国金赵伟：预期或将起变化？

一、5月海外市场的主线？美债收益率再现“过山车”，风险资产均“倒V型”跌宕

二、5月国内市场的焦点？市场预期一度改善，但经济数据的“波折”对情绪有扰动

三、6月市场如何演绎？海外“降息交易”或将重燃，国内基本面改善或提振市场情绪

5月，国内外风险资产均现“倒V型”走势，市场预期反复“摇摆”。预期变动背后的解释、6月可能演绎的方向？本文分析，可供参考。

（一）5月海外市场的主线？美债收益率再现“过山车”，风险资产均“倒V型”跌宕

5月，海外市场再现“过山车”，美债收益率、美元指数“V型”反转，风险资产均呈“倒V型”走势。权益市场，5月1日至5月21日，全球股指普遍上行，标普500指数一度大涨5.7%创历史新高，随后步入调整，全月上涨4.8%。债券市场，5月1日至5月15日，海外债市收益率多数回落，10年期美债收益率大幅回落33bp至4.36%，随后反弹15bp至4.51%。汇率市场，伴随着美德利差的回落，美元指数小幅走弱，全月回落0.02个百分点至104.6。商品市场，彭博商品指数同样“倒V型”震荡，5月1日至5月20日，彭博商品指数大涨5.5%；5月21日至5月31日，彭博商品指数回调3.0%。

5月上中旬，美国基本面数据疲软的影响下，美债收益率的快速回落成为市场定价的主线。4月下旬至5月中旬，相继公布的基本面数据均呈疲弱态势。1）劳动力市场，4月非农就业人数降至17.5万人、远低于市场预期的24万，职位空缺数更是降至近3年新低。2）通胀数据，4月美国核心CPI回落至3.6%，与市场预期持平，通胀粘性有所减弱。3）经济数据，4月美国制造业PMI、非制造业PMI双双跌破荣枯线。疲软的基本面数据带来了降息预期的快速下行，市场对年内的降息次数预期一度由1.05次上修至2.17次；美债收益率随之快速下行，对风险资产的估值端形成显著支撑。

5月下旬，美联储“放鹰”与经济数据的回暖，导致降息预期再度后移，对风险资产形成压制；但英伟达财报超预期下，纳指仍相对坚挺。5月下旬美债收益率的反弹是多方面因素的共振：第一，5月22日美联储公布5月会议纪要，美联储官员指出今年第一季度的通胀数据令人失望，纪要显示与会者对当前状况和经济前景的看法偏鹰。第二，美国5月Markit PMI数据全线好于预期，其中制造业PMI创两个月新高且突破50大关，服务业PMI创12个月新高。第三，美债拍卖表现不佳，海外需求不足。美债收益率上行对风险资产形成集体压制，但英伟达财报超预期等支撑下，纳指仍在5月28日刷新历史新高。

（二）5月国内市场的焦点？市场预期一度改善，但经济数据的“波折”对情绪有扰动

5月，国内市场的风险资产同样也呈现了“倒V型”走势，但震荡之中一些积极信号也在逐步显现。1）权益市场，截至5月20日，上证指数、恒生指数一度上涨2.1%、10.5%，全月分别微跌0.6%、上涨1.8%。2）商品市场，5月以来南华综合指数上涨1.7%，其中贵金属、有色金属、能化品、黑色系分别上涨7.3%、3.7%、1.7%、0.3%。3）汇率市场，远期汇率的走强、风险逆转因子的走低，均释放了人民币延续升值的信号。截至5月31日，人民币兑美元3个月远期汇率与即期的动态相关性已低至0.95，远期升水大幅走高。4）债券市场表现相对平淡，2年期、10年期国债收益率继续走低，分别下行11bp和1bp。

注 关于交易面指标的更多分析，可参考2023年11月19日报告《人民币汇率，“变盘”的信号？》。

（三）6月市场如何演绎？海外“降息交易”或将重燃，国内基本面改善或提振市场情绪

注 说明：“主要基建上市公司”共包括中国建筑、中国电建、中国化学、中国中冶4家按月披露经营数据的公司。

注 中性情景下，万亿超长国债于三季度开始发行，政府债券单季度融资平稳，二季度、三季度、四季度政府债券融资分别为2.3万亿元、2.1万亿元和2.1万亿元。乐观情景下，财政前置、万亿超长期特别国债于6月发行5000亿元，政府融资二季度或达3.2亿元，三季度维持高位、2.8万亿元，四季度剩余较少、0.5万亿元。悲观情景下，财政后置、万亿超长期特别国债年底发行，二季度政府债券融资相对较小、1.7万亿元，三、四季度供给压力相对较大，分别为2.6万亿元和2.3万亿元左右。

经过研究，我们发现：

1、5月，海外市场再现“过山车”，美债收益率、美元指数“V型”反转，风险资产均呈“倒V型”走势。市场在“再通胀”预期与“降息预期”间的反复摇摆，是5月市场“跌宕”的主因。5月上中旬，疲软的基本面数据下，市场预期的年内降息次数由1.1次升至2.2次；美债利率随之快速下行，支撑风险资产的强势。5月下旬，美联储“放鹰”与经济数据回暖，导致降息预期再度后移，风险资产受到压制。