基于本轮高股息回调下的基本面解释

1.高股息策略：以中证红利全收益为代表的高股息投资全年高位可能 已经明确，下半年波段属性明显增强，推荐关注红利价值指数

2022年以来高股息策略在A股持续奏效，红利成为全市场表现最为亮眼的板块。在本次中报中，对于分红的关注成为市场的一大重要话题。统计中报的数据来看，2024年中报A股企业从分红数量和分红金额来看均呈现出明显上升的趋势，其中2024年中报统计A股分红金额达到5294.81亿元，相比此前中报时期大幅上升，同时参与到现金分红的公司比例达到12.59%，相比2023年大幅提升，我们切实可以观察到分红企业和分红金额均创下历史同期新高，说明了A股市场回馈股东亿元的明显上升。

在2024年4月，我们观察到高股息策略领涨本质并不是简单基于看好高股息的定价（事实上基于低风险偏好最佳手段是降低仓位），而是基于资金视角下的“价值派抱团”，并提出“凡是趋势皆为抱团”。

步入2024年5月之后，我们预判以中证红利全收益为代表的高股息策略与1-4月大幅上涨的局面可能会发生变化，中证红利指数波段属性将明显增强，高股息策略波段属性增强背后是相当一批不能做到稳定持续分红的品种被验伪，而价值派抱团将推动高股息核心品种进入到泡沫化阶段”，所谓的高股息核心品种是那些基于稳定现金流且ROE中枢上移的分红仍获得追捧（即公用服务：水电+电信服务+高速），并进一步认为公用事业是高股息的最终胜负手，背后推动力来自主动多头的妥协。

事实上，自5月开始红利指数开始迅速下跌，高股息板块迅速出现缩圈，电力及公用事业以及部分公路、港口相对跑赢，基于周期和成长逻辑的高分红逻辑开始溃败。具体而言：复盘今年以来红利板块的行情，大致可以分为两个阶段：

第一阶段（2024年1月-2024年5月）高股息策略关键词是扩散：随着长端利率的下行，中证红利指数整体保持上行趋势，这个时间段当中高股息的行情整体呈现出向外扩散的特征，除了核心品种银行、公用、煤炭表现靠前，还呈现出向外扩散的趋势，纺织服装、部分消费品当中股息率较高估值低的品种开始逐步受到市场青睐。整体中证红利指数在这段时间涨幅达到+13.2%。

第二阶段（2024年6月-2024年8月）高股息策略关键词是收缩：长端利率下行的趋势开始被打破，进入震荡阶段，这一阶段的定价核心由高股息扩散转向真正能提升分红率的品种。市场对于高股息当中的定价开始出现持续缩圈，围绕部分现金流确定性较低，景气出现下行（如中证红利成分当中的纺织服装、部分消费、煤炭）出现明显补跌，中证红利指数回吐今年以来的所有涨幅，但核心品种电力、银行、公路、港口等分红潜力向上的方向仍然创出新高。

这点也可以从A股不同红利指数的明显分化获得侧面印证。目前来看，红利价值、国证红利表现明显占优，盈利波动性较大的深证红利则在5月之后成为领跌品种。拆分不同种类的红利指数来看，可以看到在2024年初至2024年5月初各类红利指数表现呈现出同步上涨的趋势，随后进入到5月中旬后开始出现分化，消费、纺服占比较高的深证红利指数率先出现下跌；进入到7月初之后，煤炭景气度开始出现明显下滑，中证红利指数出现大幅下跌，从2024年至今主要红利指数的涨跌幅来看，内部排序为：红利价值（说明：由于今年来较为优异，本文重点选取新华财经公开发布的红利价值指数作分析，+10.03%，下同）>国证红利（+8.29%）>沪深300红利（+5.47%）>红利低波（+3.13%）>万得红利（+2.48%）>央企红利（+2.29%）>上证红利（+0.11%）>中证红利（-1.84%）>深证红利（-4.82%）。

在这个过程中，我们早在5月底中期策略会上提示的是：面向下半年，我们认为十年期国债收益率更可能呈现的是上下波动的锯齿状运动，中证红利指数提高分红比例空间有限，波段属性将明显上升。参考日股高股息定价演绎分为两个阶段：

1、十年期国债收益率持续下行，对应90年代；

2、企业分红比例持续提升，对应2000-08年日本十年期国债收益率中枢不作下行，但迎来更大一波定价。在1月17日外发高股息策略深度重磅专题《高股息策略总论：永不磨灭的价值番号——兼论A股高股息投资十大启示》中，我们鲜明提出：大盘价值高股息策略：战略价值判断来自于十年期国债收益率中枢下移。

在截止2024年5月之前相当一段时间，国内十年期国债收益率从4%下降至2.2%，以中证红利全收益为代表的高股息策略持续奏效。如果2024年下半年中证红利全收益指数要实现更好更持续的超额收益：在不再预期下半年中债十年期利率中枢作进一步趋势性下移，那么整体提高分红比例就成为高股息行情进一步向上的关键。

在本次中报中我们发现自2024Q2开始中证红利指数基本面开始出现下滑，不论是盈利增速还是未来分红潜力都有所削弱，尤其是整体现金持有比例的恶化值得关注。事实上，此前高股息策略的核心特征是扩散，背后的本质是基于十年期国债收益率下行所带来的系统性beta式机遇，接下来高股息策略的核心特征就是分化，本质是步入到以分红提升为核心阶段，只有能维持和持续提升分红的品种才具备投资价值。换言之，那些无法提高和维持分红的高股息非核心品种只有在预判十年期国债收益率中枢进一步下移的前提下才能重新上涨，显然这点是颇为困难的。具体来看：

1、从盈利增速、ROE的视角来看，中证红利指数在2024年以来出现较为明显的盈利降速，中证红利指数成分盈利增速-3.67%，环比Q1的-3.34%进一步下滑；与此同时，ROE环比同样出现明显回落，2024H1的ROE（TTM）水平9.33%，相比全A两非的优势正在逐步缩窄。说明红利板块整体基本面受到整体经济疲软的影响，基本面正处于恶化的趋势当中。

2、考察分红能力的维度来看，企业分红比例的提升取决于财务柔性，财务柔性最直接相关的指标是现金持有比例。当企业基本面情况走弱，尤其是现金流情况开始恶化时，那么企业稳定持续高红分将受到严重质疑。从经营性现金流量净额/营业收入（TTM）这一指标来看，自2023年年中开始中证红利指数出现持续下滑，2024H1该指标下滑至13.38%；若以货币资金/总资产考察当前红利指数成分的现金流情况来看，2024H1中证红利指数成分股货币资金占总资产比重已经降低至6.55%，而这一指标在2021年初达到高点，随后在8%左右的区间震荡，但自2024年以来出现加速下滑，说明当前红利成分整体的现金流情况并不容乐观。

若进一步横向对比其他红利指数来看，6月高股息主要指数分化的背后是现金流和基本面的变化。主要指数当中盈利确定性较低、盈利下滑明显、现金流状态出现恶化的方向相对跑输（如深证红利、红利100等），而取得超额收益的方向核心围绕盈利确定性较强，现金流更为稳健的方向（例如红利价值、国证红利、央企红利）：

1、从盈利增速的角度来看，深证红利的盈利确定性相比明显较弱，其在2023-2024年均出现了盈利增速的大幅波动，其中2024H1盈利增速下滑至-9.34%，明显弱于其他红利指数。而相比较而言，红利价值、红利低波等表现较好的指数盈利增速始终维持在0%-5%附近，盈利确定性较强且相对受到经济周期波动的影响小。

2、从现金流的情况来看，高股息当中行情表现较差的指数现金持有比例下滑幅度明显。我们以货币资金（+部分调整交易金融资产）/总资产对于各红利指数的现金持有情况进行梳理。结论与行情的演绎变化十分清晰，表现较好的央企价值、红利价值稳定上行，比例达到4.75%，而深证红利成分与红利100成分则自2024年开始出现持续下行。

若进一步从最重要的基本面指标：现金流这一角度去观察，会发现表现较好的指数成分多数呈现出经营现金流上升、投资现金流下降、筹资性现金流下降的趋势，往往对应行业竞争格局稳固或者持续改善的背景下企业龙头ROE中枢上移，缩减资本开支，在稳定现金流的商业模式下不断提高现金持有比例，对应分红能力和实际对股东回报的提升，最值得关注的是红利价值指数。具体来看：

1、经营现金流：占营业收入比例提升，分红潜力提升。梳理来看，环比改善较为明显的红利指数主要为：红利价值（+0.08pct）、上证红利（-0.19pct），而深证红利（-0.83pct）则相对下滑幅度较大。

2、投资现金流：占营业收入比例提升，分红潜力提升。环比改善较为明显的红利指数方向主要为：红利价值（+0.12pct）、上证红利（+0.09pct），而相对来看深证红利（-0.53pct）投资反而有所上升。

3、筹资现金流：占营业收入比例下滑，分红潜力提升，意味着把现金流切实分给股东。从这一指标来看，环比改善较为明显的红利指数方向主要为：上证红利（-0.51pct）、红利价值（-0.11pct），而深证红利（+1.22pct）筹资性现金流占营业收入比例有所上升。

2.银行并不是简单高股息：筹码交易是重要因素，本质是被动多头的崛起

今年以来银行指数上涨19.4%，大幅领先第二名的公用事业（+7.96%），尤其是四大行大幅上涨。事实上，目前市场对于银行领涨存在着多种解释，且多有争议。在此，我们强调银行定价与基本面相关性并不大，筹码交易是重要因素，同时并不能简单通过高股息进行解释，本质是被动多头的崛起。

从基本面的视角来看，2024年H1上市银行合计营业收入2.89万亿元，同比下降2.0%；合计归母净利润1.09万亿元，同比增长0.4%。内部看，国有银行增速最低，当前2024H1处于小幅负增长（-0.84%），增长呈现疲软状态。如果将本轮银行行情将主要归因归类到基本面上，是相对有失公允。进一步结合2022年以来银行基本面去观察超额表现，自2022年开始国有银行、股份制银行盈利增速和ROE中枢持续下行，目前国有银行ROE中枢下滑至10%以内；其三，若剔除拨备后计算盈利增速，同样呈现出逐级下行的趋势。如果说银行上涨，尤其是四大行为代表的国有银行领涨与基本面有关系，那应该是与低ROE波动性背后的相对A股其他板块的强稳定性相关。

从目前看，国有四大行的涨幅虽然表现亮眼，但其股息率在银行板块内部处于中游水平，股息率较高品种也有表现一般的品种，同时股息率较低的品种中也有表现较好的个股。

整体而言，银行定价并不能简单用股息率的高低来解释本轮银行的上涨。同时，5月之后银行与高股息整体策略相背离，2024年至今与中证红利指数的相关系数基本接近0，而与沪深300ETF为代表的被动权益资金持续入场紧密相关。在2024年挂钩沪深300的被动指数型基金规模相较2023年增加4590亿元的背景下，银行在沪深300当中的权重达到13.16%，而在二季度主动型重仓股中只占比2.71%，机构低配幅度高达10.45个百分点。在这种情况下，主动型公募基金事实上不具备银行的定价权，因为随着沪深300ETF为代表的被动权益资金作为增量资金流入，银行形成有买盘但缺乏卖盘的特殊筹码结构。

区别于公用事业，我们认为四大行领涨更准确地观察是近年来以沪深300ETF为代表权益被动式发展所带来的最直观定价现象。可以看到：四大行上涨更多基于是沪深300ETF按照超过10%比例的银行超配+机构低配的情况+没有明显抛压等交易因素相关，这点可以从招商银行明显不如四大行以及中国建筑上涨得到侧面印证。

1、如果将银行定价视角放在保费流入下保险资金基于高股息诉求配置四大行，那么显然这一逻辑将受到保费流入波动与随着四大行股价大幅攀升其获利了结的诉求影响（这点在小保险机构更为明显），短期银行股价确有支撑，那拉长看缺乏中期逻辑。

2、如果把银行的视角放在中长期被动多头的崛起，未来权益ETF被动式投资作为增量资金主体，不仅仅是短期正能量维稳的因素大幅流入沪深300ETF，而是在当前股市生态环境下中期大发展是不可逆趋势，那么ETF超配+市场低配+抛压小的方向将能够获得持续定价，主动多头为了迎合基准将不得不靠拢相关仓位。

3.分化是主旋律：高股息投资核心命题是核心资产的泡沫化

需要指明的是：当前高股息策略收缩至核心品种，基于周期和成长逻辑下的分红逻辑出现溃败，主要还是受到整体基本面下行的影响。这几年，我们一直在关注A股资产增速，目前A股总资产增速快速回落至6%以内，全A非金融石油石化在4%左右，虽然目前并没有陷入“资产负债表缩表”的困境（资产增速为负值），但逐步进入“缩表”的隐忧值得高度警惕。

此外，一方面A股盈利增速与PPI紧密相关。目前，7月PPI同比下降0.8%，环比下降0.2%，尽管同比降幅收窄，但依然不满足1、PPI同比转正与PPI环比转正两大预判A股盈利增速回升条件。同时，A股ROE（TTM）与库存周期同步。2024年7月工业企业产成品存货同比增长5.2%,较上月提升0.5个百分点,达2023年5月以来最高点。但价格未出现向上信号，当前工业企业库存增速提升更倾向于被动补库存，而非主动补充库存，对ROE产生压制效果。对于A股中报ROE进行杜邦分解来看，当前A股呈现出销售净利率与资产周转率的双双下滑，分别对应企业的“内卷”发展与有效需求不足。

此外，事实上，此前几年高股息策略的核心特征是扩散，接下来高股息策略的核心特征就是分化，本质是当十年期国债收益率中枢阶段性不作进一步下移之后，步入到以分红提升为核心的阶段。

基于基本面定价的视角观察高股息来看，我们可以得出如下的结论：当高股息定价的估值锚点在十年期国债收益率，板块估值上行核心动力在于长端利率的下行，高股息投资的核心特征是“扩圈”，呈现出高股息系统性beta式机遇，核心指标是股息率-十年期国债收益率；当十年期国债收益率中枢不作进一步下移，核心特征则转化为“分化”，即寻找分红能力持续提升的品种，只有能维持和持续提升分红的品种才具备投资价值。在这个过程中，需要予以进一步明确的是：高股息核心品种是基于具备稳定现金流的ROE中枢实现上行的品种才能确保稳定持续分红。

事实上，从高股息内部的核心品种定价规律来看，定价因子并非盈利增速。例如：煤炭2022年以来盈利增速层面呈现出持续回落的趋势，但股息率-10年期国债收益率持续上行，在2023年下半年煤炭行业这一指标在5%以上，因此成为煤炭行业一度成为红利板块当中的领涨品种。6月以来电力公用相对坚挺，煤炭相对疲软的核心原因在于电力公用现金流状态在进一步转好，经营现金流/营业收入环比连续四个季度改善，且改善幅度达到5.6pct。煤炭现金流则自2023年底开始持续下滑。通过两大核心指标是经营性现金流/营业收入与货币资金占总资产比例，我们重点围绕煤炭、公用事业、石油石化三个最为典型的高股息行业展开复盘：

首先我们关注到扩圈阶段，这个阶段核心是“发现高股息”，定价指标在于当下分红情况。不难发现在板块行情的扩圈阶段，未来分红潜力的关注度降低，市场更多仅仅关注当下的股息率和分红率，典型如煤炭、石油石化与电力板块的对比，三大行业自2023年来均出现大幅跑赢的现象，但煤炭行业2023年盈利增速转负，全年达到-16.5%，但充沛的现金流+ROE维持在相对高位仍然支撑煤炭行情进一步向上，因此本质上来看，高股息和新品种的本质在于因此在“扩圈”阶段当中市场更多寻找新的高股息品种，如定价纺织服装、消费品等。

而进入到缩圈阶段，这个阶段的核心是“未来是否维持高股息”，现金流状况恶化的煤炭出现下行，而现金流持续转好的公用事业上行。分化出现在2024年5月。自2024年5月之后随着红利板块的超额收益结束，三者出现分化，煤炭板块开始持续下行，但电力公用仍然相对稳健，部分龙头股如中海油持续创出新高，而电力板块则在现金流持续改善的背景下创出新高。可以明显感知到的是市场在此阶段对于分红持续性的要求得到了明显上升。纺织服装、部分消费行业虽然有一定高股息属性，但消费疲软背景下本身的现金流出现明显恶化，因此市场对于未来股息率的持续性产生质疑，因此出现下行。

本文作者：林荣雄S1450520010001、彭京涛S1450523070005 ，文章来源：国投证券，原文标题：《高股息的分化与最优解——基于本轮高股息回调下的基本面解释》