管涛：新广场协议未必，人民币升值或然

随着美国政府换届，中美关税摩擦升级风雨欲来。美国特朗普新政府对中国出口商品加征高关税的威胁属于极限施压，有可能以此为筹码，胁迫中国在其他方面做出让步。对此，市场憧憬，中美之间或会签订一个类似20世纪980年代中期的广场协议，施压人民币（对美元）汇率升值。然而，笔者以为，中美达成新广场协议的必要性、可行性不高，但人民币在对外经贸摩擦的逆风下升值仍是有可能的。

第一阶段经贸协议未要求人民币升值

特朗普1.0的2018年以来，中美关税冲突不断升级，人民币汇率总体承压。2019年8月5日（指当地时间，下同），因中美经贸磋商再次陷入僵局，人民币应声跌破7比1。随即，美国财政部宣布遵总统指令，将中国列入“汇率操纵国”名单。之后，随着中美重启经贸磋商，双方积极致力于达成第一阶段经贸协议，市场情绪逐渐改善。到2019年底，人民币又升回7以内（见图1）。

2020年1月13日，美国财政部公布半年度《主要贸易伙伴宏观经济与汇率政策报告》，取消对中国“汇率操纵国”的认定。1月15日，中美双方在华盛顿正式签署《中华人民共和国政府和美利坚合众国政府经济贸易协议》（即《中美第一阶段经贸协议》，下称《协议》），按下了中美经贸摩擦升级的“暂停键”。市场信心得到提振，人民币最多升破6.90（见图1）。

《协议》文本包括序言、知识产权、技术转让、食品和农产品、金融服务、汇率和透明度、扩大贸易、双边评估和争端解决、最终条款九个章节。其中，第五章“宏观经济政策、汇率问题和透明度”涉及两国汇率政策协调的内容，具体从四个方面进行了约定：

一是在“总则”中指出：双方认识到，强劲的经济基本面、稳健的政策和具有韧性的国际货币体系对于汇率稳定至关重要，从而促进强劲、可持续的经济增长和投资；实行灵活汇率制度在可行的情况下能够起到吸收冲击的作用。双方应恪守各自在二十国集团（G20）公报中关于汇率的承诺，包括避免竞争性贬值、避免将汇率用于竞争性目的。

二是在“汇率政策”条款中提及：每一方确认接受国际货币基金组织（IMF）协定约束，避免操纵汇率或国际货币体系以阻碍国际收支的有效调整或获得不公平的竞争优势。每一方应该实现并维持市场决定的汇率制度，以及增强经济基本面，以巩固有利于宏观经济和汇率稳定的条件；双方应避免竞争性贬值，避免将汇率用于竞争性目的，包括对外汇市场进行大规模、持续、单向干预；双方将保持经常沟通，并就外汇市场情况、活动与政策进行沟通协商，并就IMF对各自的汇率评估进行沟通协商。

三是在“透明度”条款中明确：在IMF执董会议后四周内，公布IMF关于本方的第四条款磋商报告，包括对本方汇率的评估情况。

四是在“执行机制”条款中提出：汇率政策及透明度出现的问题，应由人民银行行长或美国财长向双边评估和争端解决安排提交；如双方无法达成双方满意的解决方案，也可请求IMF在其职权范围内对另一方的宏观经济和汇率政策、数据透明度以及报告情况进行严格监督，或发起正式磋商并提供适当的意见。

由上可见，《协议》文本并没有明确要求人民币升值，而是肯定汇率灵活对吸收冲击的积极作用，强调避免竞争性贬值的中性提法，并明确由IMF评估各方汇率状况。同时，相关条款对于中美双方都有约束力，而非单方面的要求。总体上，前述承诺未超出G20关于国际汇率政策协调的基本范畴。

值得一提的是，第一阶段经贸协议签订不久，因新冠疫情暴发并演变成全球大流行，2020年3月份人民币再度跌破7.0，但美方并未就此对中方提出异议。直到2020年6月初人民币止跌回升，走出了一波持续近两年时间的反弹行情（见图1）。

当前中美签署新广场协议的概率较低

首先，特朗普2.0时代的弱美元政策不能“随心所欲”。特朗普偏好低利率、弱美元。特朗普第一个任期内曾多次公开批评欧元区通过实施负利率政策，引导欧元竞争性贬值，并建议美联储抄欧央行的“作业”。然而，在美元本位的国际货币体系下，美国不存在独立的汇率政策，美元强弱是国内经济政策执行的结果而非目标。特朗普1.0时期，美元指数确实从100附近跌至90附近，但这是“歪打正着”。根本原因是，2017年特朗普新政推进不力、特朗普交易回潮，全年美元指数回撤9.9%；以及2020年世纪疫情冲击，美国经济衰退，财政货币刺激火力全开，全年美元指数回撤6.7%。2018和2019年，受全球贸易局势紧张、市场避险情绪上升的影响，美元指数不跌反升，两年累计上涨4.5%（见图2）。

特朗普2.0时期有可能推行的大幅减税、加征关税和限制移民等政策，将会增强美国通胀韧性，延缓美联储降息步伐，加之贸易摩擦刺激市场避险情绪，都有可能推高美元指数，而令非美货币（包括人民币）承压。事实上，受美联储宽松预期降温和特朗普交易回归影响，2024年10月以来美元指数迭创年内新高（见图2）。同期，人民币汇率也从9月底的7.0附近快速回撤，中间价跌至7.20附近，境内外交易跌至7.30附近，三个价格均迭创年内新低（见图1）。

其次，美方对于放弃强美元可能“口是心非”。1985年9月22日，美国、日本、联邦德国（西德）、法国以及英国的财长和央行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有序贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题的协议。因协议在广场饭店签署，故该协议又被称为“广场协议”。这是20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，再次重启国际汇率政策协调。其背景是，20世纪80年代初，美联储时任主席沃尔克以高利率反通胀，滋生了美元泡沫，美国财政贸易“双赤字”飙升，失业率居高不下，强美元因此饱受诟病（见图2）。

当前，尽管美元仍处于2011年4月以来启动的超级强美元周期，美国贸易失衡问题也依然严重，但失业率仅从低位温和反弹，就业市场保持强劲，强美元的负面影响并不明显，受到各界的非议较少（见图2）。而且，新提名的美国财长贝森特来自华尔街，本身偏好强势美元政策。强美元也可能受到美联储青睐，因为美元强势有助于其抗通胀。尤其是若加征关税后，人民币应声下跌，将有助于减轻高关税对美国国内通胀的传导。

再次，人民币汇率失衡并非美方的“眼中钉”。如前所述，中美第一阶段经贸协议肯定了保持汇率灵活性以吸收内外部冲击的必要性，同时强调了双方都要避免竞争性贬值的义务。2024年11月，美国财政部在最新的《主要贸易伙伴宏观经济和汇率政策报告》中没有将任何国家列为汇率操纵国。只是因为中国对美双边商品和服务贸易逆差较大，继续将中国列入“观察名单”，并再次质疑中国外汇政策的透明度。

负责汇率政策国际监督的IMF也不认为人民币汇率存在明显失衡。2019年8月初人民币应声破7，美国将中国列入“汇率操纵国”名单时，IMF曾经仗义执言。北京时间2019年8月9日，IMF在正式发布的与中国第四条款年度磋商报告中确认，人民币实际有效汇率与中国基本面和可取政策所对应的水平基本一致，也就是说人民币既没有高估也没有低估。IMF还指出，2018年人民币虽然对美元贬值，但相对于货币篮子大体稳定，估计结果显示，中国人民银行几乎没有进行外汇干预。最近，IMF在与中国第四条款2024年度磋商报告中继续认为，中国对外经济部门与基本面和可取政策所对应的水平基本一致。

最后，当前形势与四十年前大相径庭。其实，早在广场协议之前，日元已经开始了有节制的升值，广场协议则是确认和加剧了日元升值的趋势。据沃尔克和日本大藏省前副相行天丰雄在二人合著的《时运变迁》一书中回忆，当时，日元加速升值除了来自美方的压力外，也有日本主动配合美国经济再平衡的动机。日方甚至认为，这是美国有求于日本，日元升值一定程度上满足了日本人的虚荣心。

现在，人民币汇率自2015年“8·11”汇改以后已经从单边升值转向双向波动，2022年以来更是因中美经济周期和货币政策分化，总体上还面临回撤压力。可以预见的是，中美经贸关系再趋紧张，大概率人民币会进一步承压。但这种变化本身是对内外部冲击的正常反应，是汇率市场化的应有之义。从中方本身来讲，也不会主观刻意将贬值作为应对贸易摩擦的政策工具，因为这一方面是主动帮助美方减压，补贴美国消费者；另一方面可能导致市场抢跑，强化顺周期单边羊群效应。

在四种情形下人民币仍有可能升值

第一种情形，特朗普极限施压的关税威胁兑现不及预期。如果全部兑现特朗普竞选期间的关税威胁，相当于短期内将中国从全球产业链供应链中剔除出去，并大幅打压中国产品在美国市场的份额。这种做法，一方面难以达成；另一方面是即便达成了，美国也要付出惨重的代价。尤其是美国当前的通胀形势不允许特朗普采取如此疯狂的策略。因此，特朗普2.0只是部分兑现其关税威胁的概率不低，这将有助于缓解人民币面临的压力。特别是如果2025年中国外贸出口实绩好于预期的话，人民币有望获得支撑。

第二种情形，中美积极致力于对话解决经贸纠纷。从特朗普1.0时期的经验看，当中美经贸磋商取得进展时，外汇市场压力明显缓解；中美磋商陷入僵局时，则外汇市场压力重新加大。这在股票市场上反映更为明显：2018年，在经贸摩擦交错升级的背景下，上证综指全年收跌24.6%；2019年，受益于中美磋商最终达成第一阶段协议，全年收涨22.3%。特朗普重返白宫后，大概率将废弃拜登时期的中美经济金融对话机制。中方应迅速谋求与美方建立新的对话机制，尽可能缩短空窗期，通过对话求同存异，缓和经贸纷争。从最近的特朗普对华言论看，这方面的工作是有空间的。

第三种情形，特朗普交易回调或导致美元指数走弱。2024年底，美元指数不跌反涨，迭创年内新低，部分反映了特朗普交易回归的影响。市场憧憬，特朗普重返白宫后，大幅减税和放松监管等政策，有可能进一步提振美国经济。而特朗普1.0时期也上演过类似的剧情。2016年全年，美元指数收涨3.7%，其中11月5日至年底累计上涨5.7%。也就是说，当年美元强势主要受益于市场憧憬特朗普将成为伟大的美国总统。然而，2017年，由于特朗普竞选承诺的各项改革议程进展不力，美元指数不涨反跌。特朗普2.0重蹈覆辙也并非不可能。

第四种情形，中国经济持续回升向好。应对外部冲击，关键是做好自己的事情。2024年底中央政治局会议和中央经济工作会议针对防范化解外部冲击明确提出，2025年将进一步全面深化改革，实施更加积极有为的政策（包括实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策），加强超常规逆周期调节，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，全方位扩大国内需求，推动标志性改革举措落地见效。如果相关政策举措逐步生效后，能够推动中国经济的负产出缺口快速收敛（表现为经济运行回归合理区间，物价温和回升），资产价格止跌企稳甚至反弹，则人民币汇率就有望获得支持。事实上，2024年10月份以来，人民币再度快速下行，但境内交易价相对中间价的日均偏离（+0.61%，即偏贬值方向）较上半年（+1.55%）明显收敛，这部分反映了9月底政策转向以来，国内经济回升、市场预期改善的支撑作用。

本文作者：中银证券管涛，来源：凭澜观涛，原文标题《管涛：新广场协议未必，人民币升值或然》