17年4季度见顶。

综上，四季度推动人民币主动升值的力量仍然存在，而远期售汇风险准备金下调释放出央行不希望人民币过快升值的重要信号，央行要么通过买入美元直接干预汇率，这样有助于推动外汇占款回升，要么加大公开市场、MLF等政策工具的投放力度，通过压低利率间接缓解人民币升值压力，最终的结果都是央行资产负债表的重新扩张。无论哪种方式，对债券和股票市场都会形成利好。