央行：择机调整优化政策力度和节奏，促进物价合理回升

13日，中国人民银行发布了2024年第四季度中国货币政策执行报告。报告指出，2024年，央行货币政策坚持支持性的立场，有力支持经济回升向好。金融总量合理增长，贷款利率明显下行，信贷结构不断优化，人民币对一篮子货币有所升值。

要实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。

在最新的货币政策执行报告中，央行通过专栏的形式系统梳理了货币政策工具沿革与创新。其中，《报告》的专栏1指出，2024年，央行进一步完善公开市场操作体系，提升流动性管理的主动性和灵活性，进一步增强货币政策的调控和传导能力。专栏2指出，互换便利和股票回购增持再贷款两项资本市场支持工具落地显效。

专栏3和专栏4分别介绍了存款准备金制度的动态演进，和再贷款的机理、演进和发展，专栏5对构建养老金融发展长效机制进行说明。

央行系统梳理货币政策工具

专栏1题为“进一步完善央行公开市场操作体系”。央行指出，2024年，坚持支持性的货币政策立场，落实党的二十届三中全会“进一步全面深化改革”要求，完善公开市场操作体系，提升流动性管理的主动性和灵活性，进一步增强货币政策的调控和传导能力。一是明确主要政策利率，推动向价格型调控转型。二是开展国债买卖操作，丰富基础货币投放渠道。三是充实货币政策工具箱，维护金融市场平稳。

下一步，将持续完善相关制度框架，优化工具设计，根据市场情况灵活搭配政策工具，保持流动性充裕，维护金融市场平稳，为推动经济持续回升向好营造良好的货币金融环境。

专栏2题为“两项资本市场支持工具落地显效”，其中对两项资本市场支持工具进行了专题解读。报告指出，证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两项工具从宣布到落地用时不到1个月，有效提振了海内外市场信心，初步建立起资本市场内在的稳定平衡机制，是中央银行在拓展货币政策传导、金融稳定功能方面的有益探索。两项工具取得初步成效，下阶段将不断完善工具设计，更好助力资本市场高质量发展。

货政报告数据显示，截至2025年1月末，互换便利共开展2次操作，金额合计1050亿元，支持证券公司自营股票投资规模明显增长。截至2024年末，我国上市公司披露拟申请回购、增持贷款金额上限近600亿元；2024年披露回购和大股东增持计划金额上限接近3000亿元，创历史新高。

专栏3题为“存款准备金制度的动态演进”，详细回顾了我国存款准备金制度自1984年建立以来的发展历程，以及如何根据宏观调控目标和经济发展需要进行调整和完善。

央行指出，截至2024年末，再贷款（含中期借贷便利）余额11.4万亿元，占央行总资产的28.8%，在调节货币供给总量上发挥了重要作用。结构性货币政策工具存续10项，再贷款余额6.3万亿元，占央行总资产的14.2%。

未来，中国人民银行将继续根据经济金融形势变化和金融市场发展情况，进一步完善存款准备金制度，发挥好存款准备金工具的政策调控功能。

专栏4题为“再贷款的机理、演进和发展”，央行指出，再贷款是中国人民银行对商业银行提供的贷款，发挥吞吐基础货币作用。结构性再贷款是重要的结构性货币政策工具，以优化信贷结构为政策目标。再贷款可以增强银行信贷投放和货币创造能力，但无法替代银行贷款。未来，再贷款需与其他政策发挥合力，共同促进经济结构调整。

专栏5题为“构建养老金融发展长效机制”，阐述了中国人民银行在发展养老金融所做的努力。其中指出，未来将从强化组织领导、加大金融供给、创新金融产品、加强消费者保护等方面入手，构建养老金融发展长效机制。

以下为专栏全文：

专栏1 进一步完善央行公开市场操作体系

公开市场操作是央行实施货币政策调控的重要手段。中国人民银行自1998年恢复公开市场操作以来，经过不断探索实践，操作的品种增多，频率、透明度也都显著提高。2024年，中国人民银行坚持支持性的货币政策立场，落实党的二十届三中全会“进一步全面深化改革”要求，完善公开市场操作体系，提升流动性管理的主动性和灵活性，进一步增强货币政策的调控和传导能力。

一是明确主要政策利率，推动向价格型调控转型。国际上看，发达经济体央行一般选用短端利率作为政策利率，通过公开市场操作并辅之以利率走廊机制进行精准调控，中长期利率交由市场交易形成。中国人民银行的货币政策工具既有公开市场逆回购，又有中期借贷便利（MLF）和各类再贷款，工具利率水平和期限各不相同且关系较为复杂。2024年7月，中国人民银行明示公开市场7天期逆回购操作利率是当前的政策利率，将操作方式调整为固定利率、数量招标。逆回购利率不再是中标结果，而是由央行根据货币政策调控需要确定，以此推动货币政策框架向价格型调控转型。同时，增加午后的临时正、逆回购操作，利率分别在7天期逆回购操作利率的基础上加减点确定，进一步突出其政策利率地位，框住货币市场利率波动范围。在此基础上，通过延后操作时间、调整中标机制等方式，淡化MLF政策利率色彩，逐步理顺由短及长的利率传导关系，向市场传递更加清晰的利率调控目标信号。

二是开展国债买卖操作，丰富基础货币投放渠道。2023年中央金融工作会议提出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。近年来我国国债市场得到长足发展，目前市场规模已居全球第三，深度和流动性明显提高，为央行在二级市场买卖国债提供了有利环境。2024年8月起，中国人民银行在公开市场操作中逐步增加国债买卖，并定位于基础货币投放和流动性管理工具，有买有卖、双向开展。2024年累计净买入国债1万亿元，与其他工具综合搭配，保持了流动性合理充裕。中国人民银行还就长期国债收益率与市场加强沟通，防范长期国债收益率单边下行潜藏的系统性风险。同时为更好平衡债券市场供求，2024年10月中国人民银行启用买断式逆回购操作，有效盘活债券押品，增加可交易债券规模；买断式逆回购操作期限不超过1年，弥补了公开市场7天期逆回购和1年期MLF之间的工具空白，进一步提高了流动性管理的精准性。

三是充实货币政策工具箱，维护金融市场平稳。资本市场既是信心的“风向标”，也是金融资源配置的重要渠道。为促进资本市场健康稳定发展，2024年10月中国人民银行创设证券、基金、保险公司互换便利，打通了央行向非银机构提供流动性支持的渠道，有效改善市场预期和社会氛围，带动股市交易量和市场指数明显回升。为巩固和提升香港国际金融中心地位，增加香港高等级人民币资产供给，中国人民银行坚持常态化在香港发行人民币央行票据，2024年末香港央票余额较上年末增加1150亿元，2025年1月再次增发600亿元，为历史单次最大发行规模。海内外多种类型投资机构认购踊跃，显示出对离岸人民币资产和中国金融市场的信心。

下一步，中国人民银行将持续完善相关制度框架，优化工具设计，根据市场情况灵活搭配政策工具，保持流动性充裕，维护金融市场平稳，为推动经济持续回升向好营造良好的货币金融环境。

专栏2 两项资本市场支持工具落地显效

为贯彻党的二十届三中全会“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”的要求，2024年9月，中国人民银行在会同金融监管部门推出的一揽子增量支持政策中，首次创设了支持资本市场的两项工具，即证券、基金、保险公司互换便利（以下简称“互换便利”）和股票回购增持再贷款。两项工具从宣布到落地用时不到1个月，有效提振了海内外市场信心，初步建立起资本市场内在的稳定平衡机制，是中央银行在拓展货币政策传导、金融稳定功能方面的有益探索。

两项工具体现了货币政策的守正创新。互换便利支持符合条件的证券、基金、保险公司以股票、股票ETF、债券等为抵押，从央行换入国债、央票等高流动性资产用于抵押融资，打通了央行向非银机构提供流动性的渠道。股票回购增持再贷款激励引导银行向符合条件的上市公司、主要股东发放相关贷款，再贷款“专款专用、封闭运行”。两项工具均内嵌逆周期调节属性，在股市超跌、股价被低估时，行业机构和上市公司、主要股东买入意愿较强，两项工具使用量会比较大；而到股价上涨、流动性恢复时，上市公司、主要股东回购增持的成本增加，行业机构换券融资的必要性也下降，工具使用量会自然减小。由此建立的内在稳定机制，有利于发挥校正资本市场超调、稳定市场预期的作用，支持资本市场长期健康发展。

两项工具遵循市场化、法治化原则，在国际上也不乏成功的实践。两项工具的设计充分体现了市场化导向，其中互换便利采用费率招标，参与机构根据市场情况自愿投标；股票回购增持再贷款通过优惠利率的方式提供激励，银行自主决定是否发放贷款，合理确定贷款条件，坚持风险自担。上市公司、行业机构自主决策购买股票的时机和规模，有利于充分发挥市场选择功能。海外上市公司回购股票也较为常见，2009年至2019年，美国上市公司股票回购金额不断攀升，一个重要原因就是低利率环境下企业债务融资获取大量增量资金。我国股票回购增持贷款业务刚刚起步，央行有针对性地创设支持工具有助于加快市场培育、满足上市公司需求。

金融监管部门也在发挥上市公司市值管理主体责任、证券基金公司稳市作用方面采取了一系列措施。上市公司积极开展市值管理能够向市场传递坚定看好公司和行业发展前景的信号。近年来，中国证监会支持和引导上市公司不断改善经营效率和盈利能力，综合运用分红、回购、大股东增持等手段回报投资者，推动上市公司投资价值合理反映公司质量，起到助力市场稳定、提振投资者信心的作用。同时，为充分发挥证券基金机构专业投资能力，中国证监会组织相关机构积极参与互换便利操作，支持融资投资平稳发展，为A股市场引入增量资金；并协同中国人民银行有序扩大参与范围、丰富质押资产类别，对互换便利涉及的证券质押登记费实施减半收取，进一步提高机构的参与积极性。两项工具取得初步成效，下阶段将不断完善工具设计，更好助力资本市场高质量发展。截至2025年1月末，互换便利共开展2次操作，金额合计1050亿元，支持证券公司自营股票投资规模明显增长。截至2024年末，我国上市公司披露拟申请回购增持贷款金额上限近600亿元；2024年披露回购和大股东增持计划金额上限接近3000亿元，创历史新高。中国人民银行将会同有关部门，指导金融机构完善对上市公司和主要股东的全方位、综合性金融服务，推动保险机构参与互换便利操作，并不断优化相关政策，提升两项工具使用便利性，更好维护金融市场稳定。

专栏3 存款准备金制度的动态演进

我国存款准备金制度自1984年建立以来，始终服务于宏观调控目标和经济发展的需要。中国人民银行根据形势变化，不断完善存款准备金制度，灵活调整存款准备金率，为经济稳定增长创造适宜的货币金融环境。

存款准备金率灵活调整，对货币总量适度增长发挥了重要作用。1998年，随着中国人民银行取消贷款规模控制，货币政策调控机制从直接调控转向间接调控，存款准备金制度也进行了重大改革。一是将法定存款准备金和备付金两个账户合并为一个“准备金存款”账户；二是将法定存款准备金率从13%下调至8%，准备金存款账户中超额部分的总量及分布由金融机构自行决定；三是将金融机构的法定存款准备金按法人统一考核。这次改革不仅健全了存款准备金的支付清算功能，也使其总量调控功能得以更好发挥，既能通过提高存款准备金率“深度”冻结流动性，也能迅速释放流动性以应对流动性不足。

2003年开始，我国经济摆脱亚洲金融危机影响步入新的增长周期，国际收支持续顺差，外汇大量流入，为维护人民币汇率的基本稳定，央行被动购汇吐出大量基础货币，银行体系过剩流动性不断积累。2003年9月至2011年6月，中国人民银行先后32次上调存款准备金率，平均存款准备金率从6%提升至20.1%，对冲了购汇投放流动性中的绝大部分，对引导货币信贷合理增长、有效管理通胀预期起到积极作用。2013年以后，随着国际收支和人民币汇率趋向均衡，外汇占款渠道供给的流动性明显减少，中国人民银行先后29次下调存款准备金率，平均存款准备金率从20.1%降至6.6%，满足了银行体系长期流动性需求，为经济发展提供了有力支撑。

在总量调控的同时，存款准备金制度也在动态革新，进一步增强宏观调控效果。为了更好统筹稳增长、调结构、促改革，创新宏观调控思路和方式，2014年4月，中国人民银行设计了定向降准政策，建立引导金融机构提高三农和小微企业贷款比例的正向激励机制，不断优化金融机构信贷结构。同时，随着我国金融改革的不断深化和支付结算系统的发展，存款准备金的考核方式也在进一步改革。2015年9月和2016年7月，中国人民银行分两步将存款准备金的考核方式由时点法改为平均法。平均法改革不仅可以更真实地反映金融机构的存款规模，减少考核时点金融机构的存款波动，提高考核的科学性，也能够增加金融机构管理流动性的空间，平滑货币市场波动，改善货币政策传导机制，为货币政策操作框架转型创造条件。

2017年9月，为进一步支持普惠金融业务发展，中国人民银行将定向降准拓展为普惠金融定向降准，更多聚焦于实体经济的薄弱领域。2018年4月和10月，定向降准又作了进一步优化安排，通过对部分金融机构降准以置换未到期中期借贷便利（MLF），或者到期不再续作，在控制和调节流动性总量的同时也优化了流动性结构。比例考核和普惠金融定向降准两项优惠政策的目的达到以后，于2021年退出，中国人民银行对所有金融机构实施当期最优惠档存款准备金率，直接增加了金融机构支持实体经济的长期资金来源。存款准备金工具用于总量调节的功能更加聚焦，存款准备金框架也在由复杂向简明演变。可以看出，存款准备金制度调整符合我国金融发展的特点和需要，不同阶段的选择可以更好服务于政策支持重点。多层次的存款准备金率档次在当时有效向金融市场注入了流动性，加大了对重点领域和薄弱环节的金融支持；简明的存款准备金率档次有利于体现准备金变化与货币总量变化之间的关系，助力实现货币政策中介目标。

总的看，存款准备金制度的改革和完善，始终围绕服务于宏观调控的核心使命。未来，中国人民银行将继续根据经济金融形势变化和金融市场发展情况，进一步完善存款准备金制度，发挥好存款准备金工具的政策调控功能。

专栏4 再贷款的机理、演进和发展

再贷款是中国人民银行对商业银行提供的贷款，发挥吞吐基础货币作用，是人民银行传统的货币政策工具。1984年，中国人民银行开始专门行使中央银行职能，再贷款当时是人民银行吞吐基础货币的主要渠道。21世纪前十几年，国际收支持续大幅顺差，外汇占款成为基础货币供应主要渠道，再贷款总量下降，最低余额约0.6万亿元，占央行总资产比重约4%。2014年以来，随着外汇占款的下降，再贷款再次成为基础货币供应的主要渠道。截至2024年末，再贷款（含中期借贷便利）余额11.4万亿元，占央行总资产的28.8%，在调节货币供给总量上发挥了重要作用。

中国人民银行创设新的再贷款工具，促进信贷结构优化。近年来，为适应和引导经济结构调整，中国人民银行创设了若干新的再贷款工具，激励引导金融机构向重大战略、重点领域和薄弱环节提供金融服务，例如，支持绿色发展的碳减排支持工具，支持科技领域的科技创新和技术改造再贷款等。这类再贷款以优化信贷结构为政策目标，通过设计适当激励机制，引导金融资源优化配置，属于结构性货币政策工具，同时，也存在总量效应，坚持“聚焦重点，合理适度，有进有退”的原则，服从于总量目标。截至2024年末，结构性货币政策工具存续10项，再贷款余额6.3万亿元，占央行总资产的14.2%。在支持领域上，对金融“五篇大文章”领域实现基本覆盖，并支持了房地产、资本市场等重点领域。

央行再贷款可以增强银行信贷投放和货币创造能力，但无法替代银行贷款。根据《中国人民银行法》，再贷款是中国人民银行为执行货币政策，向商业银行提供的贷款，人民银行不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款。只有在中央银行开立账户的银行才能使用再贷款资金用于缴存法定存款准备金和用于银行之间清结算，从而扩大信贷投放和货币创造能力。再贷款资金本身无法直接参与实体经济运行。实体企业要增加可用资金，只能向银行申请贷款。从运行机制来看，首先是商业银行按照市场化原则自主选择、自担风险，向企业发放贷款；然后才是中国人民银行根据商业银行的申请和事先设计的激励机制，向商业银行发放再贷款。通过合理设计结构性货币政策工具，再贷款可以引导商业银行向重点领域的企业发放贷款，促进经济结构调整，服务实体经济。

再贷款与其他政策发挥合力，共同促进经济结构调整。在多年改革发展和宏观调控实践中，我国已形成了多种行之有效的结构性政策体系，既包括人民银行主导的宏观信贷指导政策、宏观审慎政策、金融市场改革发展政策，也包括财政政策、产业政策、监管政策等。近年来，再贷款工具的创新为促进经济结构调整提供了新的政策选择，也增加了结构性政策组合的丰富性。例如，2022年出台的设备更新改造专项再贷款、2024年出台的科技创新和技术改造再贷款，其中都有再贷款与财政贴息政策的相互配合、协同发力。也要看到，对于财政资金未能完全顾及、社会资金进入意愿不足而又亟需加强资金支持的领域，结构性再贷款可以发挥引导作用适度补位；但解决好重点领域和薄弱环节的融资需求，还需要商业银行更大程度发挥好自主性和前瞻性，不断提升信贷结构与经济结构适配性，支持实体经济发展的同时实现自身健康发展。同时进一步完善中国人民银行与各部门的合作机制，共同促进经济结构调整。

专栏5 构建养老金融发展长效机制

为深入贯彻落实党中央、国务院关于积极应对人口老龄化战略部署，全力做好养老金融大文章，中国人民银行坚持以人民为中心的发展思想，牢牢把握健全体系、增进福祉的总要求，加快建立完善养老金融体系，支持中国式养老事业，服务银发经济高质量发展。

发展养老金融是促进中国特色金融和养老事业高质量发展良性循环的关键着力点。当前，我国人口老龄化呈现规模大、程度深、速度快的发展态势，发展养老事业事关国家发展全局和亿万人民福祉。立足国情，加快建立完善养老服务体系，迫切要求改进和创新金融服务，加大金融支持力度，增加社会养老财富储备，保障“老有所养”战略目标顺利实现。同时，有效满足迅速增长的居民养老领域金融服务需求，是拓宽金融业务增长点，优化金融结构的重要手段，符合金融业自身转型升级的内在要求。

养老金融服务能力稳步提升。一是养老金体系不断完善。多支柱养老金体系建设持续推进，第二支柱企业年金提质扩面，金融机构积极建立专属组织机构、搭建专业化数字服务平台，认真做好企业年金、养老金托管等服务。个人养老金制度稳妥实施，第三支柱养老金融产品不断丰富，金融机构累计推出个人养老金产品超过900款。

二是再贷款引导加大养老信贷投放。2022年设立400亿元普惠养老专项再贷款工具，支持金融机构向5个试点省份普惠养老服务机构发放优惠贷款，2024年4月，延长政策实施期限至年末，将试点范围拓展至全国，并将公益性普惠性养老服务机构、居家社区养老体系建设和老年产品制造纳入支持范围，撬动投放养老产业贷款超千亿元。

三是养老金融服务产品谱系日渐完善。养老金融产品创新稳妥推进，养老理财产品、特定养老储蓄、商业养老金等产品试点有序开展，养老目标基金、专属商业养老保险稳步推广，逐步构建起风险收益差别化特征明显的养老金融服务产品谱系，满足不同群体养老资产储备的保值增值需求。

2024年12月，中国人民银行等九部门联合印发《关于金融支持中国式养老事业服务银发经济高质量发展的指导意见》。下阶段，要持续加大养老金融资源投入，加快构建养老金融长效机制，有效助力积极应对人口老龄化国家战略实施。

一是强化组织领导，完善制度保障。中央层面，联合相关部门建立养老金融工作落实机制，指导金融机构成立养老金融服务工作小组；地方层面，指导中国人民银行省级分行会同相关部门加强联系对接，强化货币政策、保险监管、融资配套、税收优惠等方面政策支持。二是加大养老金融供给力度，拓宽银发经济融资渠道。支持金融机构建立养老金融专营机构，制定专项养老信贷政策，创新融资服务模式，扩大银发经济经营主体和产业集群发展的信贷投放，支持符合条件的银发经济企业发行公司信用类债券、上市或挂牌融资，拓展多元化资金来源渠道。

三是针对性创新金融产品和服务，满足多元化养老金融需求。创新探索现金流稳定、支取灵活的养老金融产品，加强金融产品研发与健康、养老照护等服务衔接，扩大特定养老储蓄、养老理财试点，进一步推进商业养老保险年金产品创新，逐步丰富个人养老金账户可投资品类。四是加强老年人金融知识宣传教育和消费者权益保护，提升金融服务适老化水平。采取多种方式加大老年人基础金融知识和防诈骗知识宣传普及力度，进一步规范金融营销宣传行为，鼓励金融机构加强物理网点适老化改造，打造适老版手机银行APP，持续优化现金服务与现金支付环境。