花旗：日元套利结束需要“美联储降三次息，至少要六个月”

由于近期日元的复苏势头强劲，有投资者判断美元兑日元汇率已经见顶。花旗认为，尽管近期日元的快速升值与花旗的中长期展望一致，但这一判断仍为时过早。

7月30日，花旗分析师Osamu Takashima AC、Daniel Tobon和Brian Levine发布报告称，以往美元兑日元在上升趋势后转为下行的美日利率差阈值约为4.75%，而要达到这一水平可能需要美联储进行三次降息，整个过程大约需要六个月时间。

历史上日元套利交易情况

近期，以数字账户赤字等长期变化为中心的日元结构性疲软论点主导着日本市场。而花旗指出，此前，由日元套利驱动的市场出现逆转时，美元兑日元会大幅下跌。

在1998年日本金融危机期间，日元的弱势被逆转，当时美元兑日元在1998年8月达到略高于147日元/美元的峰值，随后在1999年1月跌至110日元/美元以下，总跌幅超过30%。

在此期间，美联储仅将其政策利率从5.5%下调至4.75%，然后在2000年中期再次上调至6.5%。

在2007年6月，美元兑日元在达到略高于124日元/美元的峰值后，于2008年3月跌至约95日元/美元，随后在2011年因美联储对全球金融危机的激进货币宽松政策，而进一步跌至80日元/美元以下，跌幅接近40%。

尽管如此，在每种情况下，美元兑日元一个月利差至少暂时跌破4.75%的门槛。然而，目前这一利差约为5.25%，花旗认为，六个月足以让外汇市场的情绪恢复，并让日元套利交易重新出现。

下图显示了美元兑日元套利的风险收益比率，花旗指出，目前该比率处于50%-60%区间，但在1998年和2007年市场受日元套利驱动的时期之后，美元兑日元直到该比率跌破40%左右才达到的峰值。 2002年，当IT泡沫破裂导致美元兑日元下跌时，该比率已跌至20％左右。

当前市场环境较稳定

失败的例子也存在，如1998年LTCM危机，当时空头平仓导致美元兑日元大幅下跌，导致波动性增加、套利/波动率恶化，进而导致进一步平仓。

花旗表示，市场最担心的是累积空头平仓导致的快速价格变化。分析师还强调，美国大选前的波动性上升可能会使投资者减少风险敞口，需警惕美元兑日元空头平仓。

但花旗也指出，即便如此，目前的基本情景并不是市场环境发生如此重大的变化，故根据前文讨论的利差或套利/波动率来衡量市场状况是明智的。

过去两年，美元兑日元在2022年第四季度和2023年第四季度分别调整了约20日元/美元和10日元/美元。

CitiFX头寸指数显示，杠杆投资者在过去两个月左右建立了美元多头头寸，但最近对这些头寸进行了调整，这是美元兑日元近期下跌的原因之一，但目前头寸已基本回到中性状态。尽管有日元的净卖出，但目前规模并不大。

分析师预计，基于当前的市场条件和利率差，美元兑日元有望在200日移动平均线附近触底，然后再次反弹。分析师建议，在下一次反弹期间，明智的做法是衡量卖出的强势水平。

日元仍有上涨空间

上周，花旗曾预计美元兑日元不会跌破200日移动平均线（目前大约在151.1日元/美元），并且在几个月的时间里，该货币对仍有可能刷新近期高点，并攀升至165日元/美元。

同时，花旗认为，与日本央行周二会议相关的风险偏向日元贬值，未来两三周内，日元有跌至21日移动均线（目前约为 157.5 日元/美元）的空间。技术面上，55日移动均线（周二约为157.5日元/美元）将从之前的支撑位转变为近期阻力位，意味着反弹至该水平并不令人意外。

截至目前，美元兑日元报147.3点。