新股前瞻 | 圣贝拉花7.7亿打造成行业独角兽，值得吗?

高端月子中心品牌——圣贝拉迈出了赴港上市的关键一步。确切的说，是贝康国际以圣贝拉集团的名义正式赴港上市。

港交所6月25日披露，SAINT BELLA INC.(圣贝拉)向港交所主板提交上市申请。招股书显示，2023年，圣贝拉是按收入计算的中国最大综合家庭护理品牌集团，业务涵盖产后护理中心(包括产后护理及产后修复服务)、家庭护理服务、女性健康功能性食品等。其中，月子中心业务在圣贝拉(SAINT BELLA)、艾屿(Bella ISLA)及小贝拉(baby bella)等品牌名下拥有59家高端月子中心。

业绩方面，2021年、2022年及2023年的销售额分别约为3.9亿元(人民币，下同)、5.89亿元及7.75亿元，实现收入分别约为2.59亿元、4.72亿元、5.60亿元，年复合增长率达到47%。然而，业务规模快速增长的背后，圣贝拉集团盈利能力持续承压，上述3年累计净利润亏损7.7亿元。

圣贝拉集团递表之后，市场对其业绩亏损颇有微词，也引发了诸多讨论。诸如，高端月子中心是否是一门好生意，以及待其上市后，能否为二级市场投资者打造一个回报良好的投资标的。要解答这些问题，首先需要剖析圣贝拉因何亏损。

2.8亿高昂人力成本：定义行业服务标准

据智通财经APP了解，虽然坐月子是中国自古以来的习俗，但内地月子中心行业发展仅有20余年，市场处于培育阶段。据弗若斯特沙利文报告，2023年，产后护理服务在中国内地的渗透率为16.2%，其中月子中心的渗透率为5.5%。相比之下，韩国及中国台湾的产后护理服务渗透率分别高达约60%。即使如此，此前业内已有一企业爱帝宫(00286)在港借壳上市，2020年至2023年的净利润分别为-3.83亿港元、0.35亿港元、-1.78亿港元和-1.77亿港元，过去4年累计亏损超过7亿港元。

需要注意的是，这些勇于“吃螃蟹”的企业，用亏损开辟了一个典型的蓝海市场，圣贝拉集团也是其中一员，并有可能成为最终赢家。在智通财经APP看来，圣贝拉集团之所以能够在家庭护理的细分赛道中率先突围，底层逻辑是通过专业化、标准化、数字化及定制化的服务，重新定义及改变现代家庭护理，构筑独特的竞争优势。

解读圣贝拉集团的发展理念，专业是其构筑品牌力的第一要义，而专业的第一要义又是员工的专业。由于家庭护理服务运营属于劳动密集型，2023年，圣贝拉集团的员工总数达到了1229名，其中护理人员人数达到696人，占比56.6%，是目前业内护理人员数量最多的品牌。

2021年至2023年，圣贝拉集团累计投入2.8亿元人力成本。其中，2023年人力成本分别占销售成本总额的34.3%。如此高配比的服务人员和不计成本的投入才塑造出来圣贝拉的服务体系。

在专业团队的支持下，圣贝拉集团不断创新月子中心的母婴护理模式。公开资料显示，在圣贝拉月子中心，每对母婴分别配备2名专职护理人员，轮班为客户提供24小时一对一个性化护理服务。小贝拉月子中心则提供多重护理模式，客户可自行选择24小时母婴护理师模式，或组合白天12小时的一对一照护及晚上12小时的宝宝集中照护等。女性全周期护理品牌Bella Isla艾屿则重点关注女性产后心理健康。

圣贝拉集团还率先与美国认证协会(ACI)和博士专家合作，建立母婴护理服务标准，并对护理专家进行系统培训。目前，圣贝拉集团为母婴护理设定服务基准及编制标准操作规程(SOP)。集团旗下所有月子中心均遵循SOP，全面涵盖月子中心业务的主要业务流程，包括详细的分工、母婴护理程序及销售和营销。SOP的推广提高了业务的可扩展性，并加强了质量控制，确保服务质量始终如一。

如此看来，将近3亿的人力成本用于护理人员的培训和体系搭建，帮助圣贝拉打造了高质量服务水准，并建立了专业护理能力的护城河，从根本上将圣贝拉与同业拉开了差距。

3000万研发开支：数字化赋能运营效率

除了拥有专业的护理专家队伍，圣贝拉集团似乎对家庭护理行业的数字化和标准化有一种执念的投入。招股书显示，截至2023年，圣贝拉集团配备的研发团队配备了38名雇员，其中大部分为IT人员。2021年至2023年，公司累计研发开支超过3000万元，如此规模的投入在服务性行业公司来说，的确罕见。

这些钱都花在了哪里?

招股书显示，圣贝拉集团自主研发了一套行业服务的SAAS和护理服务平台，虽然花费不少，但将长远受益。据悉，圣贝拉的护理服务平台部署至月子中心网络，会持续定期更新及改善服务流程。其亦可通过SaaS部署，以快速提高新中心的服务质量和效率。

通过护理服务平台的协助，护理专家能够实时监测母亲及婴儿的生命体征，并经过客户同意后记录数据。利用积累的母婴护理知识及借助收集的数据，系统可为每位客户设计个性化的操作程序。

此外，圣贝拉集团还与一家人工智能企业订立战略合作协议，探索大型语言模型在营运中的应用。集团的最终目标是应用AIoT设备、大语言模型和其他人工智能技术，将其IT基础设施转变为名为贝康智能的一体化综合平台。

智通财经APP认为，圣贝拉是一个披着月子会所外套的科技型集团公司。在专业的护工团队和数字化经营模式加持下，圣贝拉提供系统性、专业化、个性化的优质服务，圣贝拉集团在客户群体中创造了相当高的满意度。2023年，圣贝拉及小贝拉月子中心的平均客户评分(按0至10计)分别为9.62及9.34，为集团省下了大笔营销费用。

招股书显示，2021年、2022年和2023年，圣贝拉旗下月子中心业务累计销售及分销开支达到1.06亿元。看似高昂的营销费用，其实在同业对比中依旧较低。2023年，爱帝宫单年的销售及分销费用就达到1.16亿港元，对应营收为5.55亿港元，销售费用率达到约21%;医疗服务行业的上市公司雍禾在2023年的销售及营销开支高达10.44亿元，对应营收为17.77亿元，销售费用率高达约59%。而圣贝拉1.06亿的销售费用占7.7.6亿元的销售额仅为13.66%，显然远低于同业。

为什么圣贝拉在销售占比相对低的情况下还能实现业务的快速增长?

官方信息显示，圣贝拉集团除依靠口碑营销，还主要通过在线营销服务和产品，包括购物信息平台、社交媒体平台及电子商务平台。圣贝拉集团曾在中国多个城市成功举办“孕期博物馆”展览;曾与特斯拉合作，在中国多个城市推出“孕妈出行，招手即停”的短期项目，为孕妇提供免费交通服务。圣贝拉还曾联合UCCA尤伦斯当代艺术中心为新生儿定制腋下游泳圈，旨在解决传统脖圈游泳可能带来的安全隐患问题，更让新生儿游泳变得更加舒适、安全。

智通财经APP看来，圣贝拉品牌通过用户心理，抓住用户需求，再以多元化的营销推广方式，提升了品牌知名度和品牌形象，获得了相应的品牌价值。尽管圣贝拉因各项开支处于增长趋势，导致利润承压，但得益于公司业务规模快速扩张业务结构改善，以及公司对成本效益的把控，公司的盈利质量也有了显著提升。因此，圣贝拉并未像同业一样，大力投入营销费用，而是持续优化硬件、提升人员培训、深耕标准化搭建和技术研发等方面。

2023年，圣贝拉集团的综合毛利率提升到36.5%，同比提升6.6%;同期，公司经营活动所得现金流量净额达到5670.3万元，为近三年新高。集团月子中心业务2023年的毛利率达到34.1%，同比提升5.4个百分点，较爱帝宫同期21.8%的毛利率，高出12.3个百分点。显然，圣贝拉前期用于标准化的昂贵投入逐渐显出成效，未来或将呈现边际递减效应。

此外，圣贝拉集团还在积极开拓第二增长曲线。据艾瑞咨询数据，近年来，80后至95后0-3岁孩子妈妈，在月子期间选择月子中心的比例达到18.3%，与选择月嫂上门服务的比例持平。在此背景下，圣贝拉集团通过投资、并购、新增业务线等多种方式，欲与产后护理业务发挥协同效应，持续优化盈利能力。

2021年，圣贝拉集团收购广禾堂战略性进军女性健康功能性食品业务。其产品除了在电商平台的自营网店销售，还开始探索在集团旗下月子中心以及通过自有在线渠道交叉销售。2023年，圣贝拉集团女性健康功能性食品业务实现收入7095.4万元，同比增长68.1%;毛利率达到63.3%，同比提升19.6个百分点。未来，该业务板块或许有着更高的成长性，能为圣贝拉集团带来更高的毛利和业绩增长。

据弗若斯特沙利文报告，中国内地女性保健食品市场有着广阔的成长潜力。市场规模由2018年的404亿元增至2023年的708亿元，复合年增长率为11.9%。预期市场规模将于2030年增至1771亿元，2024年至2030年的复合年增长率为13.5%。

据悉，圣贝拉集团还上线了予家到家护理业务、投资入股了杭州美华医院、生活方式杂志Robb Report HongKong等，以打造家庭护理生态圈的方式为主营业务赋能。

招股书显示，根据非香港财务报告准则计量(即经调整EBITDA及经调整年度(亏损)/利润)作为额外的财务计量。2023年，圣贝拉集团的经调整EBITDA为0.61亿元，同比增长超过31倍;经调整年度利润为0.21亿元，同比扭亏为盈。众所周知，非香港财务报告准则通过剔除一些非经常性损益项目，更能真实地反映公司的经营现金流情况和核心业务的盈利能力。

圣贝拉集团之所以在香港财务报告准则下亏损，主要由于向投资者发行的金融工具(向上市前投资者发行的附优先权的普通股及认股权证)的公允价值变动所致。据招股书，圣贝拉集团将上述金融工具公允价值的增加确认为公允价值亏损，属非现金项目，且不会在上市后的财政年度内再次产生，因为优先权利将于紧接上市前终止。

据智通财经APP了解，很多公司在扩展新业务时，可能会产生较大的初始投资和运营成本，因而采取发行优先股的方式进行融资，以支持其长期战略发展。发行优先股可能在短期内导致亏损，但从长远来看，可能有助于公司抓住市场机会，实现更大的增长。

在港股市场，腾讯(00700)、美团-W(03690)等互联网巨头都曾根据自身融资需求发行优先股。其中，美团上市前因为可转换可赎回优先股公允价值的重大变动，2015年至2017年，分别亏损105亿元、58亿元及190亿元，但经过“优先股公允价值”调整后，三年的亏损额分别为59亿元、54亿元和28.5亿元。上市后，无论是腾讯还是美团都因良好的业务增长为投资者创造丰厚投资回报。

在智通财经APP看来，优先股亏损并不一定是负面的，关键是看公司是否有清晰的战略规划和执行能力，以及是否能够在未来实现盈利。从圣贝拉集团业务规模稳步增长，以及在非香港财务报告准则下实现盈利的表现来看，其正朝着“重塑家庭护理行业”的愿景前行，具备良好的业务及盈利增长前景。

智通财经APP认为，圣贝拉花了7.7亿元，但换来了月子中心赛道“独角兽”的头把交椅，且其在2023年已实现调整后扭亏为盈的盈利形态，令公司更具备了未来面向家庭品质护理赛道，打造全球领先的家庭护理品牌集团的底蕴，这种对于长期价值的投入和笃定也许最终有望为投资者创造一个回报优异的投资标的。