利率下行的阶段性底部在哪

6月以来，债市利率再度下行。截止6月26日，10年国债利率累计下行了7 bp，并收于2.22%。30年国债利率累计下行了12 bp，并收于2.44%。为何债券利率再创新低，后续利率下行空间怎么看，对此我们观点如下。

票据利率震荡下行或许意味着6月信贷投放不强，城农商行配债需求依然偏强，并通过委外给公募基金等机构增配债券，但6月政府债发行量并不大，需求强于供给从而驱动利率下行。截止6月27日，6月政府债券总发行量18522亿元，净融资额6131亿元。5月政府债券净融资为13262亿元，6月政府债券供给量边际下行。这也会对信贷配套融资带来不利影响，6月票据利率震荡回落，叠加居民提前偿还房贷，这意味着6月信贷或许偏弱。城农商行配债需求强，主要通过委外给公募基金等机构加大了对债券的配置，并驱动利率再度下行。

淡化MLF政策利率目标+收窄利率走廊隐含降息预期，这也对债市带来利好。MLF过去被认为是存单和10年国债的锚，但是往后看，MLF政策利率功能淡化。因而对于债市来说，存单和10年国债利率对MLF利率的参考定价弱化。这意味着存单和10年国债可以向下更多的偏离MLF利率。收窄利率走廊的宽度也隐含了降低SLF利率和OMO利率的预期，并且利率走廊宽度收窄，资金价格波动减弱也有利于债市加杠杆。

股市偏弱在情绪上进一步提振了债市。6月以来股市震荡下行，上证指数再度回落至3000点下方。地产政策放松后，效果尚未体现；4月PMI再度回落至荣枯线下方；宽信用力度减弱；美债利率继续处于高位；这些因素使得股市边际走弱，股债“跷跷板”效应进一步提振了债市。

利率下行的阶段性底部在哪。政策利率对于市场利率的锚定作用边际减弱。当前10年国债利率已经明显背离了2.5%的1年期MLF利率，并且背离程度在加大。债券供需阶段性主导了债券走势。因而需要从机构的行为来分析利率的底在哪。

国内债券市场最大的买方是银行，从托管数据来看，银行持有了60%左右的存量债券，是债券市场最大的买方，因而当银行认为债券利率太低难以承受的时候，此时利率或许已经在底部附近。又由于在银行体系内部来看，大行买债的体量最高，因而我们关注大行的行为。截止2023年12月，大行存款负债成本均值为1.9%，如果10年国债收益率低于这一水平，即使在不考虑人工成本和固定资产投入成本情况下，大行买债也会产生负收益。如果此时大行减少债券购买而缩表，那么此时利率或许阶段性到达底部附近。4月以来“手工补息”被禁，这会降低银行负债成本，从而也会进一步打开利率下行空间。

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本文作者：张伟（执业证书编号：S1090524030002），来源：张伟论债，原文标题：《利率下行的阶段性底部在哪 | 招商固收张伟团队》