6.5%的GDP增长靠什么？

四季度GDP超预期主要靠出口和投资。2020年四季度GDP增速6.5%，不仅超过2019年同期（6.0%），而且创下两年来的新高。从主要分项来看，出口增速的跳升应该是四季度GDP增速超预期的最主要来源（图1），投资方面房地产投资、制造业投资和基建投资均高于2019年同期，而消费增速则显著低于2019年同期。四季度出口交货值的跳升是工业增加值超预期的主要因素，亦使得四季度全国工业产能利用率升至2013年以来的最高点。 

但12月数据则表明经济增长改善仍显著依赖外需。对比11月增速，我们发现仅有工业增加值同比继续回升，而固定资产投资中的房地产、制造业、基建，以及社会零售销售均较11月有所回落。而12月工业增加值的超预期回升一方面受工作日的影响：由于元旦假期并未错位，2020年12月的工作日比2019年多了两天；另一方面也受到外需的提振：12月工业企业的出口交货值同比9.7%，较11月（9.1%）进一步提升。

除外需之外，往后地产和基建对增长的拉动将出现分化。我们预计短期内地产投资的韧性仍将延续，从12月的数据来看，房地产销售增速依然保持在全年的高位，新开工增速和预售资金增速的反弹则表明地产商依然通过预售回笼资金，而施工面积的跳升则表明后续开发商也在推进前期已开工项目的完工进度，从而加大安装工程类的地产投资。基建投资回升的前景则不那么乐观，一方面2020年专项债存在一定的结余，反映出项目储备的不足，另一方面2021年的专项债额度并未提前下达，因此在2021年一季度的空窗期，基建投资可能乏善可陈。

制造业投资有望持续回升，但集中在少数行业。从2020年全年的情况来看，在制造业32个类别中，投资增速高于整体平均水平的行业仅有11个；投资增速靠前的行业如医药制造业，黑色金属冶炼及压延加工业主要受益于出口和房地产的复苏；并且制造业投资的回升一直受到民间制造业投资疲软的拖累（图5）。鉴于2020年制造业在国内经济占比的大幅下滑，我们此前的分析表明，2021年制造业投资能否超预期回升，主要取决于制造业增加值在GDP中的占比能否稳住（图6）。

受国内局部地区疫情影响，社零今年以来逐月改善的趋势止于12月。结构上，商品零售同比较11月回落，或因11月购物节促销活动透支居民商品消费需求；餐饮收入同比转正，但较疫前仍有较大差距（图7）。

从产品来看，汽车仍是对12月限额以上消费拉动最大（2pct，下同）的产品，其次为粮油（0.8pct）、家电（0.7pct）、通讯器材（0.7pct）（图9）。

往后看，居民消费意愿的恢复依赖于疫苗有效接种及疫情消散。疫情加大了居民可支配收入差距，这一状况仍有待改善（图10）；同时居民消费倾向距正常水平还有不小的差距（图11）。1月以来北方城市疫情形势严峻，这对居民消费意愿的影响可能是全国性的。我们预计消费端的全面复苏依赖于疫苗有效接种后，各类消费场景均恢复至常态。

风险提示：疫苗接种意愿低于预期，疫情扩散超预期

东吴宏观