和大摩“打擂台”？高盛十大理由力挺SK海力士

最近，“HBM霸主”——SK海力士的股价崩了，过去一个月该公司跑输韩股大盘9%。这场崩跌背后市场对HBM（高带宽内存）市场供给过剩的担忧加剧，叠加三星入局抢占市场，SK海力士行业龙头位置受到威胁。

前几日大摩又连发多份研报高喊“内存凛冬将至”，“腰斩”SK海力士目标价，再度吓坏投资者，该公司股价上周四一度大跌8%。

SK海力士“四面楚歌”之际，高盛发布研报，称市场可能担忧过度了，并不认为明年HBM会出现供应过剩。相反，高盛对HBM市场前景的态度愈发乐观，预计HBM总可寻址市场（简称：TAM；指产品或服务的总目标市场）将在2024-2026年显著增长。而HBM需求的增长也将帮助减缓DRAM市场的长期下行。

高盛力挺SK海力士称，预计公司在AI内存技术和市场份额方面将继续保持领导地位。高盛维持SK海力士买入评级，鉴于DRAM市场的长期下行前景，将公司12个月目标价从29万韩元下调至25.5万韩元，但仍有超过50%的上涨空间。

研报中，高盛对于投资者关心的内存和HBM的10大问题进行了回答，包括HBM明年是否将出现供应过剩、若三星HBM3E开始向英伟达大量供货是否会引发定价崩溃、传统DRAM需求是否放缓等等。

HBM明年将出现供应过剩？高盛：明年将出现3%的供应不足

高盛表示，并不认为HBM市场将出现供应过剩，其行业供需模型显示，明年将出现3%的供应不足，市场需求约为193亿GB，供应为188亿GB。几乎所有HBM供应商都已经提到，他们今年的可用HBM产能已经售罄，2025年的产能要么已经售罄，要么几乎售罄。

高盛目前预计2024-2026年的HBM市场总可寻址市场（TAM）分别为160亿美元、290亿美元和370亿美元，比之前的预测提高了6%、25%和22%。

若三星电子开始向英伟达大量供应HBM3E，HBM价格会崩溃吗？

高盛认为至少在接下来的几年内不会。高盛表示，假设三星今年四季度开始向英伟达批量出货，由于基数小，预计三星HBM的增长速度将快于SK海力士，但由于TSV产能和生产良率增长放缓，预计在预测期内不会出现导致价格急剧下降的供过于求的情况。

尽管三星的市场份额可能会对同类HBM价格施压，但考虑到HBM3E市场需求强劲，高盛将2024年及2025年的行业HBM3E综合（需求）预测上调至50%和70%，预计这将导致整体平均售价保持稳定。

若三星无法向英伟达批量供货HBM3E，传统DRAM市场是否会出现严重供应过剩？

高盛并不这么认为。

市场的一个担忧是，如果三星在HBM3E上的努力失败了无法批量供货，它可能会将HBM产能转向传统DRAM，从而导致DRAM领域的供过于求。但

高盛认为，HBM产能建设是基于与客户提前一年多的需求讨论，如果供应商无法利用HBM产能，TSV的支出将是沉没成本，因此HBM产能建设必须从初始阶段开始非常慎重和谨慎。此外，除非供应商对未来人工智能需求的预期较低，否则TSV产能将会继续用于未来几代HBM。

传统DRAM需求正在放缓吗？

对于这一点，高盛并不否认，并指出尤其是DDR4需求放缓明显，由于库存水平攀升。据高盛调查，移动和PC端客户在今年上半年的大部分时间里都在积极积累内存库存。然而，由于销售需求低于预期，这导致库存水平上升。

高盛将SK海力士2024至2026年的传统DRAM收入预期分别下调1%/30%/9%。

当前内存市场库存水平令人担忧？高盛：供应商库存水平正常

高盛认为客户的库存水平偏高，但供应商的库存水平处于正常范围，这与之前的下行周期不同，当时两者均处于高位。

考虑到2024年上半年积极的内存采购，高盛认为客户的库存水平已普遍上升至10周以上（正常水平约为8周）。与此同时，由于客户在2024年第三季度已经开始进行库存调整，预计未来不会有明显增加。对于供应商，DRAM的库存水平在6-8周之间，NAND的库存水平在8-10周之间，远低于之前下行周期时超过20周的水平。

应该担心中国DRAM供应吗？

高盛认为主要影响将集中在DDR4/LPDDR4上，而主要供应商已经将重点转向DDR5/LPDDR5(X)，DDR5的需求（特别是LPDDR5X）一直很强劲。

目前为止，是否应该担心主要厂商的DRAM供应？

高盛预计主要生产商的供应增长有限，SK海力士和美光科技这两家公司都不会大幅增加新的晶圆产能。尽管市场对三星在2025年上半年可能积极增加DRAM晶圆感到担忧，考虑到设备的交货期，高盛预计在2025年下半年仅会有有限的晶圆产出。

DRAM正在进入下行周期？

高盛预计在接下来的几个季度将经历库存调整期，而不是长期价格下行周期。基于对HBM行业将保持供应紧张的看法，高盛预计HBM将作为推动整体价格温和调整的因素，并有助于提高传统DRAM的供应紧张程度。

SK海力士是否会像2023年那样面临DRAM利润率暴跌？

高盛认为这种可能性是有限的。

随着产品组合的改善、高生产良率和作为HBM市场领导者所取得的大规模生产，SK海力士的HBM利润率显著高于其传统DRAM利润率。作为英伟达的主要HBM供应商，HBM收入迅速增长，高盛预计明年SK海力士将从HBM业务中获得超过100亿美元的运营利润。

NAND市场正在放缓吗?

高盛认为eSSD的需求仍相对稳健，但可能被移动NAND和cSSD等消费产品的需求疲软所抵消。

这也与传统DRAM类似，客户在这些领域持有较高的库存，而最终需求相对缓慢。高盛预计，鉴于高基数和日益激烈的竞争，eSSD定价不太可能大幅上涨。