新财长和他的“索罗斯系”师兄对谈：中长期利率、AI、投资的本质

随着Scott Bessent今天提名美国财长（79任），我手里那些Key Square的投资者信变得有趣了起来（Key Square是Bessent的宏观基金）。Key Square在宏观基金里是小字辈，和90年代四大宏观巨头Stan Druckenmiller,  Paul Tudor Jones，Louis Moore Bacon和Bruce Kovner不能相提并论，也没有后来的Alan Howard – Chris Rokos系那么成功。但论及师传和见识，Bessent那绝对是足斤足量，又在母校耶鲁当过教授，他当个财长、给内阁上课绰绰有余。他最彪炳的战绩是92年的狙击英镑，和2013年前后赚安倍三支箭的钱。在他的投资者信中，可以看到大量对于日本的讨论。他认为日本是目前全世界唯一一个长期牛市，核心是日本走出通缩，而且corporate governance change is real。之前的日本，工艺制造一流，金融和企业治理一塌糊涂。    

“And I think that Japan is probably the only stock market in the world that it is in a secular bull market. And by that, I mean that it could go--we're back to the old highs, and I think there's no reason we couldn't be 50,000-60,000 the by the end of the decade. ” （Scott Bessent and Kieran Cavanna，May 2024）    

2016年1月，Key Square含着金钥匙出生，募集了惊人的45亿美金，是当年最大的初创对冲基金，也是当时的历史前三最大募集。其中20亿来自索罗斯，他之前四年给索罗斯家办CIO，这20亿的支持是份分手厚礼。当年的历史第一是2006年的Convexity Capital, 募集了60亿美金，是哈佛基金传奇大佬Jack Meyer单飞创立。第二是下面要说的PointState，2011年募集了50亿美金。              

不幸的是，热门大募集通常下场（对LP）很不好，Convexity已经消失，PointState基本分崩离析，他们之后的史上最大募集ExdousPoint（2018，80亿）也很挣扎。能大规模募集的肯定是过去五年业绩爆炸的大明星，但是历史业绩不能代表未来，在手艺（alpha）之外还有个巨大的命运（beta）存在，连续好几年的hot hand可能意味着底层策略的周期见顶。关键是基金经理本人对此浑然不觉，再详细的尽调也没用，必须坚持从历史长河中看事物，以及坚持分散。          

这里要再说说索罗斯系、Druckenmiller-Duquesne Capital系（索庄系）的对冲基金，其实这两家经常串台，很多人在两家都工作过。2011年，在Druckenmiller宣布不再管理外部资金之后，Duquesne的全部员工平移，创立了PointState Capital，Druckenmiller给了十亿美金扶上马。PointState一开始口碑炸裂，在14年空原油赚了1bn之后，规模达到了10bn。但是之后再也没有什么起色，18年亏了19%，之后规模腰斩，高层不断离职，今年开始从什么都搞转型成传统的宏观基金。我们经常说教会徒弟，饿死师傅。但是在对冲基金届，师傅通常是不可复制的，师傅的胆大心细、稳定输出让徒弟们望尘莫及。此外，时代也造就英雄，过去十年（2020之前）的宏观经理不可谓不惨，全球央行联手做低利率，市场上没了波动率，nothing breaks，宏观基金无事可做，一直等到2020年。不会做大宗的还得再等一年，到了21年开始才能赚到rates的钱。

新财长本森特的Key Square也是一样，大热开局之后，规模在一年后的2017年达到51亿美金。业绩方面，16赚（赌Trump赢、股市涨），19-22年不行，但23-24年都是两位数回报，现在规模降到了6亿美金左右。          

索庄系还有一个名气稍微大点的Castle Hook, 老板David Rogers是从Duquesne到了PointState，再转到索罗斯，2016年自创基金，庄老也给了10亿美金助力，Castle Hook的业绩在索庄系里是头牌，今年做了34%，他紧跟师傅庄老，把年初的AI股票涨幅全部抓住。Rogers在索罗斯做PM是12-15年，和Scott Bessent做CIO的时间完全重合，他们关系不错。Bessent离开SFM后，Rogers和继任CIO Ted Burdick不合，很快离开创立了自己的基金Castle Hook。他们哥俩去年在某大行的会上做了一次对话，这里分享一些片段。          

第一：中长期认为有哪些宏观趋势？

Rogers：中性利率水平会高于疫情前，通胀也会更高且更加波动。债券收益率曲线会更加陡峭。实际上Fed并不认为利率会持续在高位，我们观点正相反。我们判断的依据是看投资需求和储蓄之间的平衡。

【中性利率（R*）是在充分就业和稳定通胀情况下的短期利率：即使货币政策既不收缩也不扩张的利率。】    

投资需求上，（1）全球重心从追求效率转向资产安全，全球化导致发达经济体对外部依赖更大，韧性不够，现在的各国开始追求经济体的“反脆弱”，要加强供应链安全，边境安全，提升军事力量，寻求国内政权稳定，减少国内贫富差异过大等，这些都需要大量的投入；（2）全球房产市场在金融危机之后一直存在投入不足的情况，其中发达市场投入缺口达1 万亿，发展中国家缺口可能更大，房产会是投资增长的另一驱动因素。

而另一边，储蓄却在减少。我们的人口结构已经从过去的低抚养比转为高抚养比，而非劳动年龄人口的储蓄水平相对偏低，也就是说整体储蓄是下降的。同时不同地区的储蓄也不一定能自由流动，比如中东的人出于地缘政治的风险对于将富余资金投向美国会有一些担忧。发达国家有更高的投资需求，但更低的储蓄。所以未来需要面对更高的利率和通胀。

【抚养比（Dependency ratio）指非劳动年龄人口对劳动年龄人口数之比】

【储蓄与投资共同决定了均衡利率，储蓄大于投资需求，即可贷资金供给高于需求，利率会下滑；反之，若投资大于储蓄，可贷资金需求高于供给，利率会上升。未来要通过更高的利率增加储蓄和减少投资，否则储蓄不能满足投资的资金需求。投资增加+储蓄减少（消费增多）导致流通中的货币变多，物价上涨，促进通胀。】

另外我们还有一个观察：现在政府债是有泡沫的，债券价格不下降泡沫就还未破，回看历史，2000年的公司债泡沫，金融危机的房产泡沫，当泡沫破裂的时候，对应的资产价格都会下行。

Bessent: 世界正处于两个冲突之中：一是俄乌冲突；二是对抗全球变暖，这需要非常大的投入。随着AI的崛起，我们还将面对AI和工人阶级的矛盾。    

俄乌冲突是非常促通胀的，AI崛起是抑制通胀的。现在看到的一个大趋势是逐渐的去美元化，央行储备特别是中国在过去12-18个月买了大量的黄金。欧洲在俄乌冲突结束之后会出现类似东西德统一之后的巨量投入，乌克兰的重建、北约对边境的加固需要的投入可能会超过1万亿美金。

中性利率R*上升，但是R**是下降的，也就是为保证金融系统稳定所需要的利率水平下降了。SVB等银行破产预示着我们在逐渐收紧借贷。我对于steepener trade没有那么大的兴趣，因为我们的金融系统没办法承受长期的高利率（take the higher for longer）。

【liquidity trap，利率已经降到极低水平时，单单依靠调整货币政策无法达到刺激经济的目的，人们宁愿储蓄而不愿意投资或者消费，极低的利率和国民总支出水平不会发生变动的状况称为“流动性陷阱”，曾经的日本就是前车之鉴】，

我们认为日本会放松Yield curve control, 也就是开始收紧货币政策，对于日本市场是积极信号。上一轮日本指数达到顶峰是1989年12月，未来12-24个月日本指数可能会到达另一个峰值，日本企业已经经历了20多年的通缩和宽松货币政策，现在有了一定的定价权和大量的盈利储备，再加上企业监管环境的变化。友岸外包概念的出现，西方盟友想要建立更安全的供应链，日本会扮演重要的角色。              

对于AI我们和很多宏观基金的观点不同，我们认为AI会是未来十年最大的宏观事件，日本会处在重要地位。AI会减少对劳动力的需求，而日本已经劳动力短缺，人口下降。

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我总结一下:

Rogers和Bessent对于中长期利率水平有一些分歧，Rogers认为未来投资需求增大但储蓄不足会导致利率长期高于疫情前的水平。但Bessent认为金融系统不能承受过高的利率。Bessent认为日本会受益于西方供应链安全的需求和AI的崛起。他还认为欧洲在俄乌冲突之后会有一波战后重建相关的巨额投入。   

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第二：怎么看AI？

Bessent：推倒柏林墙和中国加入WTO给世界带来了大量的人力资源供应。当年有投资人说 China is the thing。那时候很多人并未能预见中国加入WTO对于大宗商品的影响，中国在当时需要的大宗都应该做多。

现在AI就是下个十年的重大机会，GDP增长是生产率和人口增长的总和，而AI可以带来两者的增长。AI还可能的积极影响包括降低通胀，提高企业盈利能力。另一方面，AI可能会对中高级白领就业产生很大冲击，IBM最近宣布要停止招聘非前台岗位（non-customer facing hiring） ，CEO认为这些岗位中30%的人可以被裁撤。              

第三：市场上有没有噪音和扰动是宏观基金要避免的？

Rogers：大宗商品一方面没有足够的analyst 跟踪，另一方面会受到CTA之类量化基金的扰动。股票和行业指数的短期价格走向可能和长期价格预测相差甚远，尽管现在获取信息更容易，但是从信号到预测长期趋势需要更加耐心，过程中会有很多扰动，风控上我们更加关注在一些factor上的暴露不能太大。

Bessent：日内（daily）存在很多噪音，量化基金造成很多扰动，我们要更关注于长期大趋势，如何更合理的设计仓位和交易结构，我们每两周监测crowding情况。Pod （平台）的模型总体来说是成功，但是也有pod时不时爆仓，比如当能源股/石油价格大跌，街上有一堆pod shop受损，量化基金、Pod等市场参与者的存在导致价格的上行和下行区间较以前波动更大了，而我们也可以利用这种市场环境获利。          

第四：有没有一些独特的和市场主流相悖的观点？

Bessent：SVB事件代表了美国金融化的终局，拜登政府及其继任者的目标是美国的再工业化。我的整个职业生涯见证了美国从小金融大工业到现在的大金融小工业的格局，未来这个趋势会逆转，会有很多金融风险事件。

Rogers：在债券市场没有重大变化的情况下，股票是相对便宜的。下面两个资产谁的风险更高？    

l10年政府债券：利率3.7%，通胀5%，政府负债占GDP如果包含政府福利支出可能接近800%，政府在财政支出上无节制；

lS&P 500：包含了全球质量最好的公司，且每年会自动剔除落后者，再加入新的高质量公司，股东回报4%，一定程度上能抵消通胀的现金流，多头创新。

从equity risk premium（ERP= S&P 500 earnings yield – treasury yield）的角度，Covid之前的低通胀环境ERP应该处于高位，而在高通胀环境中，债券的表现并不好，股票则相反，EPR应该下降。70-90年代EPR常年为负，现在ERP 150bp，虽然相比近年已经下降了很多，但是我认为在当前的通胀水平下很可能到负值。

【Rogers看起来是从风险的角度来解读ERP：ERP衡量的是持有S&P而不是“无风险”国债，因为承担额外风险要求的额外回报，当前环境下持有债券的风险变高，而持有股票的风险相对小，因此持有股票要求的溢价就下降了。】          

第五：认为自己的哪些性格特征对做投资有助益？

Bessent：投资主要是控制自己的性格缺陷，我尽量只做我能理解且精神上能承受压力的投资，避免投资看起来很有吸引力但是一旦下跌我会立刻想卖掉的资产。关键是了解自己，知道在市场失控的时候自己会如何反应。

要足够耐心。只打有把握之仗，如果没有好的机会就等待。In this era of 5% rate, you get paid not to do anything.

要能透过噪音看本质，只抓最本质的三个要素。Soros说过：I only need enough information to make the decision. 我们做关于安倍经济的交易始于12年10月，持续了三年，这其中有非常多的噪音。我们的核心观点是这是日本经济政策结构性的变化，安培任命了非常鸽派的央行行长黑田东彦，日本当时也处在能否保持在世界经济占有一席之地的关键节点。其他的信息相比起来都是噪音。    

Rogers：了解自己很重要，知道自己的性格特点，容易犯什么样的错误。团队里要有和我性格互补的人。

自负和自我怀疑之间达到一种平衡，保持一定的自我怀疑，持续修正自己的观点，也能够直面自己的错误，不偏执。

尊重投资者的资金，知道自己管理资金是一份很重的责任，另一方面又不能太过于关注每日的P&L，在投资上过于束手束脚。    

-完-

鸣谢: Alice为本文做出重要贡献。

来源：海外对冲刘迪凡，原文标题：《新财长和他的师兄弟们》