下半年，温和再通胀？

核心结论

过去几个季度，经济增速高于潜在增长率，但产出缺口仍然为负，所以通胀压力不大。年初以来，财政政策和货币政策偏紧，给经济增长造成扰动，不利于通胀预期回升。近期随着房地产政策新一轮放松、政府发债节奏加快，下半年经济有望保持较快增长动能，产出缺口可能收敛并转正。加上节能降碳给工业品价格带来上行压力、猪肉价格从底部回升、全球通胀下行趋缓，下半年国内可能出现温和再通胀。

年初以来，经济增长较快而通胀偏低，因为产出缺口仍然为负，财政政策和货币政策偏紧扰动通胀预期。过去三个季度，GDP环比年化增长率6.3%，GDP平减指数持续负增长。从历史数据看，通胀变化滞后于经济增长。从经济周期看，经济从底部回升初期产出缺口仍然为负，通胀压力不大。今年以来，财政政策和货币政策偏紧，不利于经济恢复和通胀预期回升。

2022年底以来，国内需求增速快于名义GDP增速。近期房地产政策进一步放松，政府债券发行加快，下半年国内需求可能回升。

名义GDP增速低估了当前内需增长动能。2022年4季度以来，货物和服务贸易净出口同比持续回落，意味着内需增速快于名义GDP增速，也意味着中国经济回升给全球带来外溢效果而非拖累。

房地产政策更加积极，有助于稳定国内需求。今年以来，房地产继续拖累经济，房价跌幅加大引发新一轮政策宽松。下调房贷利率和首付比例有助于稳定信贷需求，保障性住房再贷款投放有助于央行资产扩张。

政府债券发行加快，财政政策再度扩张。今年财政预算安排的广义财政赤字率较去年扩张，但是年初以来政府发债偏慢导致财政政策边际收紧。5月以来，超长期特别国债发行启动，地方债发行节奏加快，财政可能再度转向扩张，提振国内需求。

财政政策扩张有利于内需，产出缺口可能继续收敛转正，下半年国内可能出现温和再通胀。

产出缺口可能继续回升。过去三个季度经济增速超过潜在增长率，经济向潜在产出水平回归。如果经济增长动能持续，产出缺口可能继续收敛并转正，给国内通胀带来上行压力。

节能降碳排放政策给工业品价格带来上涨压力。今年政府工作报告提出单位GDP能耗降低2.5%左右，节能降碳政策将提高工业品生产成本，带来价格上涨压力。

能繁母猪存栏持续下降，猪肉价格可能继续回升。

全球通胀高于国内且回落速度趋缓，可能通过贸易渠道向国内商品价格传递。

下半年国内可能出现温和再通胀。

正文

温和再通胀

1．经济增长动能快，通胀低

国内经济保持较快增长动能。今年1季度，实际GDP同比增长5.3%，连续两个季度超过5%。过去4个季度，实际GDP季调环比分别增长0.5%、1.8%、1.2%、1.6%（图表1）。最近三个季度，实际GDP年化增长率达到6.3%，经济增长动能较疫情期间明显加快。4月工业增加值仍然保持较快增长，同比增长6.7%，较1季度同比增速6.1%加快；4月工业增加值季调后环比增速0.97%，为2020年4季度以来新高（图表2）。

GDP平减指数和PPI仍在下跌，CPI由负转正但增速不高。1季度，GDP平减指数同比下降1.1%，连续4个季度同比下跌（图表3）。去年下半年CPI同比增速出现负增长，过去3个月同比增速转正，4月份同比增长0.3%，增速仍然不高。PPI同比增速2022年4季度转负，已经连续19个月同比负增长，最新公布的4月PPI同比下跌2.5%（图表4）。PPI环比增速仍然为负，4月环比下降0.2%，过去6个月环比持续负增长。

如何理解当前经济增长快而通胀低？

从历史数据看，通胀变化略滞后于经济增长变化。我国实际GDP同比增速和GDP平减指数同比增速之间存在正相关关系（图表5），并且实际GDP增速变动领先于GDP平减指数增速变动。从历史数据看，当实际GDP领先GDP平减指数2~3个季度左右，二者同比增速相关性达到最高（图表6）。因此，过去几个季度经济增速回升可能预示通胀会在未来回升。

从经济周期看，经济从底部回升初期产出缺口仍然为负，不会立刻带来通胀压力。根据OECD估计，中国当前潜在增长率4.6%左右。2023年GDP同比增长5.2%，今年1季度GDP同比增长5.3%，已经超过潜在增长率水平（图表7）。但是疫情期间经济增速总体偏慢，2019-2023年GDP复合增长率4.7%，低于OECD估计的中国同期潜在增长率5%。如果疫情前的2019年经济基本处于潜在产出水平，则目前经济可能仍然低于潜在产出水平，也就是说产出缺口仍然为负（图表8）。

今年以来，财政政策和货币政策边际紧缩，减缓了经济恢复速度，也给通胀预期造成扰动。

政府债券发行偏慢，导致财政政策边际收紧。今年前4个月，一般公共预算和政府性基金两本账财政赤字同比增加697亿元，较去年4季度1.16万亿元同比增幅明显收敛（图表9）。财政政策受政府债券发债进度偏慢拖累。1-4月，政府债券净融资1.26万亿元，同比减少1.02万亿元（图表10）。

央行资产负债表收缩不利于货币扩张，货币和社融增速明显放缓。今年2月5日央行降准0.5个百分点有助于提升货币乘数（图表11），但是年初以来央行资产负债表收缩幅度较大。4月末央行资产较去年底下降6.2%，主要受央行对其他存款性公司债权减少拖累（图表12）。去年底央行逆回购规模较大，随着逆回购到期，央行对其他存款性公司债权下降。由于央行缩表幅度超过货币乘数扩张影响，叠加近期治理资金空转政策影响，广义货币扩张速度明显放缓（图表13），社融增速出现下滑（图表14）。

2．下半年内需可能回升

国内疫情结束后，国内需求有所恢复，名义GDP增速低估了内需增长动能。近期房地产政策进一步放松，政府债券发行节奏加快，下半年内需可能回升。

1）名义GDP增速低估了内需增长动能

过去几个季度，货物和服务贸易净出口回落，内需增速高于名义GDP增速。2022年4季度以来，货物和服务贸易差额同比持续下降（图表15）。用GDP减去货物和服务贸易净出口可以得到内需，货物和服务贸易净出口减少意味着内需增速高于名义GDP增速。今年1季度，内需同比增长4.8%，高于名义GDP增速4.2%。过去6个季度，内需增速平均比名义GDP增速高1个百分点（图表16）。名义GDP增速低估了内需增长动能。

货物和服务贸易净出口减少，一方面因为疫情后旅行进口增长带动服务贸易逆差扩大，另一方面货物贸易顺差也有所下降。

旅行进口恢复带动服务贸易逆差扩大。疫情前我国是旅行服务逆差国，疫情期间，由于人员跨境流动减少，旅行服务逆差下降。2022年底出入境相关限制措施放开后，旅行进出口持续增长，旅行逆差再度扩大。旅行进口从2021年1094亿美元增长至2023年1965亿美元。加上其他服务贸易变化影响，服务贸易逆差从2021年1012亿美元扩大至2023年2078亿美元。（图表17）

货物贸易顺差下降一定程度上受到贸易条件恶化拖累。去年下半年以来，货物贸易进口价格同比增速回升快于出口价格，导致贸易条件同比增速由正转负，给货物贸易顺差造成拖累（图表18）。

货物和服务贸易净出口下降也意味着，疫情后中国经济恢复过程中，国内需求对全球经济起到一定拉动作用，而非中国需求下滑拖累全球经济。

2）房地产政策进一步放松

房地产继续拖累经济。年初以来，今年前4个月，新建商品房销售面积同比下降20.2%，新建商品房销售额同比下降28.3%（图表19），房地产开发投资同比下降9.8%（图表20）。房地产销售和开发投资下滑继续拖累经济。

房价跌幅进一步加大。4月70大中城市新建商品住宅平均价格环比下跌0.6%，二手住宅价格环比下跌0.9%（图表21）。70大中城市新建商品住宅平均价格同比下跌3.5%；二手住宅价格同比下跌6.8%。二手房同比跌幅已经超过上一轮2015年房价下跌期间最大同比跌幅（图表22）。

房地产政策开启新一轮宽松。5月17日，央行宣布取消全国层面首套和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，下调个人住房公积金贷款利率（图表23），并下调首套和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例（图表24）。此外，央行设立3000亿元保障性住房再贷款，利率1.75%，期限1年，可展期4次；银行按照自主决策、风险自担原则发放贷款；人民银行按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元。截至5月底，上海、深圳、广州已经出台下调首付比例、取消个人住房贷款利率下限的具体措施。房地产政策进一步宽松有助于稳定信贷需求，缓解房地产市场下行压力。未来不排除进一步放松可能。

3）政府债券发行加快

特别国债发行启动，财政政策有望再度扩张。今年以来，政府债券发行偏慢，但并不意味着财政会持续收紧。今年财政预算安排的广义财政赤字率为7.2%，较去年实际赤字率增加1.4个百分点。5月17日，财政部启动首批400亿元30年期超长期特别国债发行。根据财政部公布2024年国债发行计划，超长期特别国债将在5月至11月间发行（图表25）。4月底政治局会议要求，“加快专项债发行使用进度”。财政部表示，“将指导地方加快专项债券发行使用进度，优化政府投资节奏和力度，发挥好债券资金带动扩大有效投资的积极作用”。5月以来，国债和地方债发行节奏均有所加快，政府债券净融资量回升（图表26）。随着政府债券发行进度加快，财政政策可能再度扩张。

3．下半年国内可能出现再通胀

下半年随着财政再度扩张，产出缺口可能继续收敛并转正，节能降碳政策给工业品价格带来上涨压力，能繁母猪存栏下降可能有利于猪肉价格回升，全球通胀回落速度趋缓，下半年国内可能出现温和再通胀。

1）产出缺口可能转正

财政扩张将促进国内需求增长，产出缺口可能转正。基于OECD估计的潜在增长率，假定2019年中国经济处于潜在产出水平，我们估计今年1季度产出缺口仍然为负，但是不到1个百分点（图表8）。往前看，政府发债加快有助于财政扩张，提振内需。我们预计，2024年全年GDP增长5.2%左右[10]。如果经济增速高于潜在增长率，产出缺口将继续收敛并转正。

产出缺口回升意味着生产要素利用率上升，生产要素主要包括资本和劳动。目前工业企业产能利用率仍然偏低，但是去年就业人数大幅回升。

工业产能利用率仍然偏低。1季度工业企业产能利用率降至73.6%，创2020年2季度以来新低，并且低于2013年以来平均水平（图表27）。

就业人数大幅回升。2022年受疫情影响，全国就业人数减少1301万人，城镇就业减少842万人。但是疫情结束后就业明显恢复，2023年全国就业人数增加690万人，城镇就业增加1101万人（图表28）。疫情后的经济恢复带动整体就业增长，并且重新吸引就业从农村向城镇转移。

2）节能降碳给工业品价格带来上行压力

5月29日，国务院发布《2024—2025年节能降碳行动方案》。行动方案要求，“2024年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨，尽最大努力完成‘十四五’节能降碳约束性指标。”

疫情期间单位GDP能耗下降速度放缓，2024年再次提出单位GDP能耗数量目标。2020年疫情以来，我国单位GDP能耗下降速度较疫情前放缓（图表29）。2020至2023年四年中，只有2021年政府工作报告提出单位GDP能耗数量目标，目标降低3%左右，实际下降2.7%。
2020年、2022年和2023年政府工作报告没有给出降低单位GDP能耗数量目标，2020年单位GDP能耗持平，2022年下降0.1%，2023年上升0.5%。2024年政府工作报告再次提出降低单位GDP能耗数量目标，目标降低2.5%左右（图表30）。

节能降碳政策给工业品价格带来上行压力。降低单位GDP能耗需要控制工业品产能产量、调整产品结构、实行技术改造、淘汰落后产能等。总体而言，节能降碳政策一定程度上会增加工业品成本，给工业品价格带来上行压力。

从高频数据看，近期中上游工业品涨价有所增加。根据统计局对全国流通领域9大类50种重要生产资料市场价格监测，近期价格上涨或持平的商品占比增多（图表31）。今年以来，有色金属价格涨幅较大，前期下跌的煤炭、黑色金属价格近期也出现回升（图表32）。统计局监测的商品偏向于中上游。但上下游商品价格之间会互相传导，随着中上游涨价商品种类增加，PPI可能止跌回升。

3）猪肉价格开始回升

能繁母猪存栏下降，猪肉价格有所回升。4月份，猪肉CPI同比增长1.4%。5月下旬以来，猪肉价格有所上升。和历史平均水平相比，当前猪肉价格水平仍然不高（图表33）。2023年以来，猪肉价格总体上维持较低水平，导致生猪养殖企业利润下降甚至亏损。能繁母猪存栏同比增速由正转负，今年4月同比下降6.9%。生猪产能持续减少给猪肉价格带来上行压力（图表34）。

4）全球通胀压力高于国内

全球通胀仍高于疫情前，国内外商品价格通过贸易渠道互相影响。全球通胀从2022年高点回落，但是过去一年通胀下行速度趋缓（图表35）。美国CPI同比增速去年6月触及3%水平后不再下行，目前仍然维持在3%以上。过去几年中国通胀持续低于海外，人民币实际汇率贬值幅度较大，国内产品竞争力进一步提升。目前全球通胀仍然高于国内，如果人民币汇率基本维持稳定，海外通胀会向国内商品价格传递。国内外商品价格通过贸易渠道互相影响，去年下半年以来，中美进出口价格增速均有所回升（图表36和37）。

本文作者：边泉水（执业证书编号：S0800522070002）、刘鎏（执业证书编号：S0800522080001），来源：边泉水经济研究，原文标题：《西部宏观 | 温和再通胀》，部分内容有删改