巨蟒华润

华润吃下天士力，两大医药巨头的整合正在进行。

8月4日，华润医药集团（3320.HK）与天士力集团签署技术、产业战略合作协议。同日，华润医药旗下华润三九（000999.SZ）与天士力集团及六家一致行动方签署股份转让协议，以每股14.85元，合计62.12亿元对价，收购上市公司天士力（600535.SH）28%的股份。

《上市公司收购管理办法》规定，收购上市公司股份超过30%，就必须采用向全体股东报价，进行公开“要约收购”。目前华润收购28%股份的交易安排，流程和周期相对简化。

交易完成后，华润三九将成为天士力最大股东。后者的实控人，也将由天士力创始人闫氏家族，易主为央企华润集团（中国华润）。

以股份转让协议的价格计算，此次交易天士力整体估值221.86亿元。此前的7月31日，天士力因股权、控制权转让事宜，公告停牌。停牌当天，天士力收盘价14.08元，总市值210.35亿元。

停牌前，天士力的股价已经连涨五个交易日，累计涨幅11.13%。华润入主的消息公开后，8月5日复牌当天，天士力股价继续高开，单日上涨5.68%。这是股票市场对这笔华润三九最大并购纪录的回应。

当然，在进一步搅动医药行业，特别是中成药行业的竞争格局的同时，这笔并购也让资产规模超过2.6万亿的华润集团，在“大健康”产业布局上，又拿下一城。

蛇是代表医学、药学的典型意象之一。这个传统源自古希腊神话，太阳神阿波罗之子、医神阿斯克勒庇俄斯（Ασκληπιός）手中缠绕着蛇的手杖。今天，国内外很多医药相关的部门、组织、医院、院校的徽标中，都可以看到蛇杖图案。

如果以蛇为喻，今天的华润，已经是医药产业的一条巨蟒。

除了即将“加盟”的天士力之外，通过不同持股关系纳入华润系的医药A、H股上市公司还包括：东阿阿胶（000423.SZ）、华润双鹤（600062.SH）、华润三九（000999.SZ）、华润医疗（1515.HK）、华润医药（3320.HK）、江中药业（600750.SH）、昆药集团（600422.SH）、博雅生物（300294.SZ）等一众企业。

这很容易让人忘记，这家拥有86年历史的老牌企业，其实是“半路出家”。华润正式进入医药产业赛道，是从2004年才开始的。

进入医药赛道的开局并不顺利

华润有多大？官方数据显示，旗下实体企业3077家，在职员工约39万人。2023年末，总资产规模超2.6万亿元，与同年香港的GDP在同一量级。

华润有多赚钱？2023年营业收入8932亿元，利润总额881亿元，平均每天能赚2.4个“小目标”。如果以上市公司作为参照，华润2023年的利润总额可以位列5300余家A股上市公司的第14位，比中国石化、中国神华等能源巨头还要高。

而且增长还在继续。7月29日召开的华润集团2024年上半年工作会议显示，2024年上半年，营业收入4055亿元，同比增长2.2%，利润总额469亿元，同比增长3.3%。

8月5日发布的最新《财富》世界500强榜单上，华润位列全球第72位，中国第23位。排在华润之前的中国企业，没有一家像华润这样，以医药作为核心业务板块之一，控股、参股一系列医药上市公司。

华润在医药产业领域的大规模并购，始于本世纪之初。

不久前，主导华润转型的核心人物之一，曾任华润总经理的宁高宁，在与财经杂志原总编辑王波明的一场公开对话中，谈及了华润并购的核心逻辑：

“华润所谓的并购，看起来好像眼花缭乱，实际上是有相当强的产业性在后边——应该说是有一个整合产业的思路。我如果做这个行业的话，我一定要再把这个行业整合了。”

什么是华润的“整合”？在宁高宁看来，整合就是要通过并购，迅速成为行业的头部玩家：“行业目前参与者太多，竞争很乱，没有龙头，也没有（哪家有）一个大的市场份额，竞争力也不强。我只要进来，一定要占到某个市场份额，一定要占到行业第几。”

实际上，目前华润的核心产业，啤酒、零售、医药、饮料、地产、建材……在起步、壮大中，无一不是走了这条资本整合产业的捷径：背靠国资信用优势，依托香港资本市场，瞄准内地重点产业，看好一个赛道，就大举并购整合，快速占据行业头部的市场地位、巩固提高利润，进而还能影响甚至左右行业的发展方向。

不过，华润在“整合”医药产业的时候，一开始却并不是那么顺利。

华润最早的目标，是位于沈阳的东北制药。东北是传统的制药产业集中地，而且此前华润在沈阳已经落地了雪花啤酒、三洋压缩机等项目，当地政府态度也比较积极。

2001年3月，华润与东北制药签订合作意向书，拟成立合资公司，华润投资15亿元持股51%。但后续双方出现较大的财务性分歧，东北制药当时的管理层也有不同的意见，合作最终没能落地。

华润又开始南下云南。2002年初，云南白药的母公司云药集团开始推动产权制度改革，引入战略投资。云南有着独特的气候和丰富的动植物医药资源，华润一开始志在必得，希望将云南打造成医药产业的基地。

但“看上”云南白药的，不只有华润。就在华润推动通过香港资本市场融资反向收购云药集团的过程中，同样是央企的华源集团、国药集团也开始参与竞争。

在此期间，华润还与山东鲁抗、华北制药等十多家企业接触过投资、并购、入主相关事宜，但都没有结果。2004年9月5日，中国医药工业有限公司（国药集团与西安东盛集团合资）与云药集团签约“成亲”，华润不得不协议退出。

华润在后来的官方描述中承认，当时“推行的大医药战略遇到了困难”。

关键时刻，东阿阿胶帮华润挽回了“面子”。同一个月，2004年9月28日，华润与当时的山东聊城市国有资产管理局达成协议，共同出资成立华润东阿阿胶有限公司，新公司承袭聊城国资对上市公司东阿阿胶的第一大股东地位。华润出资2.3亿元，持有新公司51％的股份，进而间接控制东阿阿胶。

关于华润入主东阿阿胶事宜的洽谈，从达成协议前一年就已经开始。2000年，华润曾成功并购聊城棉纺织厂，与聊城有过合作。可能是之前碰壁积累了一些经验，这次收购，华润“绕过了”东阿阿胶，直接与控股方聊城国资达成了并购协议。

这是今天华润医药版图真正的战略起点。

重组两家央企，最近几年依然在买买买

更重要的整合紧随其后，华润的医药板块通过重组，吃下了两家医药央企。这成为了华润将医药业务作为主业之一的基础。

2005年，曾经参与云南白药控制权竞争的央企华源集团，开始陷入流动性危机，负债率超过80%。华源的危机与其激进的扩张策略有直接的因果关系。

在危机爆发前，1992年成立于浦东新区的华源集团，依托原纺织部、原外贸部和交通银行三重背景，已经通过资本扩张，成为中国最大的纺织、医药企业集团之一，持有上海医药集团40%股份、北京医药集团50%的股份，旗下有华源制药、凯马B在内的七家上市主体。

这是全国第一起直属国务院国资委的央企在债务危机爆发时的“火线重组”。2005年12月，国务院国资委召开的中央企业工作会议期间，时任华源集团总裁和时任华润总经理接触，华源希望华润参与重组。

随着前期介入重组的中国诚通因资金等问题退出后，2006年，华润携源自中金直投部的鼎辉，开始介入华源重组。华源的核心资产医药、纺织，都是当时华润的战略重点。

2007年，国务院国资委再次指定华润重组陷入困境的三九集团。三九集团也是国务院国资委履行出资人职责的央企，以“999”品牌的中成药而知名全国。经过重组，当年底，三九集团并入华润，成为全资子公司华润三九，央企名单又少了一家。

当然，想要吃下这些困境资产，需要的不仅仅是资金，还要在众多债务人和中央、地方股东之间闪身腾挪。但有了三九、华源两家央企“遗产”的华润，在2007年，已经能够高调在香港成立华润医药集团（华润医药集团有限公司）——这些处置中的资产，足以成为华润打造央企医药大平台的框架。

原属于华源集团的北京医药集团50%的股份，华润想真正吃下，就必须与另一个大股东北京国资方面达成一致。事情一直拖到了2011年前后，方案才落地：华润医药集团100%实控北京医药集团，北京国资则成为华润医药集团持股28%的第二大股东。同时，北京也成为香港之外，华润医药的内地业务总部。

经此，双鹤（前身北京制药厂，后更名华润双鹤）、紫竹（前身北京制药三厂，后更名华润紫竹）、万东（前身北京医疗仪器厂，后更名华润万东）等企业彻底纳入了华润体系。不过2015年，华润又退出了华润万东（600055.SH，现名万东医疗），将这家医疗器械上市公司51.51%的股份，全部售予吴氏家族控制的鱼跃科技。

2016年，华润医药产业的核心主体华润医药集团（3320.HK）在港交所IPO。招股书数据显示，按2015年收益计，华润医药集团是中国第二大医药制造商、第一大非处方药制造商、第二大医药分销商。

登陆资本市场后，华润医药板块，“买买买”的节奏似乎更快了。

基于不同主体，赛道有所偏重。例如，通过子公司华润双鹤进行的收购，偏重化学药产业链和专病赛道。包括收购海南中化制药（2017）、湘中制药（2018）、东营天东（2020）、浙江湃肽（2021）、神舟生物（2022）、天安药业（2023）等。

在必要的时候，华润医药集团也会“亲自”下场。2018年，华润医药集团与江西省政府签署战略合作协议，对江中集团进行重组。2019年，江中集团“变身”华润江中，国民品牌江中纳入到华润系麾下。2021年，华润江中也开始了自己的收购，买下海斯制药51%股权，后者同样聚焦胃肠药。2023年，华润以5.17亿元价格，再次增持华润江中约9.21%股份至60.55%。

通过华润三九进行的并购，更偏重中成药和补养赛道：如中成药企业吉林金复康（2017）、膳食保健补充剂企业山东圣海（2017）、儿童锌钙补剂企业澳诺制药（2019）、中药饮片企业安徽润芙蓉药业（2020）。

2022年，华润三九以逾29亿元的现金对价收购了昆药集团28%股份，在时隔近20年后，“回”到云南，拿下了这家植物药制造上市公司。在2023年集中重组昆药集团，并购稍有“沉寂”之后，2024年8月，华润三九一下拿出超过两年的利润——62.12亿元，入主天津最大民营药企天士力。

倒逼出来的“红筹摩根”

华润是历史最悠久的央企之一。1938年在香港成立，曾用名“联和行”“联和进出口公司”。1948年，联和进出口公司改组为“华润公司（China Resources）”。

华润从诞生起，核心任务之一，就是利用香港独特的位置和环境开展国际贸易。

1950年代初起，华润开始成为国内各进出口公司在港澳和世界各国贸易的总代理，是新中国开展对外贸易的最早、也是最重要的窗口之一。在巅峰时期，华润一家公司，在全国对外贸易总额的占比，一度达到30%。

1979年开始，国家先后批准广东、福建、北京、天津、上海“二省三市”可以不通过外贸部，自行进行进出口贸易。到1980年代，经济特区、沿海开放城市、经济技术开发区逐步建立，同时随着全球建交国家的增多，很多商品也无需通过华润在香港进行转口。

华润传统上依靠政策性代理，甚至基于特许外贸权的商业模式，随着改革开放的不断深入，基础开始动摇。

特别是到了1990年代，国家进入市场经济发展时期。1994年，外贸经营权正式由审批制改为登记和核准制，当年就批准设立52个省级经济开发区。到1996年，已经是“县县有外贸”。

同时，全球化浪潮也日渐高涨，中国入关（关贸总协定）、入世（WTO）的谈判也在进行。到这个时候，华润的传统贸易模式，自然已经难以为继。实际上很多传统外贸企业，都“倒”在了这个阶段。

形势倒逼之下，华润彻底转型了。1998年，华润在三年内将香港、海外的进出口业务全线结束，只保留的一部分生产端和终端消费业务。

当然华润的转型有别人不具备的一些特点：了解国情，既有国企、央企身份，又因为身处亚洲金融中心香港，更早接触并购、融资、投资等金融工具。

由华润官方编写的《红色华润》一书，曾总结在结束外贸主业后，华润推动的一系列大规模的并购：

“1998年，华润在内地的投资由参股、新建，转向并购、整合。率先开展并购的是超市、啤酒、纺织等领域。2000年起，华润围绕超市、啤酒、纺织、电力、微电子、水泥、燃气、化工、医药、纯净水等领域，组织了一系列的并购重组。”

“这一举措，被当时业界称为‘红筹摩根’。”书中如是说。

本文作者：温世君，来源：棱镜，原文标题：《巨蟒华润 | 棱镜》