华创证券：衰退式降息中 美股下跌是“杀估值”

华创证券近期发布降息交易的9条经验规律。该团队认为，在交易降息预期和降息落地阶段均能“拔估值”带动指数上涨;或者估值保持平稳，分子端的盈利韧性支撑指数上涨。衰退式降息中，在两个阶段均下跌，都是“杀估值”。

以下为报告摘要：

如何相对定量的框定“降息交易”?

降息交易实际上并无确切概念，为便于复盘，我们尝试做一个简单的界定：指市场基于对央行降息时点和幅度的预期来交易各类资产。仅针对美国降息交易而言，包括两个要素：第一，指首次降息。第二，分为两个阶段，交易降息预期(时间框定为降息前3个月，该时期降息概率快速从50%以下升至接近100%);交易降息落地(时间框定为降息后6个月，经历6个月市场已能大致摸清美联储降息的节奏和幅度)。降息交易或更偏向事件驱动的短期交易，若框定更长的时间区间，难免将之与基本面交易相混淆，受其他因素影响也越大。

选择1995年、2001年、2007年和2019年的降息周期作为复盘，主要基于两个要素考虑：一是1990年代以前，加息周期和降息周期的衔接过于紧密和轮动频繁，缺乏完整的观察窗口。二是这4次降息周期各包含2轮衰退式降息和2轮预防式降息，方便比较。前者伴随经济快速降温或衰退，降息节奏快、幅度大，后者是经济从过热走向正常化，降息节奏慢或幅度小。

1、整体：预防式降息中，在交易降息预期和降息落地阶段均能“拔估值”带动指数上涨;或者估值保持平稳，分子端的盈利韧性支撑指数上涨。衰退式降息中，在两个阶段均下跌，都是“杀估值”。

2、大小盘：降息交易中，并不一定会出现大小盘的高低切现象。预防式降息的降息交易期间，大、小盘普遍上涨，但谁涨幅更大，并不确定，也与降息交易前的相对走势无关。衰退式降息的降息交易期间，大、小盘普遍下跌，但谁跌幅更大，也并不确定，也与降息交易前的相对走势无关。

3、行业：利率敏感型行业的降息交易弹性大，但很难区分孰高孰低。预防式降息的降息交易期间，利率敏感型行业的上涨弹性更大，核心消费品和公用事业等行业涨幅较小，但利率敏感型行业内部并无明显优劣。衰退式降息的降息交易期间，利率敏感型行业的跌幅也更大，核心消费品和公用事业等行业跌幅较小甚至能逆势上涨，但利率敏感型行业内部也无明显优劣。

4、美债：不管是预防式还是衰退式降息，长端美债利率在降息交易的两个阶段均较为明显地下行。在衰退式降息中，由于短端利率下行更快，在降息落地后，美债曲线更容易牛陡化;在预防式降息中，美债期限利差变化不大。

5、美元指数：预防式降息中，在交易降息预期阶段美元震荡偏弱，降息落地后美元震荡偏强。衰退式降息中，交易降息预期阶段，美元较弱;降息落地后，美元强弱并不确定，降息时点与衰退初期越接近，出于避险需求，美元或走强。

6、黄金：不管是在预防式降息或者衰退式降息中，在降息交易的两个阶段，黄金基本是震荡偏强的走势。

7、铜：不管是在预防式降息还是衰退式降息中，在降息交易的两个阶段，铜价的走势没有规律性。

8、原油：不管是预防式降息或衰退式降息，在交易降息预期阶段，油价偏弱;在降息落地后，原油震荡偏强。

9、降息真正落地，并不意味着降息交易的结束。究竟是预防式降息还是衰退式降息(降息真正落地后会逐步更加清晰)，对某些资产的影响迥异。

2)淡化通胀风险，更加强调双向平衡。会议声明删除“委员会仍然高度关注通胀风险”的表述，改为“委员会关注其双重使命的风险”。3)此次会议鲍威尔态度中性偏鹰，体现为：“9月可能会降息”，但需“通胀大体符合预期，就业市场维持正常化进程”;即便降息，“50bp也不在目前考虑范围内”;“美联储并未落后曲线，依据经济情况，今年或存在不降息或多次降息的不同路径”。

展望后续，我们对年内美联储降息展望从1次调整为2次，分别为9月和12月。主要基于如下考虑：1)年内核心CPI通胀反弹的风险较低。2)就业市场已基本达到平衡状态，可能接近“贝弗里奇曲线”拐点(《降息权衡进一步向就业倾斜》)。3)此次鲍威尔的表态以及近期联储官员的公开发言表明，美联储降息的天秤已向就业进一步倾斜。

但我们也提示，目前市场降息预期可能又过于乐观，定价今年年内降息3次、明年上半年再降息4次，后续仍有修正风险。原因在于：1)依然稳健的私人部门资产负债表和财富效应防线、财政支出维持高位、产业政策下的企业投资韧性对经济仍有支撑，重要的是，没有“超额财富”的崩塌(股价、房价大幅下挫)，真正的“衰退”就仍难以具备实现的路径(《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》、《美国经济的四条线索》)。2)从房价的经验领先性来看，明年上半年租金同比或有一定的小幅反弹风险。

风险提示：美国经济、金融和通胀形势超预期;统计经验存在偏误。