ARK“木头姐”：业绩的确惨，但只要利率下行，回报会是惊人的！

作为散户最爱和科技股投资的标杆，ARK的“木头姐”Cathie Wood在Q2的致投资者信中为基金的亏损做了辩护，并且告诉投资者，当利率下降时，该基金的命运将会逆转。          

由于“木头姐”的投资策略，ARK一向以“过山车”表现著称，其旗舰基金ARKK在2023年上涨67.6%之后，今年迄今已下跌逾12%。相比之下，标普500指数(SPX)上涨了16.9%。          

在信中，Wood写道，她完全承认“宏观环境和一些股票选择对我们近期的表现提出了挑战。”尽管如此，她补充道，“我们对投资颠覆性创新的信念和承诺没有动摇。”          

Wood认为：          

-许多与真正颠覆性创新相关的股票已经进入罕见的深度价值领域。以同样的方式对待颠覆性创新和持续性创新的投资策略将被证明是短视的。         

-现在沃尔玛、塔吉特、好市多、麦当劳、星巴克等公司宣布全面降价，这将影响PPI和CPI。服务业通胀，尤其是住房通胀，可能会随后下行。因此，自美联储在2022年加息以来一直存在的滚动衰退——从商业房地产和住房、汽车、资本支出开始，现在是消费——应该会导致通胀和利率低于预期，重新点燃去年开始的长久期资产的顺风。   

-讽刺的是，在近年来最严格的反垄断环境下，股票市场资本集中度却如此之高，以美国股市最高市值股票与第75个百分位股票的比例来衡量。近几个月来，集中度超过了1929年至1932年大萧条时期的水平，当时失业率飙升至25%，实际国内生产总值(GDP)下降29%，批发价格指数下降32%，消费者价格指数下降25%。          

-由于本轮周期中已经付出了紧缩银根和加息的代价，未来几年可能对除六大巨头之外的广大股市来说都是丰收的季节。虽然大型股应该参与广泛的牛市，但我们认为小型股的上涨潜力将更大。          

-我们认为人工智能是一个基础创新平台，将成为许多技术和许多新公司的起点。我们投资于整个人工智能领域，从芯片到云平台，再到高度融合的人工智能应用，我们认为投资者应该接触这一范围的人工智能机会，而不仅仅是目前备受关注的那一层。          

-通胀和利率将低于预期，即便我们错了，ARK的策略（从ARKK开始）已经支付了与更高利率相关代价，并且提供了高度差异化的创新敞口，尤其是考虑到美国股市中创纪录的超大盘股集中度与颠覆性创新领域中小型相对大型股票的廉价估值形成鲜明对比。如果通胀和利率确实低于预期，就像去年股市开始贴现一样，那么这种顺风可能会给专注于真正颠覆性创新的股票带来不成比例的回报。

“木头姐”的风格一向充满争议，但她对于宏观经济和颠覆性创新的投资观点依旧为市场所关注。          

全文如下：

我要感谢我们的客户，他们在过去几年中一直坚定地支持ARK的战略。作为我们基金的投资者，我明白波动性会令人沮丧和不安。我们的旗舰基金ARKK受到2022年创纪录的利率冲击，该基金提供主题差异化、几乎纯粹的颠覆性创新投资，目前仍比峰值低72%，而标准普尔500等广泛基准指数（由极少数股票推动）正在创下历史新高。

我完全承认宏观环境和一些股票选择对我们近期的表现提出了挑战，但我想说明为什么我们对投资颠覆性创新的信念和承诺没有动摇。          

首先，在我们看来，许多与真正颠覆性创新相关的股票已经进入罕见的深度价值领域。其次，如果利率下降，我们相信ARK的差异化颠覆性创新战略应该会获得不成比例的收益，就像在2023年第四季度和疫情期间一样。    

通常，真正的颠覆性创新是敏捷公司从零开始构建，减少或削弱现有企业的竞争优势而产生的。例如，依赖汽车零部件销售盈利的传统汽车行业并不适合电动汽车带来的全新制造模式和更低的维修成本。同样，传统药品制造商的庞大分销网络也不再那么重要，因为分子诊断为针对个体患者的精准治疗指明了方向。当点对点交易在数字钱包之间结算时，银行分行网络（甚至银行本身）有什么价值呢？而且，如果自动驾驶电动卡车能够以相同的每吨英里成本将包装产品直接运送到配送中心，那么价值数千亿美元的货运物流资产会发生什么变化？         

加速所有颠覆性创新的正是人工智能。人工智能正在改变软件的设计和部署方式。人工智能很可能会撼动（甚至摧毁）当今的技术权力结构，并以我们在未来五到十年内无法识别的方式重组每个领域。         

为了有效利用这一大规模技术变革，现有企业应该放弃他们现有的策略，但他们不太可能这样做。相反，他们可能会走“持续创新”之路，即创造性能更好的产品，以更高的利润卖给最好的客户，而非转变他们的商业模式或重新构想他们的产品和运营。这些公司可能会将颠覆性技术融入或塞入他们现有的商业模式中，而这些商业模式是过去10到15年来一直很好的现金流机器。    

这样一来，他们可能会把全新的技术平台变成营销噱头——“有则更好”的功能。与此同时，高利率也让投资者关注短期现金流，而不是投资资本的长期回报。             

我们认为，以同样的方式对待颠覆性创新和持续性创新的投资策略将被证明是短视的，原因有二。首先，即使利率稳定在当前水平，对颠覆性创新平台的战略投资也可能带来超额的现金流收益。预期更高的资本回报率是承销和预测技术及相关证券的关键。特斯拉就是一个重要的例子。特斯拉在2010年IPO后的近十年内都没有实现正现金流。相反，它投资了数十亿美元打造垂直整合的电动汽车制造、分销和充电平台，该平台现在每年产生数十亿美元的现金流。现在，特斯拉又投资了更多的钱，这次是为了打造其自动驾驶出租车和自动驾驶机器人软件平台。根据我们的估计，这些投资每年可以产生数千亿美元的现金流，压倒利率的影响。         

其次，利率的边际变化应让投资者关注颠覆性创新平台的潜在现金流。如果利率下降（正如我们预期的那样），当前现金流的价值将相对低于未来现金流，尤其是对于颠覆性平台而言，这将使那些试图将颠覆性技术作为可选附加组件纳入其中的现有企业处于不利地位。如果全力投入新平台，现有企业可能会蚕食曾经健康的业务线，而曾经资本不足的颠覆性竞争对手则会扩大规模、扩大资产负债表以积极投资。         

我们认为，我们对颠覆性创新的承诺可能会得到两个“回归均值”的支持，这两个均值目前正处于早期阶段。其中一个均值回归曾在2000年使价值战略受益，另一个在科网泡沫破裂结束时使增长战略中的平台公司受益。这种运行机制让我们相信，现在退出我们的战略将导致损失，而利率降低和回归均值将在未来几年转化为有意义的利润。我们坚定不移！            

ARK的战略：市场背景          

利率   

从历史上看，ARK的相对表现并未受到利率变动的影响。例如，ARK在2017年和2018年表现非常出色，当时利率以可控的速度上升，如下图所示。话虽如此，但这个市场周期非常特殊。美联储(Fed)在2022-2023年短短一年多的时间内将目标利率上调了22倍，这给所有长期资产（包括表现自18世纪以来最差的长期债券）带来了冲击。

与去年不同，当时市场开始预期利率下降并奖励长久期资产，而今年美联储的口号变为“高利率长期维持（Higherforlonger）”，因为企业试图通过提高价格来抵消单位增长放缓的影响。这使得基于CPI计算的通胀率维持在3-3.5%范围内以及PCE计算的通胀率维持在2.5-2.7%范围内的。然而，消费者反抗了，因此现在沃尔玛、塔吉特、好市多、麦当劳、星巴克等公司宣布全面降价，这将影响PPI和CPI。

服务业通胀，尤其是住房通胀，可能会随后下行。因此，自美联储在2022年加息以来一直存在的滚动衰退——从商业房地产和住房、汽车、资本支出开始，现在是消费——应该会导致通胀和利率低于预期，重新点燃去年开始的长久期资产的顺风。      

股票市场集中度         

虽然单凭动量就能将股市的集中度推回到大萧条时期以来最高的水平，但截至2024年5月，平均大盘成长策略对六大巨头的敞口已超过45%，从而导致了下图所示的集中度。

讽刺的是，在近年来最严格的反垄断环境下，股票市场资本集中度却如此之高，以美国股市最高市值股票与第75个百分位股票的比例来衡量。近几个月来，集中度超过了1929年至1932年大萧条时期的水平，当时失业率飙升至25%，实际国内生产总值(GDP)下降29%，批发价格指数下降32%，消费者价格指数下降25%。可以理解的是，在1932年，市场根据账面现金和自由现金流，使用二元过滤器（破产或不破产）来评估公司。         

相比之下，尽管当今的经济环境相对温和，但股票市场的表现却与之类似，除了与“人工智能”相关的令人惊讶的短期收入增长外，还奖励拥有大量现金资产和自由现金流的公司。从我们的角度来看，许多“人工智能”机会都属于持续创新的范畴，有利于利用互联网革命第一阶段的数据拥有者。虽然短期内可能确实如此，但如果ARK是正确的，那么最重要的人工智能投资机会将更具颠覆性，因为历史上最重要的技术平台转变创造了令人惊讶的赢家和输家，特别是，一组更加多样化的赢家，当前的股票市场集中度应该让位于它们。   

上述集中度图中有两个日期——1973年和2000年——非常突出，因为它们表明美联储政策偏向宽松后，股市达到顶峰。这两个狭窄的市场最终以惨败告终。前者标志着施乐和雅芳等“漂亮50”公司的消亡，而后者则标志着科网泡沫的终结。

1973年，美国终止“金本位”后，货币政策变得失控，为“大炮和黄油”财政政策提供资金，导致油价上涨四倍，更不用说普遍的大宗商品价格通胀了。在之后的十年里，股市估值一路下滑，标普500指数市盈率从1972年的18.4倍跌至1980年的6.7倍。             

同样，到2000年，货币政策制定者也持续放松货币政策，以应对1998年长期资本管理公司破产、千禧年与千年虫问题相关的全球停摆风险以及2000年的科技和电信业泡沫破裂。结果，纳斯达克100指数的市盈率从2000年的200倍跌至2004年的30倍，并在2008年跌至13倍的最低点。

如今，风险似乎恰恰相反：美联储担心在新冠疫情期间放出了通胀魔咒，因此实施了紧缩性货币政策。用鲍威尔主席的话来说，美联储的政策是“紧缩性的”。         

与1973年和2000年M2分别同比增长6.6%和6.2%不同，从2022年12月到2024年3月，货币增长转为负值，并且同比保持负增长，而现在的0.6%仍按历史标准来看极其疲软。         

与1973年和2000年不同，股市集中度的其他峰值预示着更广泛的股市牛市的开始：1932年、1964年和2009年。         

例如，从1932年的集中度峰值开始到1945年，标准普尔500指数上涨约269%，年增长率约为9.8%，小盘股年增长率超过大盘股约13.6%。在牛市的早期阶段，从1932年的集中度峰值到1936年的中期低点，小盘股年增长率超过大盘股23.4%。1964年和2009年的情况类似，1964年周期中小盘股年增长率超过大盘股22.2%，2009年至2013年期间小盘股年增长率超过大盘股4.8%。           

我们认为，由于本轮周期中已经付出了紧缩银根和加息的代价，未来几年可能对除六大巨头之外的广大股市来说都是丰收的季节。虽然大型股应该参与广泛的牛市，但我们认为小型股的上涨潜力将更大。         

为了帮助投资者理解我们的价值主张，ARK将其策略描述为最接近公开股票市场上市的风险投资基金。ARK提供多元化和差异化的投资机会，以接触真正具有颠覆性的创新。我们专注于研究和投资的五个创新平台——机器人技术、能源存储、人工智能、区块链技术和多组学测序——正在融合。我们的许多股票不在基准指数中，因此买方和卖方研究不太了解或涵盖。然而，我们相信那些定价低效的股票将受益匪浅。         

因此，截至2024年5月，ARKK对六大巨头的敞口为2%，而标准普尔500指数为30%，纳斯达克100指数为39%。自2014年10月31日成立以来至2024年5月31日，ARKK相对于标准普尔500指数和纳斯达克100指数的主动管理仓位平均分别约为95%和91%，如下所示。    

那么英伟达怎么样？         

英伟达的表现非常出色，自2014年10月成立以来，该股票一直是ARK和ARKK表现的重要贡献者。事实上，NVDA是ARKK表现的第五大贡献者。早些时候，我们将英伟达确定为AI领域首屈一指的“铁锹和铲”。此外，我们的ARK Next Generation Internet ETF(ARKW)（主要关注AI、云计算和数字资产）仍持有NVDA，截至2024年6月28日，其权重为1.39%。         

2022年底，为生成式AI提供加速系统的主要提供商英伟达开始将OpenAI的“ChatGPT时刻”的影响计入价格。那时，美联储已经将利率上调了22倍，这打击了经济活动并削弱了ARKK的许多股票。随着投资者涌入NVDA和其他现金充裕的Magnificent Six股票，股市达到了创纪录的集中度，促使我们寻求对AI革命的多元化投资，尤其是我们的研究表明在广泛基准指数中代表性不足但可能在未来五年推动价值创造的软件应用程序。              

从那时起，疲软的宏观环境和长期的企业战略决策给软件公司带来了挑战。人工智能的部署并没有像我们的研究表明的那样显著地提高企业的收入、生产力和/或利润率。鉴于短期预期过高且可能未实现，客户可能会重新评估他们的人工智能战略，导致英伟达的业务出现短期不利。此外，竞争对手（包括英伟达自己的一些客户）正致力于以较低的价格和利润率提供“足够好”的供应，从而在人工智能加速器市场上获得份额。          

尽管如此，我们认为人工智能是一个基础创新平台，将成为许多技术和许多新公司的起点。我们投资于整个人工智能领域，从芯片到云平台，再到高度融合的人工智能应用，我们认为投资者应该接触这一范围的人工智能机会，而不仅仅是目前备受关注的那一层。         

估值与均值回归：与科网泡沫类比          

在科网泡沫期间，由于技术尚未成熟和/或成本过高，太多资本追逐了太少的机会。对于投资者和许多公司来说，科网泡沫的结局很糟糕。尽管如此，ARK以机器人、能源存储、人工智能、区块链技术和多组学测序为研究中心的五个创新平台的种子是在科网泡沫结束的20年里种下的，并在过去的25-40年里不断发芽。             

与2000年不同，纳斯达克100指数和标普500指数如今看起来非常相似，它们的共同纳入的股票数量目前为84只，占截至2024年6月30日纳斯达克100指数累计权重的95%和标普500指数累计权重的49%。它们的估值也没有太大差别，以调整后企业价值(EV)与EBITDA的比率衡量——分别为20.7倍和22.2倍。有趣的是，截至2024年6月，我们旗舰策略ARKK的调整后EV与EBITDA比率为25.5倍，这是我记忆中较成熟的综合指数中溢价最低的，远低于2021年2月94倍的峰值估值。          

在颠覆性企业牺牲短期盈利能力并大举投资的当下，ARKK的估值如此之低，根据我们五年的投资期限，ARK似乎已进入深度价值领域。2016年初，我们的第一位机构客户对ARK在投资颠覆性创新方面的逆向和“价值导向”方法表示赞赏，尤其是我们对被低估的公司的关注。基于市净率(P/B)17和市销率(P/S)的估值也表明了同样的情况，也许更令人惊讶，如下表所示。

这种方法不利于我们今年的业绩，因为ARKK减少了对六大巨头的投资，增加了对受“长期高利率”打击最严重的股票的投资。与创下历史新高的标准普尔500指数不同，ARKK目前比峰值低72%，ARKG低78%，这是深度价值领域的另一个例证。

然而，需要认识到的是，尽管ARKK已经从六大巨头转向我们认为更具颠覆性的公司，如Coinbase、Palantir、Roku、Tesla、Draft kings、UiPath、Shopify、Crispr Therapeutics、Twist和10XGenomics，但随着牛市开始扩大，ARKK在2023年仍升值了68%。ARKK的表现比纳斯达克100指数高出1300个基点19，比标准普尔500指数高出4100个基点，我们认为，随着未来几年利率下降，股市将变得更广泛、更健康。           

科网泡沫         

重申一下，在2022年史无前例的利率冲击期间付出了重大代价后，ARK的策略似乎在五年投资期限的背景下进入了深度价值领域。回顾历史上另一个“极端”时期价值与增长股的表现，可以看出，当一根被紧紧压制的弹簧朝着正确的方向释放后，可以改变相对表现。         

20世纪90年代末，以罗素1000价值指数为衡量标准的价值策略在大约两年半的时间里同比表现落后于增长策略。在所有价值管理者都痛苦不堪的时刻，美国顶级价值管理者Sanford C.Bernstein同意将其业务出售给美国顶级增长管理者Alliance Capital，当时其相对表现已接近最低点。2000年，罗素价值指数表现最差，同比表现落后罗素增长指数约3500个基点，但在大约一年内，相对表现出现逆转，达到正向约4800个基点，波动幅度超过80个百分点，如下图所示。    

泡沫破灭         

最近的业绩表现极具挑战性，让我想起了科网泡沫破裂的一个重要时刻。2002-2003年，大多数买方和卖方都对任何带有互联网泡沫的事物掉头就走。在之前的一家公司，我的团队以约50亿美元的企业价值买入了AMZN（亚马逊）。虽然我们认为在线零售是一个伟大的想法，但大多数观察家认为互联网是华尔街在泡沫时期狂野想象的产物，并认为它永远不会盈利。从那时到2003年，为了响应该公司愿意牺牲短期盈利能力以换取长期收益，AMZN以29.8%的年化收益率上涨，市值达到约2万亿美元。         

同样，在当今的股票领域，Pacific Biosciences(PACB)和Crispr Therapeutics(CRSP)分别是长读测序和基因编辑领域的两家平台公司，它们正在牺牲短期盈利能力以换取潜在的长期收益。在早期阶段，这两家公司都在“烧钱”，因为它们的投资方式我们认为将使它们能够主导各自的领域，在未来五到十年内，每个领域的年增长率都可能超过30%。不幸的是，在短期内，算法交易——据估计占美国每日交易的60-75%——似乎只关注本季度的收入增长、现金缓冲和现金消耗。

截至2024年6月28日，Pacific Biosciences(PACB)的企业价值为7.42亿美元，CrisprT herapeutics(CRSP)的企业价值为27亿美元，分别较2021年的峰值下跌97%和73%，这两家公司的估值均为7.42亿美元，这代表了我们投资组合中被低估最多的两只股票。由于Pacific Biosciences有助于诊断癌症等疾病（处于或早于1期），而Crispr Therapeutics可以治愈镰状细胞病，并且未来可能还可以治愈糖尿病，因此在我看来，PACB和CRSP都处于与2003年亚马逊类似的境地。事实上，在我们看来，对指数的关注导致如今颠覆性创新领域的股票被低估的程度比2003年更为严重。             

结论：ARK的价值主张          

我们认为通胀和利率将低于预期，即便我们错了，ARK的策略（从ARKK开始）已经支付了与更高利率相关代价，并且提供了高度差异化的创新敞口，尤其是考虑到美国股市中创纪录的超大盘股集中度与颠覆性创新领域中小型相对大型股票的廉价估值形成鲜明对比。如果通胀和利率确实低于预期，就像去年股市开始贴现一样，那么这种顺风可能会给专注于真正颠覆性创新的股票带来不成比例的回报。

本文来源：财域无疆 Wealth Overseas，原文标题：《致投资者信 | ARK“木头姐”：业绩的确惨，但只要利率下行，回报会是惊人的！》