当前市场的两个核心叙事

引言：当前定价的两个核心叙事

在过去相当长一段时间，对于权益投资，我们认为存在两个核心叙事，深刻理解这两个叙事将有助于我们在未来几年获得丰厚回报。第一个叙事是国内二级市场对日本化的担忧。第二个叙事是在全球领域科技生产力的大爆发、逆全球化和去金融化趋势的对抗，更多是体现黄金与纳斯达克的中期双牛。

当然，对于国内大多数投资者而言，较为熟悉的是对日本化议题的探讨。我们团队根据90年代日本股市的深度研究，在去年年中提出四个有效的投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力（即出海）、消费平替以及高股息策略。从年初至今跟踪观察来看，市场超额表现主要集中在以下几个方面：高股息股票、出海相关股票以及部分资源股。核心指数显示，出海50指数和中证红利指数的超额收益相对较高。客观而言，在过去一段时间A股定价印证我们的研究结论。

在此背景下，我们有意识地将宏观经济的判断与产业赛道的投资进行结合。在经济的强复苏阶段，投资的品种往往集中在消费升级、自主可控、国产替代和顺周期品种。而在经济弱复苏的阶段，定价则集中在消费平替、科技的美股影射、制造业出海和高股息策略上。

而就在近期，由于地产政策重磅转向，市场引发激烈的结构讨论。当前，我们希望解决的争议是，今年下半年的投资策略应该是倾向于地产加内需，还是押宝于高股息加出海策略。换句话说：2024年下半年定价趋势会发生逆转么？

一、大势层面：下一个中国依然是中国，A股有望在2025年某个时刻形成“12式”反转定价

首先，我们将探讨下半年定价趋势是否会被逆转。在此，我们还是延用对日本的研究进行切入。我们通过分析日本通胀与房价之间的长期走势关系，发现日本房价在90年代之后一路暴跌，2002年之后出现企稳回升，在经历一轮08年金融危机导致的下行，在2012年之后基本平稳。通胀方面，可以看到有两波显著的通胀上行，一波在1995年，一波是在2012年，这两波通胀都与政府当时出台的刺激政策紧密相关。

进一步，我们结合日本股市进行观察，大致由三波上涨是值得探讨的：1995年、2002年，2012年。我们认为对应当前的A股，核心问题是：到底是类似于日本1995年、2002年，还是2012年？1995年这波上涨过程中，日本开始出台刺激计划，并出台《公共住宅法案》，通胀在短期上行过程中带动股价上涨，但通胀下行回落又使得股价一路向下回落。2002年这波上涨，显然是房价出现企稳回升。

在这里，我们可以大致总结出日经225、房价与通胀的关系：房价暴跌股价不行，房价缓跌看通胀，房价企稳股价转好。但可以明确地说，2012年的这波日股上涨，或许是当前作为策略进行大判断上最值得分析的一个点。12年安倍经济学登台，日本经历短暂通胀上行在2013年之后日本通胀维持在较低水平，但股市出现明显持续的反转式上涨，一直持续到2017年。

当我们回顾2012年到2017年时候，很多领导会说是安倍经济学的三支剑，从宏观策略角度来讲，我们是认可这一观察的。但从中微观角度来讲，我们对日本GDP进行拆分，明确发现在2012年之后日本股市上涨背后体现出来的是建筑+地产占比基本稳定，制造业占GDP比重在持续抬升，对应2012之后日本GDP水平维持平稳波动。从这个视角，我们会发现2012-2017年日本股市的上涨某种意义上在2012年之后的日本彻底摆脱了地产的负面拖累，制造业成为了支撑经济新的力量。

进一步，我们要解释2012年之后地产和建筑占GDP比重维持平稳以后，制造业占比的提升是如何影响到日股的定价？在此，我们发现2012年安倍经济学并不是简单的财政货币化导致日股上涨，而是通过鼓励企业出海实现这一过程。这四张图展示的是2012年之后日本企业跟对外投资的基本情况，可以看到的是，在2012年之后日本对外投资出现了迅速的上涨；在2012年之后日本海外并购数量是此前的3倍；2012年之后日企海外收入占比在做迅猛提升，2012年之后日本企业海外收入增速要明显高于平均水平。

于是，我们可以把安倍经济学与日企出海以及股票市场的定价作为一个明确的绑定：安倍经济学提供大量的廉价的资金，而这部分资金用于企业的海外收购、海外扩张、海外并购，而在这个过程中企业获得大量的营业收入、利润和现金流，而支撑了2012年到2017年这波明确定价上涨的过程。

那么，中国的情况是怎样的呢？这张图展示是跟日本刚才的分析视角相似的图，蓝色线代表的是国内建筑+地产占GDP比重，红色线代表国内发展的生产性服务业，也叫做信息技术业，加上高端制造业占GDP的比重。在这个过程中，我们发现这个裂口正在做逐渐的接近。

如果说：后续我们的地产政策能够使得地产+建筑占GDP的比重维持一个相对平稳的情况下，我们红色的线能够靠出海获得进一步向上支撑，届时对应GDP增速依然平稳。

某种意义上，这意味着我们也接近完成房地产软着陆，制造业+生产性服务业形成新的支撑力量的叙事转变，那么很有可能的一个推论是：在2025年的某个时刻我们或许会迎来反转定价。值得高度注意的是：这个时候，通胀或许就不是核心的定价因素，有可能实现这一转换的过程通胀依然维持较低的水平。

据此，结合当前房地产政策的重磅转向，多数人分析判断是1995年，还有一部分人对于涨价去库存有预期，则认为是2002年。

而我们再次强调：在2025年某个时刻，如果建筑+地产能够维持稳定，对应GDP增速能够在此后维持平稳，制造业靠出海，红色的线进一步拉动，某种意义上中国经济宏观叙事会发生巨大的变化，而在这种变化下，有望在2025年某一个时刻迎来一个“12式”反转定价，这是“牛心”部分。

在这个过程中，许多人认为日本房地产经历相当长一段时间才走出困境。然而，根据我们刚才的分析和判断，似乎得出的结论可能是我们地产市场可能很快能够稳定下来。如何解释这种矛盾的认知的形成呢？

在此，我们提出两个观察：第一个观察是，房地产价格和销量的剧烈波动在西方国家直接冲击银行体系，银行不良率大幅攀升，进而引发严重的金融经济危机，导致经济体走出危机需要很长时间。而在中国，我们有意识地将房地产的中高风险部分引入表外，而银行不良率持续下行，这在宏观上是显著不同的。

第二个支撑是在微观层面的观察。根据日股财报进行统计得出的结果，我们发现90年代日本企业持有的投资性地产比重在10%左右，明显高于中国企业1%的水平。也就是说当时日本企业手上大量持有投资性地产，这比库存更难出清得多。有第三方研究指出，在90年代日企投资与地产相关的直接和间接资产占总资产的比例可能不低于20%。当90年代企业和居民在面临房地产危机时，出清过程会显得格外漫长。

当然，在这背后牵涉到一个重要命题：出海。当我们谈到出海命题时，短期来看出海定价与海内外通胀差是相关的。如果国内通胀低迷，海外通胀维持在较高水平，大家会更愿意出去做生意赚钱，在定价角度上出海相对比内需占优，形成的简单认知就是：出口增速好所带来的定价。值得重视的是：中期来看我们认为出海大潮可能在很大程度上导致系统性核心资产定价从GDP（以消费和投资拉动的内部需求为主导）转向基于竞争力的出海定价，转向GNP定价。

接下来，我们展开对熊胆层面的论述，核心是地产和内需的修复需要小心验证。对于当前房地产与股票定价的战略判断，到底是涨价去库存还是降价去库存，这个分析是关键。在历史复盘上，国内涨价去库存层面相对容易找到案例，尤其是1998年房价之后，降价去库存层面的案例并不多，很多人认为“降价永远去不了库存”。在此，我们选择用美国房地产市场作为观察对象。

当然，美国房地产市场与中国有所不同，这点是需要提示的。2008年金融危机后，美国房地产市场表现出价格下降，同时房地产库存明显减少。标普500指数在美国出台超强刺激政策之后于2008年底企稳回升，房价在2012年企稳，这是降价去库存的典型案例。涨价去库存的认知在2022年-2023年也演绎过一波，当时价格上涨，库存回落，股票定价更为积极。

可以看到的是：股价肯定是领先于房价的，而降价去库存显然会使得房价企稳变得缓慢。对于当前国内而言，如果是涨价去库存，那相信二级市场反转积极定价是立竿见影的，核心是通胀化债背景下蛋糕做大的过程。如果是降价去库存，那么在试点到推广，需要耐心冷静地去观察落地效果。

任何政策效果都要以扭转当前通胀低迷为核心。对于本轮地产政策，我们希望跟踪观察到的是通胀信号的改善，PPI环比持平，PPI同比回升。可能在2024年下半年，我们都处于这样一个持续跟踪验证的阶段。我们很难在此刻下一个非常清晰的决断，认为在今年下半年原有的高股息和出海为主导的定价形式会出现180度的大反转。

可能到2025年的某个时刻我们会迎来一个定价上的反转，这个反转所形成的直接冲击式高股息定价，而出海定价板块我们认为则是一个相对能够获得中期持续定价的过程，因为我们认为出海的成功是支撑这一反转的核心力量。

二、面向风格轮动的关键问题：下半年价值派资金的抱团较难瓦解

接下来，我们将讨论风格轮动的认知，并提出关于资金叙事的新观点，即价值派资金的抱团现象。随着新国九条以及一系列强监管政策的陆续出台，A股市场投资生态发生显著变化。在过去一段时间，我们的A股市场主要以融资为主导，政策明显倾向于引导和鼓励高水平科技的自立自强。

随着新国九条及相关监管政策的实施，我们预计市场将向第四象限转变，即投资型市场，在政策和市场偏好上也有着明显的偏好，例如鼓励企业增强分红。这种股市生态的转变可能对市场风格层面产生重大影响，尤其是形成价值派资金的崛起。

同时，通过分析过去十多年A股市场的风格轮动规律，我们可以观察到一个现象：大约每3-4年A股市场就会经历一次风格上的显著转变。从2013年到2016年，市场偏好小盘股，政策鼓励并购重组，消费电子+移动互联网产业兴起，小盘股业绩占优。

2017年至2020年，严监管下并购重组政策收缩，商誉减值成为中小盘业绩重要拖累，市场转向偏好大盘股。到2021年和2023年，市场又回到偏好小盘股的定价过程。在当前严格的监管趋势与价值派资金的崛起下，我们认为2021年到2023年中小盘股占优的过程正在发生逆转，这种变化在微盘股上表现得尤为明显。

在此，我们从资金的流向去解释这一过程：2021年初茅指数达到行情峰值后出现回落，我们注意到两股力量迅速崛起。一股力量偏向防守，趋向围绕大盘价值的高股息板块，另一股力量依然希望寻找成长，趋向围绕小盘成长股，随后演变为为微盘股的热潮。而微盘股的式微表现引起市场的广泛关注。

如果当时投资者对茅指数的回落作出反应映射到现在，目前对于微盘股及相关领域的撤出的资金，如果他们寻求成长性投资，可能会在大盘成长股中寻找机会，那就是出海，而另一部分资金可能选择更为保守的策略，转向高股息风格。这点在行情上是可以得到印证的。从资金运动的规律来看，我们认为在重返大盘股的过程中，市场将经历一个大盘价值高股息股与大盘成长股定价并存的双主线阶段。

在这个定价过程中，我们进一步观察其周期运动规律。通过分析图表，我们可以观察到：市场资金的集中持仓周期大致为3年左右。从2019-2021年是公募价值成长派的周期，从2021年到2023年是量化私募资金的周期，这表明资金周期大约为三年。进一步分析价值派资金的持续时间，我们注意到公募绝对收益价值派资金的崛起始于2022年年中，至今已持续约两年。

而2023年至今保险资金持续入场，从2013年的6000亿左右，上升至当前的3万亿，占两市总市值的比重则是从2022年初的3.4%开始稳步提升，截至2023年末已经达到4.3%。目前中证红利指数股息率依然在5%左右，较十年期国债收益率存在明显优势，依然对保险资金具备较强吸引力。

考虑到平均周期为三年，我们认为价值派资金的集中持股现象才2年，可能尚未结束，很难在今年下半年瓦解。这种以绝对收益价值派资金的定价趋势何时会被终结：1、国内彻底告别通胀低迷的状态，定价叙事终结日本化倾向；2、海外以AI为代表的科技生产力明确迎来大爆发。

在此过程中，我们认为下半年的核心任务是识别资金的配置偏好。价值派资金通常不会偏好估值过高、基本面下行、尤其是ROE中枢下行的公司，也不会偏好市值特别小或拥挤度过高的领域。

通过这四个条件对中证800（即目前A股主体市值构成部分）进行筛选，我们得出的基本结论是：高股息+出海链+部分资源股。进一步利用PB-ROE框架进行分析和验证，我们发现同花顺出海50指数在ROE环比去年仍有上升空间的领域中占据明显的定价优势。

三、重返大盘股：大盘价值高股息+大盘成长出海双主线，未来将形成基于出海的新核心资产，其定价本质是从GDP走向GNP

我们认为，今年下半年价值派资金抱团的现象难以瓦解，定价的主导力量将继续围绕大盘股进行。在大盘股方面，我们提到是大盘价值高股息和大盘成长出海。事实上，每个风格领域都可能有相应的投资机会。在各个风格中，目前占优的品种包括：大盘价值中的高股息、大盘成长中的出海、小盘价值中的资源股以及小盘成长中的优质小盘股。

基于短期权益定价的角度，基于当前高增长细分占比的观察，我们发现出海的高增长细分占比在持续提升，同时可以看出围绕大盘价值高股息+大盘成长出海定价将好于单纯的产业主题投资。

• 1、当高增长细分（净利润增速在30%以上）占比达到50%以上时，景气投资有效性＞产业主题投资有效性＞核心资产投资有效性；

• 2、当高增长细分（净利润增速在30%以上）占比达到25-50%时，核心资产投资有效性＞景气投资有效性＞产业主题投资有效性；

• 3、当高增长细分（净利润增速在30%以上）占比在25%以下时，产业主题投资有效性＞核心资产投资有效性＞景气投资有效性。

在本次财报分析当中，2024Q1高增长细分方向（净利润增速在30%以上的三级行业占所有三级行业的比例）为25.66%，基于国投证券策略团队此前提出的投资策略轮回的框架来看，核心资产投资有效性（大盘价值、大盘成长）＞景气投资有效性（大盘成长、小盘成长）＞产业主题投资（小盘成长）有效性，也就意味着重返大盘股的趋势在基本面上得到支撑。

在深入探讨出海定价之前，我们不得不提到今年的出海50指数。今年1月份，我们提出出海的三条主线：商用车、船舶和家电。出海板块近期表现良好。站在当前时点，我们希望领导们重视的是，出海可能不仅仅是一个短期定价现象，而是一个中长期定价趋势。

首先，出海定价关键是基于产业全球竞争力的矛盾，本质是在一个产业容量足够大的领域，我们国内的企业能够通过出海提升产业全球竞争力成为全球霸主进而享受到估值溢价，这是基于产业全球竞争力的全球资本定价，是一个对标海外优质龙头拔估值的过程。事实上，在过去相当长一段时间，我们过度聚焦于内部发展和内部收入，而对于海外拓展、海外收入赋予的估值评价太低。而当宏观层面出现海内外估值差的此消彼长，同时企业纷纷发现出海能够提升自身盈利增速和ROE时，那么势必掀起对海外拓展和相关业务收入的系统性估值重塑。具体来看：

• 1）宏观层面，过去两三年中国内资产除高股息类资产外，普遍经历估值收缩。相对地，海外资产则普遍经历估值提升。换句话说，出海背后的本质矛盾是海内外估值情况此消彼长的问题。因此，企业增加海外敞口和海外资产配置是可以提升估值的，这在海外的历史经验中也已经得到了验证。

• 2）微观层面，企业在进行全球布局的过程中，是否赚钱是定价核心。所谓赚钱一方面指利润增速，另一方面则指ROE通过海外能够获得系统性中枢的提升，这也是我们所关注的。换句话说，出海估值提升的本质是ROE中枢的上移，如若ROE中枢无法获得提升，出口增速再强是很难长周期持有的。

同时，基于产业全球竞争力的出海定价有三大要点：1、大盘成长；2、五大定价要素提升估值；3、全球资本估值对标体系。同时，需要明确的是通过渗透率（产业生命周期）框架研究出海是存在定价误导的，本质上基于产业全球竞争力的出海定价对象往往其产业生命周期处于中后期的中大型企业，通过出海走出二次增长曲线，其定价的核心矛盾并不一样。

首先，出海定价优先面对是大盘成长领域的公司，而小盘成长领域公司的最大缺陷是：1、从投资逻辑的角度，产业容量小（天花板明显，很难长大）或者商业模式自身存在缺陷（例如，容易打价格战），很难普遍性地支撑成为全球产业霸主的中长期投资逻辑；2、从投资定价的角度，小盘成长公司确实会因为出口增速或者出海进程超预期在短期内大涨，但同时也容易在增速预期发生波动时产生大幅回撤。

其次，在先前《产业全球竞争力总论：未来3年大盘成长的投资胜负手！——面向中国企业“新大航海”时代的投资方法论》的报告中，基于中日美产业出海的历史经验复盘，我们已充分论证基于产业全球竞争力的制造业出海以及服务业出海的定价经验。

1、对于制造业出海的定价，核心关注以下公式：具备高产业全球竞争力+能够顺利走出去+产业产品为全世界的普遍需求+不打价格战或者结束价格战，走出去的企业是几经淘汰留下来的企业+出海产品是全矩阵产品并不是单一品类。

2、服务出海的产业全球竞争力定价与商品出海存在一定区别，核心关注：高产业全球竞争力+顺利走出去+网络效应+海内外渗透差+已验证具备用户粘性且实现盈利的商业模式。

相比围绕内需的茅指数定价周期，雏形形成于2016-2017年围绕白酒、白电展开，后续扩散至创新药、半导体以及新能源等诸多领域、最终在2021年初走向泡沫化，峰值时茅指数占机构仓位接近30%，占全A总市值20%。当前基于产业全球竞争力的出海定价大潮才刚开始，出海50指数其大盘成长风格和股票数量与茅指数接近，当前占机构仓位才15%左右，占全A总市值不到10%，眼下更接近于2017年茅指数雏形阶段。

在这里，我们回顾一下2017年上半年对茅指数，尤其是白酒的定价思考方式。2016-2017年白酒利润增速达到峰值时，估值出现明显提升，买白酒是因为利润增速高。然而，2018年和2019年，尽管以茅台为代表的白酒利润增速下移，却出现估值进一步上移的现象。多数人将这一现象解释为ROE中枢上移，因为ROE中枢代表的是中长期利润增长水平。2019年，人们用“消费升级”一词来概括这种增速下移、ROE中枢上移所带来的估值系统性提升。

我们认为，当前的出海定价也处于2017年上半年认知阶段，短期是因为出口增速好带来利润增速高。尽管短期出口增速对当前定价很重要，但回归头来看出海的定价核心矛盾应该在估值端。我们认为未来三年会出现许多增速品种的增速较此前下降，它们的估值仍可能通过出海实现由ROE中枢上移所带来的定价支撑，届时大家会用“产业全球竞争力”去总结这一过程。

这才是我们基于产业全球竞争力的大盘成长出海定价的核心抓手。也就是大盘成长股在未来产业容量足够大的领域中成为全球产业霸主，并在全球资本定价环境中享受到估值溢价。

那么，本轮出海定价到底会持续到什么时候？短期取决于两点：1、国内外通胀差，国内通缩海外通胀意味着出海是盈利；2、全球PMI指数，这个指数扩张意味着出口增速好。

只要这两个点没问题，短期出海定价趋势就没有结束。出海定价中期最大的担忧在于由大宗商品掀起二次通胀所引发全球经济硬着陆，这点目前来看概率并不大。

接下来，我们来谈谈大盘价值高股息。如果从日股高股息策略的定价经验进行观察，会发现高股息投资有两个阶段。第一个阶段是90年代-90年代末十年期国债收益率下降带来的高股息策略占优。第二个阶段，2002年之后十年期国债收益率基本稳定，高股息定价的重心转向提高分红比例。在这一阶段，企业现金流和分红比例提升，推动高股息的更大的一波上涨。

我们认为，在今年下半年很难期待十年期国债收益率中枢进一步下降，相应高股息可能存在波段交易的重要性提升，同时应侧重于分红能够提升的品种，而不是依赖于十年期国债收益率中枢下移的品种：例如向高分红消费进行扩散以及在重大社会价值领域基于提价的ROE中枢上移的央国企成为重要抓手。

四、面向AI科技浪潮：下半年TMT有望迎来一波修复

最后，关于科技板块的定价认知。首先，AI科技的定价是在科技生产力大爆发与逆全球化、去金融化的大背景下。事实上，当我们稍微拉长视角，近两年来黄金和纳斯达克的双牛背后反映的是世界认知的鲜明割裂，本质是科技生产力大爆发的美好愿望与逆全球化和去金融化现实困境间的对抗，这种争议短期很难分出胜负，两者定价的短期波动并不代表这种中期双牛格局结束。

对于国内的科技TMT定价，需要承认在今年开始与海外AI科技定价浪潮出现明显脱钩。从定价节奏角度来看，固有规律是AI科技在0-1阶段有一波上涨，1-100阶段还有一波上涨，共两大波。

同时，我们遵循的是科技成长四阶段投资法：爆款出现时买巨头，巨头开启巨额资本开支时候买基础设施（例如算力），产业链形成定价产业链关键环节，1-100阶段定价供需缺口。对比移动互联网和新能源（车）两大波行情的演绎，我们可以清晰地感知到0-1阶段的AI科技国内定价大潮可能在去年集中体现。

现在，我们要等待的是产业链形成以及后续1-100阶段的定价过程，即当一个产业链有明确落地后，我们国内科技定价可能会迎来第二波大浪潮。我们认为今年国内科技定价波段特征会更为明显，下半年科技板块有望迎来一波修复行情。

本文作者：林荣雄（执业证书编号：S1450520010001）团队，来源：林荣雄策略会客厅，原文标题：《大会上，我这样说》