二十年复盘，铜背后的宏观叙事

导读

理解了“铜博士”，也就理解了全球经济周期本身。

复盘二十年铜价涨跌历史，背后有四条定价规律：

（一）铜的供给不会决定价格方向，只影响价格变动幅度。

（二）铜价方向取决于需求，与受全球信用条件牵引的新兴国家制造业景气度息息相关。

（三）既然铜的需求受全球信用条件影响，所以观察铜价一个好的领先指标是全球流动性条件。

（四）铜价偏强时期往往是全球需求共振，全球需求割裂情况下，铜价即便上涨，幅度也受抑制。

5月铜价调整，海外小周期扩张暂告一段落，并不意味着价格见顶回落，作为典型复苏品种，铜本质上在定价通胀上行预期。铜价迎来周期性定价机会，需要前置条件是全球信用周期开启，而当美联储货币宽松来临，这一时机也将不远。

要点

铜价二十年牛熊周期，共经历2001、2009、2014、2020 四轮上行阶段，与此同时又经历了2011、2018、2022 三轮下行阶段。

复盘过去二十年铜价涨跌历史，我们可以更加清晰的了解铜价基本逻辑，也为我们展望未来铜价，提供了宝贵经验。

过去这20年铜价涨跌，我们可以找到四条清晰的规律，背后都反映了非常清晰的宏观大趋势。

规律一，铜矿产出变动较慢，供给可以影响价格幅度，但并不主导铜价方向。

规律二，铜价涨跌关键驱动仍在需求。铜的需求和全球信用周期紧密联动，尤其是跟新兴经济体制造业景气息息相关。

规律三，铜价下跌触发因素往往与金融环境收紧有关。底层逻辑是全球金融条件收紧，随之而来的是固定资产投资放缓，全球经贸周期下行等多重需求因素相关。

规律四，全球需求周期割裂大背景下，铜价通常表现不佳。原因比较简单，全球需求周期割裂，会同步伴随货币政策周期错位以及美元阶段性走强，铜价表现通常受到压制。

回顾过去二十年，铜价波动的典型时期如下。我们发现每一轮铜价涨跌，都伴随着全球宏观格局的变迁。

（一）2002-2006：宽松加复苏，铜价超级上涨。2001年中国加入世贸组织后，铜市场迎来历史上持续时间最长，涨幅最显著的牛市阶段。

（二）2008-2010：V型大反弹，铜价先抑后扬。2008-2010，铜价先抑制后扬。“抑”的原因比较简单，全球金融危机挫伤全球需求；“扬”的触发因素也简单，资金流动性以及中国经济在四万亿之后率先复苏。

（三）2011-2015年：漫长熊市，铜价两波下跌。第一波下跌，铜需求的“中国因素”降温是直接触发因素。2011年房地产调控政策频出，中国为应对高通胀不断加息升准。第二波下跌，2013年美联储退出QE的预期升温，全球流动性转紧，铜价加快下跌。

（四）2016-2017：中国经济筑底，铜价有限修复。Taper恐慌过后，美元风险溢价快速上涨的因素弱化。发展中经济体FDI投资占比自2015年便开始下滑，2016年探底，2017年虽然小幅回升但仍在偏低水平。2013年，伴随美联储退出QE的预期升温，国内政策的实施，最终撬动中国经济企稳，同步支撑铜价表现。

（五）2018-2019：贸易战叠加去杠杆，铜价疲软。贸易摩擦升级，美联储由持续加息转向预防式降息，美元指数连续两年走强。国内货币环境由紧转松，但金融去杠杆的大方向没有改变。铜产业的传统实体消费行业，电力投资，家电，汽车以及房地产表现平淡。

（六）2020年后疫情时代：铜价一波三折，价格中枢上移。2020-2021年，疫情影响下铜价先跌后涨。2022美国货币政策收紧压制铜价表现。2023年，电网建设投资和家电行业景气高增，新能源边际贡献走高，新增铜需求对价格形成支撑。

5月以来铜价调整，海外小周期暂告一段落，并不意味着价格见顶。展望未来，铜价新一轮涨价潮正在蓄力。

自2022年美联储货币收紧以来，全球仍处于一次斜率更缓、持续更久的“类衰退”阶段。截止目前，我们尚未看到全球经济已经走出类衰退阶段。

这也意味着今年5月下旬之后，强美元格局卷土重来，海外小周期扩张暂告一段落，铜价同样开始回归周期定价，5月下旬以来铜价应声而下。

作为典型的复苏品种，定价通胀预期上行，铜价何时将迎来周期（持续性的）上涨？我们的答案是至少需要等到美国货币宽松。

一来，新兴经济体的外部货币压力缓释，制造业投资和投资扩张的弹性空间将进一步打开。

二来，美元趋势性走弱后，全球经贸周期上行，大宗商品需求迎来周期性修复。

正文

今年3月-5月，铜价表现强势再创历史新高，背后的驱动究竟是宏观逻辑发生根本性转变，还是大宗市场的定价叙事。这对于我们判断铜价表现的持续性，以及未来价格是否开启上涨周期至关重要。

铜兼具商品和金融属性，但在系统的定价框架理解铜价走势，铜定价并没有跳脱出“需求决定方向，供应提供价格弹性”的传统供需分析框架。

复盘2000年之后铜价牛熊周期切换的关键基本面变量，一方面能够帮助我们剔除市场上关于铜价影响因素讨论的诸多噪音，另一方面，也能为我们展望未来的铜价走势提供更全面的观察视角。

1、铜的定价逻辑兼顾商品和金融属性

铜兼具金融和商品属性，因而能敏锐捕捉宏观变化并指示大宗定价，被称为“铜博士”。

铜作为金融属性和工业属性均相对较强的商品，在传统周期品分析框架下，需要十分关注其金融属性的演化。

商品属性一般指商品作为实物的供给和需求结构，商品定价一般由供需决定。

金融属性主要是指资产性，主要体现为商品为持有人提供保值、增值和资金融通等功能的属性。

不同商品在稀缺性、流动性和可存储性等方面存在差异，不同商品作为资产的优劣条件存在差异。

（一）铜的商品属性，供求关系决定铜价长期中枢

铜的商品属性，供求关系决定了铜价长期中枢。

当前中国，欧元区，美国等三大经济体占全球铜消费比例超过70%。分行业看，铜主要应用于电气、机械制造、建筑工业、交通运输等领域。

电力行业，铜作为最适合导体的非贵重金属材料， 电线电缆对铜的使用广泛；

家电行业，铜应用于冰箱、空调等家电的冷凝器、导热管；

建筑行业中，铜管被广泛应用于建筑物的散热器、燃气系统和排水系统；

交通运输行业中，铜及铜的合金用于船舶、汽车、飞机的配件以及交通运输设备的电路系统。

根据ICSG数据统计，全球铜在设备、建筑、基础设施、交通和工业中的消费占比分别为32%、26%、17%、13%和12%。

电力行业（基建）是我国铜消费的最大的行业，近消费量的一半。

我国铜下游消费主要应用于电力行业，占全国消费总量的46%，其次为家电、交通运输、机械电子、建筑，占比分别为14%、12%、9%、8%。

从铜加工材最终形态看，铜具有良好导电性以及商业性价比，电力传导使用量占60%以上，这也决定了铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景，如新能源汽车、光伏、大数据中心等。

供应端：矿山的产能周期导致供应短期缺乏弹性，精炼铜供给瓶颈在于铜精矿产能而非精炼产能，供给本质是由铜精矿定价。

铜上游供给高度集中。矿山产能集中于智利、秘鲁，矿山多为海外矿业巨头控制。

铜资源储量较为集中，尤其是环太平洋成矿域（重点为南美安第斯成矿带）。

美国地质调查局（USGS）最新资料显示，截至2022年底，全球铜矿储量8.7亿吨。

南美的智利、秘鲁储量分别为 1.9 亿吨、0.81亿吨，分别占全球储量 21.35%、9.1%，对应2022年两个国家铜矿产量分别占全球 20%和 8%。

精炼铜供给瓶颈在于铜精矿产能而非精炼产能，供给本质上是由铜精矿定价。

产能周期而言，铜矿项目从详细勘探、可行性研究到融资完成大概需要4-5年时间，从开工建设到完工投产需要3年左右，而精炼厂的建设只需要2年左右时间。

铜精矿加工费TC/RC可以比较直接的反映铜矿供需情况。

当铜矿供应宽松，铜矿加工费较高；供应紧张，铜矿加工费越低。铜矿加工费又可分为年度长单加工费，季度长单加工费和现货加工费。年度加工费和季度加工费反映的是市场对于铜矿供应的一个预期，现货加工费反映的是当前铜矿的供应情况。

总结来看，精炼铜供需分析的核心在于矿山产能周期（铜精矿供给缺乏弹性）和精炼产能、终端需求（精炼和下游需求相对更弹性）间的矛盾。

（二）铜的金融属性，货币政策是铜价的领先指标

随着产能和消费的匹配度越来越高，中短期视角下，供需缺口的变化比较有限。近几年供需缺口仅占供需1%-2%，我们认为铜价表现难以完全用实体供需缺口解释，铜金融属性对价格解释力度更高。

铜高单价且标准程度化较高，相较其他商品，铜的金融属性更强，即铜价对利率变化十分敏感。

货币政策往往是铜价的领先指标。货币政策从多个渠道影响铜价：

一方面，房地产、电力基建等铜的重要下游，天然对利率变动敏感，货币政策变化导致的利率变动会直接影响铜的需求。

另一方面，货币政策的转向或引导通胀预期的变化，铜价往往受益于通胀预期上行表现占优。

（三）铜牛熊周期切换的二十年历程

复盘铜二十年牛熊周期，共经历2001、2009、2014、2020四轮上行周期，以及2011、2018、2022三轮下行周期。

2、2002-2006：宽松加复苏，铜价超级上涨

2001年中国加入世贸组织，铜市场迎来历史上持续时间最长，2002-2006是铜价涨幅最显著的牛市阶段。

2001年年底，铜价见底回升；2002-2006年，LME铜价年度涨幅分别高达8%、36%、38%、46%、52%。

（一）全球货币宽松，2001-2002年铜价见底回升

2001年-2002年，互联网泡沫危机后，全球货币大幅宽松。

2001年，美联储11次降息，其中8次降息50个基本点，3次降息25个基本点，降息总幅度达475个基本点，联邦基金利率和贴现率分别收于1.75%和1.25%。

欧央行4次降息，其中2次降息50个基本点，2 次降息25个基本点，降息总幅度达150个基本点。

日本银行不仅三次调低官方贴现率，使官方贴现率从年初的0.5%降至0.1%，而且调整了货币政策操作的框架（QE1），将操作目标从银行同业拆借市场利率变换为金融机构在央行的活期存款余额。日央行利用新的货币政策框架不仅给货币市场增注了大量的央行资金，而且还将从金融市场单向购买政府长期国债的规模从每月4000亿日元增加至8000亿日元以上。

2022年美元指数由强转弱，全球流动性实质性转松，铜价开始企稳回升。

2001年，外汇市场仍然动荡不稳。美元并没有因国内经济陷入衰退而走贬，反而呈较强的态势。2022年，随着美元的震荡走弱，铜价迎来全面企稳。

（二）全球经济复苏，2003年-2005年铜价上涨

2003年，全球经济同步复苏，中国需求加持下，铜市场供需平衡关系转变，铜价加速上行。

美国经济在2003年快速增长。

联邦基金利率见底，叠加政府的减税等财政政策，宽松的货币环境和财政扩张极大改善了美国企业的生存环境，美国的制造业强劲复苏，进口需求大幅扩张。

欧元区经济以及日本同样逐步走出衰退。

2003年第三季度以后，主要欧元区国家的经济正在逐步走出衰退，德、法、意三大国的经济增长率有望转为正增长，分别达到0.9%,1.6%和2%。

2003年第三季欧元区和欧盟的GDP已出现增长0.4%。日本经济同样摆脱10多年的低迷状态，显示出恢复增长的迹象，GDP增速由负转正。

需要注意，2003-2005年铜价强势涨幅和中国因素密切相关。

全球经济同步复苏背景下，中国加入WTO后，深度参与全球产业链供应链合作，对外贸易和外商投资增长拉动经济高速增长。工业生产和固定资产投资扩张带来对资源品的巨大需求，加剧了铜市场的供需缺口。

一方面，电力等固定资产投资大幅扩张。2000年后国内重工业的爆发式加速增长导致全国大范围的高峰时段拉闸限电，2003年电荒直接促进了一轮横跨2003-2005年的电力投资。

另一方面，房地产周期上行，地产投资和地产后周期消费需求爆发。工业化的发展迅速推进国内城镇化进程，国内地产销售和房地产投资迅速发展，地产后周期板块中家电和汽车生产大幅扩张。

（三）2006年全球增速放缓，铜结束超级牛市

2006年后全球经济增长速度放缓，精铜需求量下滑，铜价超级大牛市结束，铜进入调整浪。

美国经济放缓趋势明显，房市出现下滑。美国2006年二季度GDP增长率经修正后为2.9%，较一季度的5.6%大大降低。第三季度，美国经济在房市下滑的带动下继续降温：2006年2月开始新房新开工量开始回落，新房销售同样连续回落，7月份新房销售环比跌幅创出历史新高。

中国在宏观政策调控下，投资需求拉动持续下降。房地产新开工投资连续10余月剧烈下降，投资需求的拉力下降，经济增长开始出现减速。

周期上行的中后期，低库存和罢工扰动仍对价格形成阶段性支撑。由于前期矿业投资减少，矿山新建和扩建有限，主要产铜国家和企业产量增长相对克制。三大期货交易所库存自2002年后持续下降，2005-2008年维持在历史低位水平。此外2006-2007年，大大小小的矿端罢工事件不断，阶段性对铜价仍形成支撑。

3、2008-2010：V型大反弹，铜价先抑后扬

2008-2010，LME铜价年度涨跌幅分别为-53%、125%、30%，铜价V型反弹。

资金流动性以及中国经济率先复苏，是本轮铜价拐点的重要催化因素。

（一）全球金融危机爆发，衰退裹挟2008年铜价暴跌

美国爆发次贷危机，全球经济快速衰退，大宗商品普遍直线下跌。

铜作为与宏观经济高度相关的强周期金属，同步大幅下跌。铜价由2008 年7 月高点（8642 美元/吨）跌至12 月低点（2827 美元/吨），6 个月跌幅达67.3%。

为应对金融危机，发达经济体实施持续宽松货币政策，并陆续启用量化宽松。

美国政府2008 年4 季度开始救市，对银行进行流动性支撑，并开启量化宽松，资产负债表快速扩张。

日本央行自2010年10月5日决定将隔夜拆借利率下调至0.0%-0.1%区间后一直维持低利率水平，这是日本央行时隔4年再次实施零利率政策，同时决定进一步加强量化宽松政策（QE2），建立一个规模在60万亿日元的临时性基金，用于购买长期日本国债、商业票据、资产支持商业证券和企业债等金融资产。

（二）中国四万亿落地，2009-2010年铜价大反弹

需求方面，“四万亿”投资计划下，中国经济率先复苏，欧美制造业PMI持续扩张。

面对经济通缩压力，我国出台“四万亿”投资计划，在房地产、基建和制造业等方面加大投资，大幅提振工业品需求。

2009年社会融资规模存量同比增长34.8%，M2增速达26.5%，固定资产投资同比增长30.1%，其中基建、房地产和制造业投资增速分别达44.5%、16.1%和26.8%，中国经济实现快速恢复。

全球流动性推动经济升温并带动消费增长，中国经济率先修复，欧美制造业在2009年三、四季度进入扩张区间。铜价2009、2010年年度涨幅分别达125%、30%。

供应方面，矿企的投资扩张仍不明显。

2006-2012年矿端产能扩张年均增速为2.7%，相较于2000-2006回落0.5%。

中国冶炼产能开始扩张，但阶段性供应放量并不显著，2010年铜市场供需缺口出现逆转，三大交易所库存自2010年2月同步出现下滑。

4、2011-2015：漫长熊市，铜价两波下跌

2011年2月之后，铜价延续震荡下跌，时间持续5年之久。

2011-2015年，LME铜价年度涨跌幅分别为，-17%、+5%、-10%，-11%，-27%。

（一）欧债危机叠加国内货币收紧，2011-2012年铜价下跌

2011-2012年国内外流动性条件出现明显差异。

海外方面，2011-2013年，美债利率仍延续震荡下行，美元指数维持在低位区间；欧债危机深化，欧债危机进一步蔓延至意大利、西班牙，欧元区衰退风险大幅增加，国债收益率连续上升。

国内经济经历通货膨胀的困扰，2010-2011年共上调存款准备金率12次。市场交易逻辑也沿着“通胀压力——政策紧缩——经济下行担忧”这条线进行传导。

内外出现较大利差，贸易融资对铜的需求产生阶段性扰动。

2012年以来，国内贸易融资曾一度非常盛行，对铜的需求产生阶段性的支撑。

保税区库存一度达到近100万吨，背后主要原因是国内外较大的利差以及国内融资的困难。后续随着信用证监管趋严以及内外利差的收敛，铜贸易融资有所减少，保税区库存也逐渐回归正常值。

铜需求的“中国因素”降温是本轮铜价下跌的直接触发因素。

2011年房地产调控政策频出，以及高通胀下的加息升准，中国经济增速由前两季度的10%以上下滑至8.8%，房地产投资和新开工面积增幅回落，基础设施投资额同步出现下降，中国铜需求增速明显回落。

（二）美联储TAPER启动，2013-2015年铜价再下跌

2013年，伴随美联储退出QE的预期升温，铜价下跌幅度进一步加深。

2013年12月18日，美联储FOMC正式决定适度降低资产购买速度，从2014年1月开始每月减少50亿美元MBS和50亿美元长期国债，开启了TAPER。

美元指数快速走强，全球美元流动性偏紧，新兴经济体国家普遍面临较大的汇率贬值压力，风险偏好承压；再者国内地产市场的进一步下行，铜价开始第二波下跌，下跌幅度进一步加深。

供应方面，2011-2015年供需缺口未有明显收敛，海外矿端和国内冶炼端产能同步扩张，供需矛盾十分有限，价格走向仍主要受需求预期影响。

国内四万亿财政刺激后，新增冶炼产能大幅攀升。根据国家统计局，2008-2015 年期间我国冶炼铜产能新增约448 万吨。矿端产能扩张年均增速由2.7%提升0.8个百分点至3.5%，矿端供应转松，TC加工费出现较为明显的上行。

5、2016-2017：中国经济筑底，铜价有限修复

美联储Taper恐慌过后，2016年1月铜价触底回升。

2016-2007年LME铜年度涨幅分别为22%、21%，这一轮铜价修复的幅度较之前（2009-2010）有所减弱。

（一）美联储持续加息，新兴经济体投资总体受抑

Taper恐慌过后，美元风险溢价快速上涨因素弱化，美元指数开始震荡回落；但美联储持续加息，新兴经济体投资仍受压制。

依据联合国贸易和发展部数据，发展中国家吸引的外商投资从2015年的7463亿美元降至2016年的5598亿美元，2017年小幅回升至7017亿美元，但仍低于2015年水平。

发展中经济体FDI投资占比自2015年便开始下滑，2016年探底，2017年虽然小幅回升但仍在偏低水平。

（二）中国经济增长企稳，助力2016-2017铜价修复

中国工业部门活动筑底回升是铜价上行的关键支撑。

2015年央行的5次降准和5次降息，以及大量抵押补充贷款（PSL）向房地产的投放，推动了中国工业部门活动的反弹。伴随中国房地产市场回暖，铜价由2016 年1 月的4325 美元/吨逐步恢复至2017 年12 月的7219 美元/吨。

6、2018-2019：贸易战叠加去杠杆，铜价疲软

2018-2019年，中美贸易摩擦升级叠加国内金融去杠杆，铜价表现偏弱。

2018-2019铜价年度涨跌幅分别为-11%，0%。

（一）中美贸易摩擦升级挫伤全球制造业景气

贸易摩擦升级，中美贸易逆差明显压降。

2018年，特朗普政府对华发起贸易战，中国对美出口出现明显下滑，全球贸易局势持续紧张。

美联储由持续加息转向预防式降息，美元指数连续二年走强。

2018年，美国经济在税改及财政政策支撑下呈现一枝独秀，劳动力市场继续走强，失业率维持在低位，通货膨胀率接近目标值，良好的经济基本面支撑美联储渐进加息。2018年以来，美联储于3月，6月，9月，12月分别加息25bp，将联邦基金目标利率上调至2.25%-2.5%区间。

欧元区经济表现相对疲弱，英国脱欧、意大利预算法案，法国的黄马甲等运动等系列政治因素影响下，欧元区的经济活动在2017年下半年达到峰值后，2018年的复苏明显放缓。

2019年贸易紧张局势导致全球经济下行，全球降息潮开启。全球49个央行进行了71次降息，多个经济体进入零利率甚至负利率时代。基于核心PCE通胀指数年率从央行2%目标回落，美联储停止加息举措，并于7月开启预防式降息，美元指数仍表现坚挺。

（二）国内去杠杆压制中国制造业融资需求

国内货币环境由紧转松，但金融去杠杆的大方向没有改变。

2016-2017经济企稳，金融条件收缩，2018年货币金融层面延续去杠杆，紧缩强度从三季度开始逐步减弱，央行四次降准向银行释放流动性；但金融去杠杆的大方向依然没有改变，资管规模仍在压降。影子银行大幅收缩，实体融资口径快速收窄，社融快速下滑，对制造业和民营企业带来冲击，信用利差大幅走高。

铜产业的传统实体消费行业，电力投资，家电，汽车以及房地产表现平淡。具体行业看，电力行业投资低于预期，对铜消费增长形成较大压力；房地产行业尽管受到政策调控和资金压力，但表现稍好于预期；空调行业上半年转好，二季度末开始转差；汽车、电子行业发展较为平稳，但也弱于预期。

7、2020年后疫情时代：铜价中枢上移

2020-2023年，LME铜均价涨幅分别为， 28%，22%，-12%，1%。

（一）疫情影响下2020-2021年铜价先抑后扬

2020-2021 年：疫情影响铜价先抑后扬。

2019 年底，新冠疫情爆发，从中国开始各国经济活动停摆，全球股票及大宗商品均出现不同幅度的下跌，精炼铜价格于2020 年3 月跌至4700 美元/吨，较2019年高点下跌24%；

随之各国为稳定经济民生采取了各种措施，经济逐渐复苏带动铜价V 型反弹。2021 年平均铜价达9294 美元/吨，创历史新高。

（二）2022年美国货币收紧压制铜价

2022-2023年：美联储激进加息压制铜价。

2022 年年初，受经济复苏和宽松货币政策的影响，叠加持续的地缘政治风险和能源危机继续推高通胀水平，铜价在历史高位震荡上行，伦铜在3 月份创出10425 美元/吨的历史新高；此后，国内疫情反复对消费市场带来“点刹”，房地产投资大幅放缓，加之以美联储为代表的各国央行在高通胀压力下开启激进加息，美元美债持续走高，铜价于年中快速大幅回落。

2022年四季度后，在国内防疫政策优化和美联储加息放缓预期的支撑下，市场情绪得到修复，铜价企稳回升。进入2023 年，美联储紧缩影响边际缓和，在铜矿供给面偏松而宏观因素压制力度减轻的局面下，铜价转为震荡。

（三）2023年新增铜需求对价格形成支撑

2022-2023年，电网建设投资和家电行业景气高增，新能源边际贡献走高，中国铜消费占比进一步上升。

从消费区域分布来看，2022-203年中国精炼铜消费占比进一步提升。而由于欧盟和北美地区的生产放缓，海外铜消费增速下降大概1%。

分行业来看，国家“十四五”期间，电网转型升级推进，电网投资陆续落地，电力投资增速走高。2021年起新能源汽车市场快速增长，2022年俄乌冲突衍生能源危机爆发，光伏、风电、新能源等铜需求量增，成为重要的边际贡献量。

8、铜价未来：新一轮涨价潮正在蓄力

（一）二十年铜价涨跌背后的四条规律

基于过去20年铜价涨跌复盘，可以总结出四条较为清晰的规律。

第一，铜矿产出变动较慢，铜供给可以影响价格幅度，但并不主导铜价方向。

铜矿供给情况取决于矿企资本开支，变动较慢，铜矿。尽管开采成本对价格存一定指引，周期行业的涨跌幅并不严格受制于成本，因为在供需格局改变之前，理论上价格趋势不会改变。

2000年之后，铜的产能和消费产能和消费的匹配度越来越高，近几年供需缺口仅占供需的1%-2%，这也决定了矿端供给和边际成本变化并未直接反馈到铜价走势。

过往价格来看，铜价上涨的阶段同样并不必然对应着铜矿产能的低增速，比如2002-2006年，以及2016-2017年，铜矿产能增速都在3%以上的偏高水平。同样，代表铜矿供给情况的冶炼加工费与铜价的负相关性，也出现过阶段性打破。

第二，铜价涨跌的关键驱动仍是需求，和全球信用周期，以及新兴经济体制造业景气密切相关。

过去20年铜价每一轮上涨均伴随需求的显著增长或快速修复，其中中国需求占主导。尤其是在全球信用周期同步扩张的时期，铜价反弹幅度更为可观。

例如2002-2006年超级上涨周期，2009年后金融危机、以及2020年新冠疫情后，这三轮周期铜价大幅上行的背景都是，主要工业国金融环境大幅宽松后，全球经济得以实现同步复苏。

相较而言，2016-2017年上行周期中，铜价反弹幅度明显弱于其他三轮周期。尽管受益于国内经济生产筑底回升，铜价录得修复；但基于全球信用周期仍受美联储持续加息压制，新兴经济体投资总体受抑，此轮铜价反弹幅度较为有限。

第三，铜价下跌的触发因素，则和金融环境收紧，固定资产投资放缓，全球经贸周期下行等多重需求因素相关。

例如2011-2015年，中国和欧盟需求率先降温，叠加后续美联储TAPER启动，铜价经历连续两波下跌。

2018-2019年，贸易摩擦升级挫伤全球制造业景气，叠加国内去杠杆抑制融资需求，铜价表现疲软。

2022-2023年，欧美央行大幅加息，全球金融环境实质性偏紧。尽管2022年后中国疫情防控约束放开，生产活动逐步修复，但铜价仍然走出急跌慢涨后震荡的趋势。

第四，全球需求周期割裂的背景下，铜价通常表现不佳。

全球需求周期割裂，往往伴随着货币政策周期错位以及美元阶段性走强，铜价表现通常受到压制。

比较典型的是，2013-2015，2016-2017以及2018-2019三段时期。尽管全球经济增速相对平稳，但美国经济需求阶段性相较于其他新兴经济体表现更有韧性。货币政策方面，美联储分别采取了 退出QE启动taper ，以及持续加息等操作，相较于其他经济体也更为激进。美元指数走强的背景下，新兴经济体制造业景气和投资活动普遍受到压制，铜价同样表现不佳。

（二）2024年铜价冲高回落的底层逻辑

今年3-5月铜价走出强势单边行情，引发市场强烈关注。铜价在全球“类衰退”的周期阶段走出独立行情，底层驱动应有两点：

一是预期美联储货币宽松。

2023年以来，铜金比持续回落至周期性低位。美联储宽松预期下，金价持续上涨衍生的工业金属金融属性修复，增强了铜价在阶段性反弹过程中的价格弹性，铜价在3月初期跟随金价走出价格盘整区间，突破9000美元整数关口后，上涨动能进一步强化。

二是新兴经济体局部制造业景气复苏。

今年1-4月，市场对全球制造业景气度改善的预期走强。1月全球制造业PMI时隔16个月回升至50%的荣枯线，2月和3月PMI继续环比改善。全球制造业景气复苏，尤其是新兴市场制造业高景气催生相关资本品开支需求，相应催化了铜价表现。

5月下旬之后，强美元格局卷土重来，海外小周期扩张暂告一段落，铜价同样开始回归周期定价。

自2022年美联储货币收紧以来，全球仍处于一次斜率更缓、持续更久的“类衰退”阶段。

截止目前，我们尚未看到全球经济已经走出类衰退阶段，全球经济也尚未迎来一轮复苏，更遑论经济过热。

随着5月新兴国家制造业PMI景气降温，海外小周期扩张暂告一段落。近期美元指数阶段性走强，新兴经济体汇率再度回到贬值压力，铜同样开始回归正常周期定价。

（三）铜的确定性机会仍在美联储降息之后

作为典型的复苏品种，定价通胀预期上行，铜价何时迎来周期（持续性的）上涨？需要等到美国货币宽松。

一来，新兴经济体的外部货币压力缓释，制造业投资和投资扩张的弹性空间将进一步打开。

二来，美元趋势性走弱后，全球经贸周期上行，大宗商品需求迎来周期性修复。

本文作者：周君芝（执业证书编号：S1440524020001）、陈怡（执业证书编号：S1440524030001），来源：CSC研究 宏观团队，原文标题：《二十年复盘，铜背后的宏观叙事【中信建投宏观·周君芝团队】》