高盛展望特朗普2.0下的美国经济：通胀放缓趋势不改，变数在于关税

随着2024年大选的落幕，特朗普重返白宫，美国经济又一次站在了一个关键的十字路口：一方面，高关税和驱逐移民政策将加剧通胀上行、劳动力市场紧缺的风险，另一方面，延长减税政策有望刺激商业投资，焕发经济活力。

高盛报告指出，大获全胜的共和党可能会在三个关键领域带来政策变化：

首先，我们预计进口关税将增加，使有效关税率提高3-4个百分点。

其次，我们预计更严格的政策将使净移民人数降低到每年75万，略低于疫情前每年100万的平均水平。

第三，我们预计2017年到期的减税政策将完全延长，并且会有适度的额外减税。

尽管特朗普将政策进行大刀阔斧的调整，但高盛预计，这不会对美国整体经济或货币政策产生根本性的影响，其主要影响将局限于特定行业层面。

通胀有望继续降温，除非大幅加征关税

特朗普新政的影响可能最快体现在通胀数字上。

高盛指出，尽管目前的通胀和工资增长还高于目标水平，但这种超出部分主要是因为之前的价格和工资调整滞后，现在这种滞后效应已经几乎完全释放。

具体来说，房价和租金的差距正在缩小，政府对于物价的调控也即将结束。对于工资，特别是那些因为合同期限较长而晚些时候才涨工资的工会成员，他们的工资增长速度之前比较高，但现在这种差距也在缩小。

高盛预计，随着工资压力的缓解、通胀预期回归正常，以及追赶通胀的因素逐渐消退，到2025年底，剔除关税影响的核心PCE通胀率将降至2.1%。

预期中的关税可能会使这一数字提升至2.4%，高盛分析发现，有效关税率每提高1个百分点，核心PCE物价指数就会提高0.1个百分点。

加征关税对通胀的影响是有限的，且主要是一次性的，不太可能导致通胀持续上升。但是，如果白宫真的实施了10%的普遍性关税，高盛预计这可能会使通胀率上升到略高于3%，届时通胀趋稳的格局将被打破。

2025年GDP受关税拖累，但仍有望超出市场共识预期

高盛的基线预测认为，未来两年内政策变动对GDP的整体影响不会太大，而且正面和负面效果会相互抵消。

具体来说，提高关税和减少移民可能会在2025年初对经济增长产生一些拖累，因为这些措施会增加企业的税收负担、带来不确定性，甚至可能导致金融环境变得更加紧缩。

不过，由于企业可能已经预见到了这些变化，所以税收优惠和市场信心的提升可能会迅速促进商业投资。但是，由于个人减税需要立法程序，其对消费的刺激效果可能要晚一些才能显现。

高盛估计，政策效果的抵消将在2025年使GDP增长减少约0.2个百分点，然后在2026年出现类似的提振。尽管关税将对前期的经济造成一定拖累，但高盛预计，2025年美国GDP增长仍有望超出共识预期：四季度的同比增速为2.4%，全年经济增速为2.5%。

在另一种风险情况下，如果白宫也实施了普遍性的10%关税，可能会有更长的延迟，即使国会通过了与关税收入规模相当的额外减税，对GDP增长的打击也会更大。

这一预期背后的主要支撑是消费支出，高盛认为，它仍是2025年GDP强劲增长的核心支柱，健康的劳动力市场将保证实际收入以2.5%的稳健速度增长。

报告指出，尽管移民政策的收紧可能会对某些行业的工资和价格产生上行压力，但对总体工资和价格的影响应该是温和的。

移民既增加了（劳动力）供应也增加了需求，尽管我们今年早些时候认为，在2022年美国历史上最紧张的和平时期劳动力市场中，大量低工资移民工人的涌入可能在一定程度上抑制了工资压力，但当前劳动力市场已回归到更正常的平衡状态。

此外，高盛认为，商业投资在近期得到了一些特定因素（如波音公司的延迟交货）的支持，但除此之外，由于之前推动资本支出增长的工厂建设热潮已经趋于平稳，商业投资整体表现较为疲软。

然而，预计在2025年，商业投资将重拾增长势头，这主要得益于以下几个因素：新工厂和设备投资、税收激励、税收激励以及低利率环境。

明年利率还能降多少？

货币政策方面，高盛预计美联储将在2025年第一季度继续降息，然后在二季度和三季度放慢降息步伐。

我们目前预计会连续降息，因为我们认为FOMC会等到接近其对中性利率的估计，并且看到劳动力市场稳定化的几个月份后，才会放慢降息步伐，而目前这一点尚未完全令人信服。然而，美联储官员最近的评论提高了他们可能更早放慢降息步伐的风险。

高盛预计的最终利率为3.25-3.5%，比上一个周期高出100个基点。该机构写道：

这是因为我们预计FOMC将继续上调对中性利率的估计，并且非货币政策的顺风，特别是大规模的财政赤字和坚韧的风险情绪，正在抵消高利率对需求的影响。

两大风险：关税和债务

高盛还重申了对于衰退的预测，认为未来12个月美国经济步入衰退的概率保持在15%的低位，大致是历史平均水平。但乐观预测的同时，高盛强调了美国经济和市场面临的两个风险：

关税：10%的普遍性关税，可能将通胀推高至略高于3%的峰值。尽管这仍将是一次性效应，并将根据是否通过额外的减税来抵消，但仍将对GDP增长造成0.75-1.25个百分点的拖累。对货币政策的影响将是双面的——在2019年，FOMC优先考虑了增长风险，将基金利率下调了75个基点。

债务：当债务占GDP比率接近历史新高、赤字比经济满负荷运行时的历史水平高约5%、整个曲线上的实际利率远高于政策制定者上一个周期预期的时候，市场可能开始担心财政可持续性。这个话题在市场中越来越频繁地出现，任何增加的担忧推动债券收益率上升，都将出现在高资产估值可能使市场比往常更脆弱的时候。