天风证券：债市更关注地产政策实质影响 改革是下一阶段政策重点

天风证券发布研报称，股债对地产政策的反应从初期的分化逐渐回归一致。国债期货短暂回调后持续反弹，说明债市更关注地产政策的实质影响；地产股也回调至政策出台前的水平，反映出股市对政策的效果保持观望。改革是下一阶段的政策重点，也是决定市场风格的重要因素，对市场的影响主要通过风险偏好体现。海外方面，美国经济仍有韧性，但存在二次通胀的压力。基本面数据并不支持联储在大选前降息，如果年内一定要降，12月的概率也大于9月。

天风证券表示，股债对地产政策的反应从初期的分化逐渐回归一致。国债期货短暂回调后持续反弹，说明债市更关注地产政策的实质影响；地产股也回调至政策出台前的水平，反映出股市对政策的效果保持观望。

当前地产的主要问题是库存过高、估值偏贵，需求端的放松政策无论是限购、限贷还是首付比例、房贷利率的调整，主要作用是让有真实居住需求的观望或受限群体购房，同时又减少了这部分群体的租房需求，本质上是真实居住需求中的结构调整，但对真实居住需求总量的影响可能较为有限。

供给端的收储政策核心目标不是去库存，而是推进保障性住房建设，所需资金较少，但是收而不储可能不会对租金和房价产生显著的影响。央行去年2月推出了1000亿元租金住房贷款支持计划，截至今年3月的使用进度为2%，推进速度明显偏慢。当前百城租金回报率仅有2.2%，低于城投3%左右的融资成本，还要考虑运营、管理、维修、空置成本。地方收储的积极性主要体现在为城投纾困，通过优先收购城投开发的项目和土地，可以额外获得一笔低息贷款，缓解城投的流动性压力。

如果地产政策效果相对有限，经济基本面或将延续结构转型和弱复苏的趋势。一季度的GDP超过目标增速，逆周期政策又受制于汇率约束发力空间较小，更多以存量政策加速落地为主。在基本面和政策面变化不大的情况下，三中全会召开前可能难有明显的增量资金流入，A股或仍以防守性板块轮动为主。截至5月31日，各类风格的交易拥挤度均超过了50%，均值为75%，处于较高水平，均不具备显著的性价比，短期可能面临一定的调整压力。

天风证券认为，改革是下一阶段的政策重点，也是决定市场风格的重要因素，对市场的影响主要通过风险偏好体现。三中全会改革举措可能会集中在科技创新、要素配置、收入分配、经济体制、科教体制这5个方面，这些改革措施可以分为供给侧(科技创新、要素配置、经济体制、科教体制)和需求侧(收入分配)。

其中颇受期待的改革措施有要素市场化改革——比如“地随人走”，城镇建设用地的增减与人口的流动相匹配，促进劳动力、土地、资本等要素的自由流动和平等交换；财税体制改革——比如增值税三档并两档，扩大消费税，通过优化税种税率和财政资金配置结构，增强财政可持续性，提高财政资金使用效率。

海外方面，尽管美国4月的通胀、就业数据有所回落，但5月制造业、服务业季调PMI分别录得51.3%、54.8%，较4月分别回升1.3、3.5pct，经济景气度尤其是服务业景气度再度回升，美国经济仍有韧性。而从6月份开始，美国通胀数据的基数将出现大幅回落，基数对通胀数据的抑制作用将有所减弱，美国存在二次通胀的压力。

天风证券认为，市场对美联储降息时点的预期有所提前，认为美联储将提前启动降息，但降息节奏可能较慢。最新FedWatch显示，市场当前预期美联储将于9月首次降息。

欧央行五年来首次降息，原因是欧美经济周期已经持续分化一年，当前欧洲经济的增长压力大于通胀压力：2023年二季度以来，欧美经济增长开始分化，美国经济增速持续回升，而欧元区GDP增速则一度回落至-0.2%(2023Q3)，2024Q1略有回升但也仅为0.4%。但欧元区通胀压力已从高位持续回落。截至2024年5月，欧元区HCPI、核心CPI同比分别为2.6%、2.9%，虽然距离2%的通胀目标仍有距离，但已经接近此前正常波动区间上沿，通压力相对小于增长压力。

政策不及预期，经济运行不及预期，地缘政治风险。