历史上美股核心资产泡沫是如何终结的？

美股泡沫终于市场脆弱度与货币紧缩高位，择时关键看事件

近期美股出现较大波动，且市场一度将本轮行情与科网泡沫等熊市历史对比，担忧本轮美股是否有见顶、泡沫或将破裂的风险。我们构建的美股顶部指标体系本轮亮灯57%，1970年以来美股9次熊市前体系亮灯>=50%，此前美股或处于较乐观区间。因此，我们复盘美股两次核心资产行情始末：①行情终结时市场皆具较高脆弱度；②泡沫终结皆发生在货币政策紧缩高位；③特殊事件冲击是泡沫破裂的导火索；④相对盈利趋势贯穿两次核心资产泡沫行情趋势始末；⑤结构性资金加速入场与外生冲击影响结构性风险偏好，是行情演绎的重要因素。

核心观点

泡沫诞生：新旧动能转换、产业与货币政策和结构性流动性是主要因素

产业竞争力而言，美国彼时皆处于新旧经济动能转换时期：“漂亮50”时期，美国钢铁和汽车产业全球竞争力开始下滑，而在美国政府“伟大社会”计划下，消费时代全面崛起；科网行情时期，美国政府着力于发展新动能，并迎来互联网革命。产业政策方面：两次核心资产泡沫时期都出台了对应的产业和行政政策。货币政策角度，两轮行情都离不开此前相对宽松货币政策的宏观流动性催化。此外，两次行情都有结构性资金入场催生泡沫：“漂亮50”时期，养老金入市使得高且稳定ROE的资产市场表现相对更好；科网行情时期，外资入场更倾向于选择具备高成长性、稀缺性的美股科技股。

市场结构：两次泡沫破裂时市场脆弱度皆较高

我们根据宏观情况、美股估值、微观结构、技术&情绪指标等14个维度构建了美股顶部指标体系，历史来看， 1970年后美股9次技术性熊市至少对应50%亮灯率。其中，两次核心资产泡沫顶峰（1973年石油危机亮灯50%，00年美股科网泡沫亮灯69%）时期美股估值（以CPI同比+SPX市盈率的滚动5年分位数衡量）皆处相对高位，且科网泡沫时期美股相对全球估值比，散户、杠杆、衍生品指标，SPX前10大公司集中度等指标皆处于高位。本轮美股指标体系已经亮灯约64%且科技属性、集中度、杠杆率、全球资金流入等维度与科网泡沫时有一定的相似之处。

流动性：两次核心资产泡沫的终结皆发生在货币政策紧缩高位

货币政策松紧都塑造了两次行情泡沫演绎及破裂的关键外部环境。行情启动时：“漂亮50”时期由于政治因素带来的货币政策过度宽松（实际短端利率一度为负）引发了行情泡沫化，应对二次通胀（石油危机助推）的二次大幅紧缩成为了限制并刺破泡沫的关键外部环境；科网泡沫时期由于防范金融风险带来的降息引发了市场流动性相对过剩，应对此后通胀（新兴市场从亚洲金融危机中逐渐复苏）的加息（约175bp）成为了刺破泡沫的关键外部环境。此外，两次核心资产泡沫行情的终结都位于快速紧缩之后、转向宽松之前，且在此后经济出现滞涨/衰退的情况下，降息不能挽救美股颓势。

事件冲击则是泡沫破裂导火索，相对盈利趋势贯穿两次行情始末

事件冲击是泡沫破裂关键导火索：“漂亮50”时期，第四次中东战争和石油危机是行情被确立终结的重要导火索，而科网行情时期媒体对科技股盈利的负面报道及微软反垄断案的关键不利进展则使得泡沫破裂。相对盈利趋势贯穿两次核心资产泡沫行情趋势始末。“漂亮50”时期（1965-1973），在美国新旧经济动能转换和“伟大社会”计划背景下，消费股则展现出相对优势的盈利增速和高且稳定的ROE，亦在此后的滞涨和价格管制政策中优势被遏制；科网行情时期（1993-2000），在互联网产业生命周期上行阶段，标普500信息技术盈利增长长时间内持续强于标普500。

正文

美股顶部指标体系显示当前亮灯比例约为57%

近期多项美股估值、情绪和资金指标指向美股短期或处于乐观区间。我们根据宏观情况、估值水平、微观结构、技术&情绪指标等维度构建了美股顶部指标体系，历史来看，在1970年后美股发生的9次技术性熊市（下跌19.5%及以上）中相关指标至少亮灯50%。本轮美股指标体系已经亮灯约57%且科技属性、集中度、杠杆率、全球资金流入等维度与科网泡沫时有一定的相似之处。

宏观经济方面，当前美国经济数据明显降温，7月非农新增就业11.4万，大幅不及彭博一致预期（下同）17.5万，且失业率4.3%高于市场预期，已触及衰退前瞻指标萨姆法则临界值（美国三个月失业率移动均值，减去前12个月失业率最低值，所得数值超过0.5%），市场正担忧大衰退，衰退交易较为极致。从历史上来看，1980、1990、2007、2020年美股顶点前后均触发萨姆法则，1973年、2000年萨姆法则在美股熊市确认见顶大约半年（时滞较长）后滞后触发。而2022年（联储紧缩）、2018年（联储紧缩）、1987年则没有明显触发萨姆法则。

货币政策方面，当前美国处于快速加息结束、降息尚未开始的货币政策紧缩高位阶段，历史上美股常在该阶段出现“险情”。历史上1968、1973、1980、2000、2008、2018年美股熊市都发生在该阶段，而当前亦处于该阶段，不排除美股或面临一定风险的可能。历史上1990年（降息中继）、2020年（疫情冲击）、2022年（联储紧缩）则不满足货币政策环境条件。

信用风险方面，信用利差的变化往往反应投资者对于未来经济的预期以及短期市场的流动性情况。高收益债与投资级债券信用差值变化环比大幅上涨至99%分位数以上时是危机和美股见顶信号，历史上2007、2020年美股熊市均触发该指标。2018年未触发，2022年滞后触发且不明显（仅亮灯一个交易日）。上周市场利差虽上涨32bp但仍未触及该指标。

离岸美元流动性方面，我们使用TED利差12MMA近一周相对近三月涨幅的99%分位数作为临界值，当其数值超过时意味着海外美元流动性紧张，投资者避险情绪升温，本轮高点至今未触及该指标，全球发生流动性危机的可能性较低。历史上2018年熊市离岸美元流动性风险亦较低。

估值指标方面，以席勒市盈率计算的ERP为例，历史上当其突破滚动下行1.5倍标准差时即意味着美股处于估值较高区间，7月顶部美股席勒市盈率ERP已下行突破滚动1.5倍标准差。历史上来看，1973年（石油危机）、1990年（海湾战争）与2020年（疫情冲击）该指标未明显亮灯，2022年滞后牛市顶点约三个季度后亮灯。

若将美股估值和美国通胀数据结合来看，历史上其和（CPI同比 + SPX市盈率）的滚动5年分位数高于80%时，即意味着市场进入较明显的超买状态，且此后需担心联储因遏制通胀而加息、从而美股估值下杀的可能。该指标当前暂未亮灯，侧面亦反映当前市场乐观情绪部分由市场乐观的降息预期所推动、通胀风险本身是较低的。历史上来看，2007年熊市该指标滞后触发，而本轮得益于通胀下行趋势、暂未触发。

相对估值角度，与全球其他市场的估值比较一定程度上可以反映“非美资金”的相对参与度。如果美股估值相较其他市场明显较高，则非美市场的脆弱性也有可能成为美股行情的关键胜负手（从结构流动性角度影响）。历史来看，自1999年起至今的美股熊市中2007年与2020年该指标未亮灯。

微观结构指标来看，当前美股市值集中度亦至较高水位。我们以标普500中前十大成分股的总市值占比标普500全部成分股总市值比重来衡量美股市值的结构集中度，会发现该指标已经高于1.5倍标准差。该指标超过此标准时，往往对应美股的微观结构较脆弱，一旦交易反转容易引发较大的回撤踩踏风险。历史上来看，2007年熊市未触发该结构性问题。

从个股估值分位数贴近极端值的比例来看，该指标尚未亮灯，侧面反映出当前的美股仍处于结构性行情、尚未扩散至整体的特征。我们以SPX成分股中估值（PE或PB）的5年滚动分位数 > 90%的公司占比作为衡量标准，过去5次牛市顶部的平均水位分别约18%、27%，而7月16日美股顶部时数值未7.2%、22.2%，仍未达到此前5次牛市顶部的平均水位。

技术指标来看，当前美股亦出现超买征兆。历史上看，当SPX中公司股价超过200dma的占比高于75%时或说明美股已进入超买状态，7月16日美股顶部时已然亮灯。而后续需密切关注该指标是否会快速回落至45%一线，若是则说明彼时回调的时间和空间或许会相对较大，而不是简单的市场行情小调整。历史上仅2000年行情由于泡沫持续时间较久，强趋势使得该指标较早亮灯、与确认顶部的时间间隔略超一年。

散户情绪亦是重要的超买指标。我们以AAII Sentiment Survey中认为后市将涨的人数比重减去后市将跌来衡量散户情绪。历史上，当其上行超过滚动1.5倍标准差时往往意味着美股已进入超买区域，最早或提前三个季度亮灯。今年四月该指标触及滚动1.5倍标准差区域。历史上1990年（海湾战争）、2007年（金融危机）、2020年（疫情冲击）时该指标未亮灯。

杠杆资金亦已至亮灯区域。历史上来看，美股杠杆资金的融资杠杆率亦是重要的超买指标。除04-06年因波动率下行导致该指标亮灯后未触发信号外，当期上行超过滚动1.5倍标准差时亦意味着美股进入超买区域。当前该指标信号已亮灯，且以绝对值衡量其已处于历史高位。历史上仅2020年（疫情冲击）该指标未亮灯。

不过空头数据还未满足超买信号。历史上来看，美股Put / Call交易比上行超过滚动1.5倍标准差时亦意味着美股进入超买区域，不过当前该指标暂未亮灯，或说明空头资金或不会成为本轮行情关键变量。

两次美股“核心资产泡沫”行情异同

“漂亮50”泡沫始末

形成“漂亮50”泡沫的经济背景与经济周期

市场普遍认为“漂亮50”的鼎盛时代始于1970/1、终于1973/10。但我们认为，自1965年起，“漂亮50”已经展现出相对于SPX明显的超额收益。总体来说，美国经济整体“新旧动能转换”的背景、经济和货币政策周期以及外生冲击（石油危机）共同铸就了美股历史上第一次“核心资产泡沫”的繁荣与崩溃。

1960s-1970s：美国经济面临“新旧动能转换”

1966年起，美国的要素生产率增速（即技术进步）开始明显放缓，美国进入“新旧动能转换”的阶段。支柱产业角度，彼时美国制造业的两大支柱：钢铁与汽车产业竞争力下降，开始出现颓势。钢铁和汽车产业密集的五大湖区后来终形成了著名的“铁锈带”。

部门结构而言，该阶段美国服务业逐渐替代制造业成为美国经济和就业的核心。个人消费已取代私人投资成为拉动美国GDP的首要因素。

经济周期：财政催生通胀 → 不够紧的货币导致二次通胀 → 通往滞涨

阶段一：“伟大社会”计划催生财政宽松（1965-1970）

上世纪60年代，在美苏对抗、越战等复杂国际局势和战后婴儿潮一代萌发的各类新社会思潮的背景下，美国社会内部矛盾愈发激烈。在此背景下，美国肯尼迪与约翰逊总统试图推出“新边疆”与“伟大社会”计划推进社会改革。经济方面，采纳“新经济学”的减税主张，实行长期赤字财政政策，并致力于解决贫困。1965年起，系列社会改革正式开始推行，宽松的财政政策亦使得美国经济逐步繁荣。

不过，过大的财政刺激力度亦使得美国通胀上行。为遏制通胀，1968年开始联储连续进行加息、政府亦初步采取价格管控政策限制通胀，但仅使得美国通胀高位企稳、代价是经济失速。此外，固定汇率制度下（金本位），在美国国内具备较大贬值压力条件下，欧洲各国为保证本币不对美元升值、从而大量购买美元（外储项印发本币），进而将美国扩张性政策传递至全球，在1967-1972年引发了持续的全球性通胀趋势、亦形成第一次石油危机价格上行的需求侧原因。祸不单行，逐渐丧失产业竞争力的美国只能通过加大进口（甚至1971年美国首次出现贸易逆差）满足国内需求，这亦引发了国际通胀向国内的二次传递。

阶段二：政治压力下美联储被迫宽松货币政策（1970-1972）

1970至1972年美国发生了诸多政治事件：1970年尼克松政府中期选举、1971年美国宣布美元脱钩金本位、1972年美国大选。彼时在越战失利的尼克松政府急需经济重启增长以凝聚人心，在此压力下联储被迫在该阶段再度宽松货币政策、美国贴现率始终处于低位（贴现率数据可参见后文3.3节对货币政策的描述），为后续美国国内和国际形成广泛的再通胀趋势埋下伏笔。宽松的货币政策通过：货币（EFFR衡量价格政策实际效果）→信用（M1 yoy，衡量信用派生）→订单→生产→库存→企业盈利渠道形成经济反馈，带动新一轮需求与通胀循环。

阶段三：二次加息终结核心资产泡沫行情，石油危机驱动滞涨环境（1972-）

在1971、1972年实际货币政策利率两度转负后，2Q73开始，美国二次通胀趋势已然形成。尽管联储在1972年大选（1972.11）后以更陡峭的速率加息，但无助于控制通胀。此后，漂亮50行情于1973年10月终结，同年10月发生石油危机。

出于通胀管控目的，尼克松政府在1973年再度实行大规模“价格管控”政策——不仅管控了商品售价、亦限定了劳工薪酬增速，但进口商品并未纳入价格管控范畴。在此基础上，石油危机进一步推升通胀，美国宏观象限逐步转向滞涨环境。收入受限叠加成本推动，美国居民部门实际购买力大幅削弱。

盈利趋势优势始终贯穿相对行情始末

相对盈利优势始终贯穿漂亮50行情始末。整体来看，漂亮50盈利增速在1964-1972年间持续高于标普500。进一步，分行业来看，除信息技术外，其余行业漂亮50成分股的盈利增速皆比该行业全部美股整体盈利增速要高。对于信息技术，尽管业绩优势不明显，但这些行业龙头的盈利确定性要高于行业内中小票，在60年代美股科技股上市不断、概念层出不穷的时代选股难度低于其他证券。

货币政策紧缩高位阶段下外部冲击引起“漂亮50”行情终结

限制性货币&价格管控政策与外生冲击（石油危机）是引起漂亮50行情终结的导火索。第一，限制性的货币和价格管控政策是泡沫上涨动能逐渐趋缓、甚至转向破裂的重要环境因素；第二，石油危机极大的增强了市场对限制的事件与力度的预期，使得市场从“可能的短暂回调”直接确立为中期调整。落地到市场，对于市场盈利预期，以上因素确实限制了企业盈利能力与居民消费能力，引发市场对漂亮50后续盈利能力的担忧；对于估值，限制性货币政策亦对高估值、高动量、强筹码集中的漂亮50杀估值。双重影响之下，漂亮50见顶部拐点。

货币政策方面，漂亮50泡沫的终结（以M顶中第二个顶的构成、即暴跌前，为判断依据）发生在货币政策紧缩高位位置（即快速加息之后、开启降息之前）。考虑彼时美联储尚未有系统性公布联邦基金利率目标区间，因此我们以彼时的美国贴现率数据作为衡量货币政策的价格依据。在1972年底、1973年初，美国贴现率再度上行，掀开了该轮紧缩性货币政策的序曲，彼时权益市场亦有所回撤。此后，贴现率的持续快速上行至1973年8月底、9月初结束，10月漂亮50确立M顶的第二顶（对应石油危机），行情走向终结。在泡沫破裂后，为遏制通胀，在74年3-5月美国贴现率再度小幅上行至本轮高点，此后在74年11月间贴现率开始下行，货币政策紧缩周期结束。

结构性风险偏好驱动市场青睐“确定性溢价”

一则，美国要素生产率进步速度的放缓使得市场结构性偏好从科技成长类转向具备更强盈利能力的漂亮50。

二则，alpha层面，养老金结构化入场为主导的美股第一轮机构化进程为具备确定性ROE的资产提供结构性流动性。行业选择上亦更青睐具备高且稳定ROE的行业。

科网泡沫始末

形成科网泡沫的经济背景与经济周期

市场普遍认为科网泡沫的鼎盛时代始于1998、终于2000年8月（也基本对应美股科技股估值快速上行期，行情终点以标普500信息技术绝对价格M顶第二顶和SPX指数高位综合确定）。但我们认为，自1993年起，美股科技板块便逐渐展现出相对于SPX的超额收益。总体来说，美国新经济产业生命周期、经济和货币政策周期共同铸就了美股历史上第二次“核心资产泡沫”的繁荣与崩溃。

80年代美国在储贷危机的风波中经济增速长期不高。为促进经济增长，克林顿政府在1993年提出了经济振兴计划，拟以强投资拉动经济。美国政府将信息技术的发展视为一个新的经济增长点，出台了一系列产业政策。在产业政策推动和科技进步的背景下，美国信息制造业占GDP比重亦接连上升。在技术进步的背景下，联储亦有能力将实际政策利率（EFFR减去核心PCE同比）高位保持稳定，维持了美国经济在93-98年长期稳定的局面。良好的经济数据走势亦使得市场预期和政策环境趋于稳定，这也为产业和技术进步提供了良好的外部环境。

此后，在亚洲金融危机和卢布危机的影响下，联储出于防范金融风险，在98年9-11月进行三次降息，释放流动性。彼时在内外经济环境温差较大的背景下，国际资本加速涌入美国市场、推动美国流动性进一步泛滥外亦加强通胀压力。此后，伴随国际市场从亚洲金融危机中逐渐复苏，大宗商品价格亦逐渐回暖，为美国带来输入性通胀压力。为控制二次通胀，联储于99年6月起再度加息至00年5月（提升约175bp），刺破科网泡沫。此后外资亦大幅降低流入美国市场的头寸额度，加大美国科技股估值压力，在其盈利亦逐渐显现疲软的背景下科网泡沫终结，美股遭遇戴维斯双杀。

盈利趋势优势始终贯穿相对行情始末

相对盈利趋势优势始终贯穿相对行情始末。93年至99年绝大多数时间内，互联网企业在渗透率快速上行（一阶导与二阶导皆为正数）的情况下展现出对SPX的相对盈利优势。至4Q99，彼时科技股公布的三季报初步呈现出盈利增速疲软的前兆；此后99 年圣诞假期产品销售不佳，暂时性营收下降加剧了市场对科技股基本面的担忧。同时，《巴伦周刊》刊登《Burning up》通过对 200 多家互联网公司研究，51 家网络公司正面临现金流枯竭。市场开始思考互联网等高科技公司长期盈利增长的持续性问题。此后，伴随互联网产业生命周期进入减速期（可参考报告《》2022.3.22），科技股盈利增速下台阶，相对盈利能力的反转亦驱动结构性牛市的行情反转。

产业生命周期是驱动彼时美股科技股前期行情的核心驱动力。以每百户家庭互联网接入量表征互联网渗透率，1992年底美国互联网渗透率不到5%，2007年底渗透率超过200%，美国互联网产业经历了较为完整的渗透率提升四阶段：

1Q93前导入期（渗透率<5%）：美苏冷战后，互联网逐渐由军用普及到科研机构。80年代的美国，互联网在学术界流传应用，电子邮件开始受到普及应用，此时个人用户接触使用互联网，电子邮件开始变成了一种交流与通信的工具。这一阶段行业估值中枢受市场环境影响较大。

2Q93-3Q95奇点时刻（渗透率5-20%）：1993 年克林顿政府宣布实施“国家信息基础设施”，发展“信息高速公路”，同时万维网的诞生开启Web 1.0时代，浏览器鼻祖网景公司的创立加速推动了互联网的商业化热潮，互联网在此阶段快速走向了大众，产业趋势逐步明朗，随着渗透率加速攀升，标普500信息技术行业相对估值（ps ttm衡量，下同）从0.9x上升至1.6x。

4Q95-3Q99加速期（渗透率20-90%）：在互联网经历第一波热潮、渗透率突破20%以后，很快迎来了专属于互联网的产业资本投资热潮。美国风投资本在同时期快速发展，据NVCA年报，1999年美国风险投资中超50%的资金投向了火热的互联网产业。同时期内，众多未来的互联网巨头，如亚马逊、谷歌、微软群雄并起，行业较前一阶段更商业化、多极化，内部竞争更加激烈，行业相对估值中枢基本维持在1.6x一线。

4Q99-2Q07减速期（渗透率＞90%）：行业渗透率斜率变缓，但在经过上两个阶段的快速成长后，狂热的资本继续追加投入，涌入二级市场的资金已经远远超过新用户增长速度与行业业绩增速，互联网泡沫扩大；行业相对估值在新世纪初触顶，然后在一年半时间内快速回落，回到1.6x左右的震荡位，此后直至07年年中，美国互联网渗透率接近饱和时，标普500信息技术行业相对估值均维持在1.6x一线附近。这一阶段市场经历显著的产能出清，头部玩家更加集中，且头部玩家受益于海外扩张——全球互联网渗透率加速提升。

事件冲击使得泡沫开始动摇，破裂于货币政策紧缩高位

货币政策是本轮科技股相对估值走向泡沫化的关键因素。在98年卢布危机引发长期资本管理公司的动荡后，考虑平滑金融风险，美联储选择在98年9月起小幅降息。与此同时，美股科技股在流动性利好下也逐渐呈现出泡沫化行情。此后的加息亦是科技股泡沫破裂的关键外部环境因素。联储选择在99年6月再度加息以抑制二次通胀，直至00年5月，从4.75%加息至6.5%。高位再度快速上行的利率在科技股盈利增速呈现疲态的背景下对科技股的估值产生压力。最终，在联储快速加息阶段结束、货币政策处于紧缩高位阶段时，美股科技股于2000年8月底、九月初开始趋势性“杀估值”。

事件冲击方面，一则，市场对互联网企业的基本面发展担忧逐渐形成共识，是泡沫破裂的重要导火索（构成本轮行情最高点和M顶第一个顶。2000年3月20日，《巴伦周刊》的一篇《Burning Up》报道中对互联网公司经营现状的描述（“在调查的207家互联网公司中，71%的公司利润为负，51家公司的现金会在12个月内用完，就连明星公司亚马逊的现金流也只能维持10个月，很多互联网公司的创始人和早期投资者都在尽其所能的套现。从旧经济体系流向新经济体系的资金马上耗尽，无钱可烧也无钱可赚的互联网公司即将跌落神坛。”）则将这一担忧明面化，成为推动投资者净卖出的重要因素。

二则，微软反垄断案的关键负面进展亦严重打击市场情绪，推动泡沫进一步破裂。2000年4月，联邦法官托马斯·杰克逊称，根据搜集到的证据证明微软公司的确存在垄断行为，准备强制拆分微软，则将市场对互联网板块的悲观情绪再度推向高位。

流动性分配驱动结构性风险偏好变化

结构性流动性主要体现为：公募先行、外资接力。对于公募，90年代美国市场迎来公募发展“主升浪”，美股中公募机构的资金占比在此期间迅速从个位数快速上行。对于外资，一则，出于内外经济温差，外资涌入美股（尤其是对外资而言属于稀缺性资产的美股科技股）是推升结构性风险偏好的推手之一；二则，在科网泡沫破裂后，伴随联储降息，美国市场的资金转而投身于金融地产领域，形成了新的“抱团方向”，侧面推动了美股科技股相对收益行情的反转。

附录

本文作者：王以 S0570520060001、张典 S0570123030057，来源：华泰睿思，原文标题：《策略深度：历史上美股核心资产泡沫是如何终结的？》