天风证券：低波动与低成交状态下的港股应对

天风证券发布研报称，往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。配置方面，一方面股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；另一方面，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。

天风证券主要观点如下：

港股市场：情绪趋弱，等待机会

1) 港股震荡收跌，电讯板块领涨市场。6月24日至28日，主要宽基指数均遭遇不同程度调整，市场成交额相对低迷，恒生指数与恒生科技分别下跌1.7%、4.0%。风格层面，国有企业与高股息因子相对抗跌，小盘股调整显著；策略层面，沪深港通AH股精明指数优于风险调控与多因子组合；行业层面，电讯板块领涨市场(+3.5%)，公用事业亦提供正回报(+0.7%)，资讯科技与医疗保健行业跌逾3%；

2) 工业企业经济效益边际回落。今年1-5月工业企业实现利润总额累计同比3.4%，环比回落0.9pct。5月产成品库存增速为3.6%，连续6个月环比提升，生产活动出现一定补库迹象，但力度较为温和，考虑到具有领先作用的M1增速仍然偏弱，预计库存增速或在低位区间维持震荡，整体经济向主动补库状态的切换时点尚需等待；

3) 波动率与成交额均处低位时，港股上行动能或较为有限。波动率反映分歧程度，成交额代表交易情绪，因此当市场处于波动率与成交额双低状态时，投资者悲观情绪常反映的更为明显，股指受其压制而缺少亮眼行情。2021年以来在恒指跌超30%的挑战下，风险控制策略录得6.3%的累积正收益，尤其是2023年后的表现更为亮眼。考虑到目前市场情绪相对较弱，港股短期胜率或较为有限。

市场：美国大选变数仍在

1) 延续升势，能源板块持续反弹。6月24日至28日，拜登与特朗普进行首次电视辩论，此后市场交易特朗普胜出可能，其保守的贸易与移民政策或对通胀去化进程形成阻力，10年期美债利率上行至4.4%。观察区间内，标普500与纳指再创历史新高，道指微跌0.1%；风格层面，小盘与成长因子表现居前，质量与红利因子跌超1.2%；策略层面，GARP优于多因子与风格轮动策略；行业层面，能源板块延续反弹趋势，原材料与公用事业领跌市场；

2) 美国大选变数仍在，经济不确定性有所上升。尽管特朗普在首次电视辩论中取得一定优势，但从民调结果看两位候选人的差距并非十分明显，6月29日特朗普与拜登支持率分别为46.8%、44.9%，1.9%的差值处近一年中枢水平，后续民调走势仍存在一定变数。此外，2012年以来的大选年份间，美国NFIB经济不确定性指数均出现持续上行状态，选举结果引发的政策路径调整或对经济增速与通胀去化造成显著影响，后续仍需持续关注拜登团队应对以及特朗普司法纠纷结果；

今年以来，全球已经历中东局势升级、美国经济反复、联储降息时点摇摆等重大事件，但大类资产的定价波动却极少出现大幅波动。全球高收益债券期权调整利差以及G10汇率波动率自2023年见顶以来持续回落，纳指创下历史新高的同时，其市场宽度中枢却在不断下沉，因此大类资产的低波趋势一定程度上反映了全球投资者的平稳预期，受内外冲击影响出现深度调整的概率或仍然偏低；

4) 投资策略上，在美国经济未来几个季度或出现放缓压力的基准假设下，或在中期维度内承压，但短期市场风险偏好尚处高位，大幅调整的概率或偏低。行业配置上，一是若后续制造业PMI延续下行趋势，以公用事业为代表的防御板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。

海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。