“东升西降”交易的两个重要问题

上周值得关注的市场表现：

（1）周三北向资金净买入195亿，该规模在港股通开通的10年里排第六，助推上证指数重返2900点。

（2）美国失业率升至4.3%，触发了预示衰退的“萨姆规则”，全球股市遭遇“黑色星期五”纷纷暴跌，华尔街的“恐慌指数”——VIX创下2023年3月以来最高水平。

（3）美元指数跌破104，离岸人民币兑美元升破7.17。

海外主线，从涨价交易切换至降息交易，然后转入衰退交易。

5月中旬之前，市场仍在交易海外经济繁荣，甚至畅想一轮全球制造业景气再复苏。当时我们鲜明提出：

（1）新兴国家制造业景气抬升只是短期现象，未有足够现实证据证明一轮跨度长达30年的景气周期已经启动。相反，当下全球经济处于一个“类衰退”阶段（《全球制造业景气周期辨析》）。

（2）我们对铜等判断，反复提示铜真正的大机会，至少需要等到美联储实质性降息之后。当前（今年5月）大宗价格上升只是阶段性涨价，并不代表着一轮需求扩张驱动的通胀交易，根源也在当前全球经济处于衰退阶段（《涨价潮来袭，通胀交易到了么？》）。直到美国连续公布偏低的就业、PMI和通胀数据，7月失业率大幅低于预期，加上美股科技板块大跌，市场从降息交易迅速切换至衰退交易，标志就是近期铜、油持续疲软。

上周衰退预期非常浓烈，甚至有硬着陆交易迹象，例证是“萨姆规则”被密集讨论、全球股市“黑色星期五”以及美债利率骤降。

 “东升西降”交易背后，市场真正关注的是两个重要问题：美国是否硬着陆，中国能否强刺激。

过去中国资产的风险偏好被两大因素压制，一个是国内地产下行对内需的拖累，另一个因素在于强势美元带来的全球美元流动性偏紧。对此我们可以在多处资产定价中找到印迹，白酒为代表的消费板块疲软，中国债市利率频创历史新低，人民币汇率偏弱，螺纹钢为代表的黑色价格触及历史低位。

不论如何，近期压制中国风偏资产的负面因素有所松动，偏紧的美元流动性有所松绑，市场对内需发力也有新的期待，再者8月或迎来利率债供给放量，所以我们理解近期会持续交易“东升西降”。

东升西降的交易叙事背后，市场其实在关注两个终极命题，美国是否硬着陆，中国能否迎来强刺激。

一、美国是否硬着陆？在尚未有足够证据之下，我们建议不过度左侧交易美国硬着陆。

对美国硬着陆判断，需要解答三个问题：

第一，美国4.3%的失业率是否代表真实就业情况？上周触发衰退交易的是“萨姆规则”这一经验规律。然而7月失业率包含诸多临时扰动因素，例如飓风影响；移民也会挑战“萨姆规则”的有效性。

第二，美国私人部门，尤其是居民部门的资产负债表比较健康，在私人部门资产负债表偏稳健的前提之下，美国能否迎来一次硬着陆？再来回顾2023年年初，硅谷银行事件最终未能扩散成一轮金融危机，而收敛为一场流动性扰动，除了美联储反应迅速之外，还有一个重要原因是美国私人部门资产负债表并不像08年那样脆弱。

第三，美国政策空间偏大，这种情况下美国是否会迎来一次持续时间久且下行幅度大的硬着陆？疫情之后美国之所以迎来强劲的劳动力市场和经济表现，不得不提到美国政府强大的财政宽松。当下美国政策能动性较强，尤其货币宽松空间较大，这是我们评估未来美国硬着陆需要考虑的另一层因素。

二、国内是否有强刺激？今年国内政策主要看点不在财政而在货币。相较财政，货币对宽信用的传导效率偏慢。

回溯以往历史，中国资产风偏回升需要看到金融条件扩张，即社融和M1同比结束收缩。金融条件打开，不仅需要宽信用政策，还需要宽信用主体。换言之，任何政策是否有效，最终需要兑现到杠杆扩张，即需求扩张。

宽信用主体由谁补位，宽信用的着力点落在何处？这才是我们关注内需刺激政策，需要真正解答的问题。

政治局会议精神内核延续三中全会，未来中国经济的主题词是“高质量发展”，而且政治局会议定性当下经济面临的有效需求不足问题，是经济转型需要经历的阵痛。

我们理解这一定性判断，意味着未来不太可能有强刺激政策，对此我们过去已有较多论述，今天不再赘述。

本文作者：周君芝（S1440524020001），来源：中信建投证券研究，原文标题：《“东升西降”交易的两个重要问题》