转债连跌，市场在定价什么？

报告摘要

8月以来可转债表现明显偏弱，上周中证转债指数收盘跌破今年2月初低点。但在转债下跌的过程中，伴随着同时期中证2000指数、微盘股指数的止跌和波动收窄，这一点与今年1-2月由于正股小微盘杀跌带来的快速调整存在一定区别。而目前全市场平价水平仍在2月初之上，也能反映出估值压缩可能是近期转债市场走弱的核心因素。

从固收+资金规模的持续下降看，本次调整的背后可能反映了机构资金流出的影响。而资金流出转债市场的底层原因可能是过去3年转债的跨资产定位出现了偏移，在固收+策略的资产配置角色定位上，红利资产取代了转债的位置，部分追求稳定收益和投资组合高夏普比率的资金持续流出转债市场。但转债资产的年化波动率水平相对较为稳定，显示在长周期里转债的资产风险并没有出现显著放大。

因此，如果不考虑信用风险，转债年化收益水平存在回归常态的可能，这也将会对负债端长久期和高风偏资金产生越来越强的吸引力。那么，在近期的下行后，市场对于转债信用风险的定价究竟达到了什么样的程度。

转债信用定价的确正在发生，主要影响机构参与度较高的AA-及AA评级，并且有向AA+扩散的趋势。但上周转债市场的杀跌定价较为极端，从信用的角度来看，即便考虑评级虚高的问题将评级系统性下调，当前相当一部分转债的定价也明显偏低。考虑信用债市场的运行相对平稳，我们认为上周的转债市场的调整可能也反映了在投资组合风控要求下的资金流出，而风控要求下的资金流出也使部分转债面临错杀的可能。

但我们的市场定价探讨无法解决一个关键问题，即债券发行人的还款意愿。在存在转股后二级市场卖出这一退出路径的前提下，无法排除发行人通过提前暗示高偿债风险，迫使转债持有人接受溢价转股带来的亏损，部分收回本金，这种现象如果出现扩散会明显提升市场的违约事件发生概率，从而系统性改变转债资产的估值定价基础。我们认为对于这一问题，监管和制度层面或许可以提供更多支持。

综合来看，上周转债市场的调整短期来看依然反映了投资者对此类资产的悲观情绪，当下的信用风险事件、资金的持续流出、资产定位的退化都使得市场出现了“还要不要投转债”的疑惑，我们认为在当前位置，市场潜在风险已经得到了较为充分的释放，转债资产的潜在收益空间被打开，但转债兑付的系统性解决方案缺失、转债风险收益特征与负债端的匹配度都还没有得到解答，这将有可能会拉长收益兑现的左侧等待时间。

因此，尽管我们在转债策略上整体保持乐观，但在配置上并不建议过度激进，建议从短久期纯债替代和实值看涨期权低估两个方向进行择券，在仓位上可以考虑缓慢加仓。

以下为报告正文。

估值问题、资金问题、还是资产定位问题？

8月以来可转债表现明显偏弱，上周中证转债指数收盘跌破今年2月初低点。8月以来可转债指数整体表现偏弱，中证转债指数截至8月16日，月内累计下跌3.24%，收于368.26点，已经低于今年2月指数低点368.44点，可转债等权指数同时期下跌4.05%。

从7月以来，估值压缩一直是转债市场走弱的核心影响因素之一，这一点在8月的下跌中依然得到延续。在我们的8月转债策略报告中曾提到，转债全市场资产特征指标今年已经全面突破历史极值，从我们统计的若干核心指标来看，转债利差持续冲高，全市场余额加权底价溢价率已经跌至负值。

对于底价溢价率而言，一方面在蓝盾、岭南等个券信用风险事件冲击下，市场对于转债主题偿债能力担忧快速放大，全市场余额加权纯债溢价率已经跌至0%附近，而另一方面，权益市场的持续走弱也给转债股性估值带来了压力，全市场隐含波动率指标也已跌至个位数百分比。8月以来的转债市场估值压缩现象，伴随着同时期中证2000指数、微盘股指数的止跌和波动收窄，这一点与今年1-2月由于正股小微盘杀跌带来的快速调整存在一定区别。而目前全市场平价水平仍在2月初之上，也能在一定程度上反映这一问题。

从固收+资金规模的持续下降看，本次调整的背后可能反映了机构资金流出的影响。尽管交易所月度的转债持有人结构数据一定程度上也能够反映市场的资金变化情况，但为了更加高频地刻画尤其是固收+资金对于转债市场的影响，我们选取了部分历史业绩较长、稳定配置转债资产的固收+LOF基金场内份额变化作为资金流的高频指标。（此处不选择可转债ETF的份额数据，因为从历史上来看，可转债相关ETF的份额变化与市场走势并无明显关联）从这些LOF基金的份额变化可以发现，21年以来，资金变动基本能够较好的解释转债市场的估值变化，本轮转债市场的大幅调整与最近1年以来资金持续大幅流出具备同步性。

从跨资产比较的视角来看，18年以来，固收+策略主流资产在资产特征和性价比上出现了明显变化：1、纯债依然是策略的基石，高夏普比率的资产特点在过去6年中都没有出现明显偏移；

2、权益类资产从“固收+”变成“固收-”，高波动率下并未给组合带来收益提振；

3、在18年6月至21年6月的三年间，转债资产的风险收益特征在大类资产比较中具备特殊地位，在夏普比例没有明显低于纯债的情况下，能够提供较强的上行弹性，但这一特点在最近三年的资本市场中没有得到体现，转债资产在波动率（风险）没有大幅变化的情况下，收益出现明显下滑；

4、取而代之的是过去三年的红利资产，在维持较高夏普比率的同时为固收+组合提供了收益端的正贡献。因此，资金流出转债市场的底层原因可能是过去3年转债的跨资产定位出现了偏移，在固收+策略的资产配置角色定位上，红利资产取代了转债的位置，而追求稳定收益和投资组合高夏普比率的资金持续流出转债市场或也在情理之中。

但作为广义的固定收益类资产，如果转债整体信用风险相对可控，年化收益水平存在回归常态的可能性；而另一方面，转债资产的年化波动率水平相对较为稳定，这也显示在长周期里转债的资产风险并没有出现显著放大。因此，如果不考虑信用风险，转债这一资产类别将会对负债端长久期和高风偏资金产生越来越强的吸引力。那么，在近期的下行后，市场对于转债信用风险的定价究竟达到了什么样的程度。

信用定价还是风控定价？

个券信用事件冲击下，转债市场仍在消化如何定价的问题。上周转债个券信用事件落地，8月14日晚，岭南股份公告岭南转债不能按期兑付本息；而在此前一天，早已三板挂牌的蓝盾退债也公告不能按期兑付本息。在信用事件冲击下，转债市场依然在消化定价问题。从纯债溢价率来看，全市场跌破理论债底的个券数量占比已达到49.15%，全市场接近一半转债都已跌破债底；而从破面个券数量来看，价格小于100元之间的个券数量上周五达到了157只，但另一方面，价格小于70元、小于80元的个券数量相比于6月底的峰值并没有明显增加。

从信用定价的角度来看，本轮转债的杀跌体现出一定程度的分化，而这种分化的背后可能存在机构资金对信用风险的重定价。我们以中证-交易所公司债收益率曲线对不同评级转债的YTM进行匹配，可以发现：

1、AA-及AA评级的转债本轮YTM估值调整幅度最大，从对应评级转债全市场余额加权YTM数据来看，均已明显高于同期限交易所公司债YTM；

2、这种现象我们认为可能反映了机构资金对于转债的信用重定价，对于机构资金来说，评级不低于AA-可能是多数机构转债可投库的最大交集，可投库中的中低评级转债被重新定价的可能性更大；

3、AAA级转债本轮调整后的YTM仍低于今年2月初水平，在历史合理估值区间内；4、A+级转债尽管也出现了一定估值调整，但相对于AA-及AA转债调整幅度反而更小，这或许反应了A+评级转债的机构参与度并不高。而AA-及AA评级转债的快速下跌，我们认为在一定程度上反映了机构对于转债的信用风险的重估，使得资金大规模流出中低资质个券。

从信用定价的方法论来说，国内债券评级在某种程度上存在虚高的问题，各类机构可能会根据自身的风险偏好和研究方法，对发债主体做出主观的内部评级，这种内部评级往往会比外部评级更加严格。

但即便考虑这一因素，以8月16日收盘数据为基础，将全市场A+及以上评级转债的外部平均全部下调两档（如AAA下调至AA、AA+下调至AA-），来重新计算债底。我们可以发现，即使在这种严格的算法下，仍有17.5%的转债跌破债底，余额加权纯债溢价率为6.78%，处于历史较低水平，而纯债溢价率低于-10%的个券还有19只。这也反映了在近期的调整后，市场对于转债的定价已经到了相对极端的状态。

而如果我们将观察视角进一步放开，国内资本市场还是存在着敏感反映市场信用风险的资产类别的，那就是信用风险缓释工具。我们选取18年以来上市的所有挂钩私营+外资企业信用债的CRMW，以名义本金加权衡量其全价变化，可以发现在1、重大信用风险事件；2、债券市场流动性冲击影响下，CRMW全价都会出现明显抬升。但从2023年以来，全市场民企CRMW全价持续走低，近期也并没有出现明显波动，这代表转债市场发生的信用风险事件，对于全市场信用债/民企信用债的投资信心和定价并没有产生广泛的影响。

综上对于当前的转债市场定价问题，我们认为：1、信用定价的确正在发生，主要影响机构参与度较高的AA-及AA评级，并且有向AA+扩散的趋势；2、但上周转债市场的杀跌定价较为极端，从信用的角度来看，即便考虑评级虚高的问题将评级系统性下调，当前相当一部分转债的定价也明显偏低。考虑信用债市场的运行相对平稳，我们认为上周的转债市场的调整可能也反映了在投资组合风控要求下的资金流出，但风控要求下的资金流出也使部分转债面临错杀的可能。

在控制久期的情况下，从YTM的角度来看，市场仍然存在一些值得关注的纯债替代标的，我们基于：1、剩余期限2年以内/回售剩余期限1年以内；2、外部评级AA-及以上；3、YTM在3%以上；4、转债余额不超过正股市值的1/3；5、最新一期账面货币资金扣除最近一期受限资金能够覆盖转债余额，筛选得到以下转债标的：

但我们的市场定价探讨无法解决一个关键问题，即债券发行人的还款意愿。在存在转股后二级市场卖出这一退出路径的前提下，无法排除发行人通过提前暗示高偿债风险，迫使转债持有人接受溢价转股带来的亏损，部分收回本金，这种现象如果出现扩散会明显提升市场的违约事件发生概率，从而系统性改变转债资产的估值定价基础。我们认为对于这一问题，监管和制度层面或许可以提供更多支持。

我们现在在什么位置？

转债的跨资产势能兑现遇到一定阻碍，但仍处在乐观区间。我们在8月策略报告中提到从纯债+转债的双资产角度来看，从7月底开始，转债已经出现了跨资产的配置势能，而进入8月后，在纯债资产波动持续放大的影响下，转债建议仓位水平持续冲高，上周前半周一度稳定在乐观区间，但周五的大幅杀跌对于转债资产波动率的影响可能需要更长时间的消化，也使得转债市场重复3-4月的资金驱动行情难度增加。

信用风险事件年内的冲击边际影响可能会逐步走弱，但Q4山鹰转债的兑付情况、以及明后两年的到期/回售压力依然需要重视。从目前时点往后看，转债市场短期到期兑付/回售的规模边际上影响相对有限，今年9月至12月，当前存量转债到期+回售（仅考虑目前价格低于100元的转债回售）总规模约140亿元，占存量市场规模的1.75%，其中Q4最为重要的一只转债兑付当属山鹰转债，11月到期目前余额约22亿。

继续往后展望，未来两年转债市场的到期/回售规模仍不可小觑，2025年到期+回售规模1265亿元，占目前存量市场规模约16%，2026年到期+回售规模1907亿，占目前存量市场规模约24%。对于转债信用风险和兑付的处理可能依然需要等待更多正面案例和积极信号。

实值看涨期权的低估依然是目前转债市场值得挖掘的结构性机会。结合正股的波动率可以发现，目前平价大于100元且价格低于130元的转债，整体估值绝对水平处在历史低位，相对于正股波动率而言，其隐含波动率也相对较低。历史上来看，这类转债的隐含波动率/正股波动率一般在50%左右，但上周这一比例已降至个位数百分比。对于实值看涨期权而言，剩余期限是加分项，我们依然可以在这类个券中选择具备潜在向上弹性的标的。

左侧的时间被拉长，总体乐观配合结构性择券，缓慢加仓。上周转债市场的调整短期来看依然反应了投资者对此类资产的悲观情绪，当下的信用风险事件、资金的持续流出、资产定位的退化都使得市场出现了“还要不要投转债”的疑惑，我们认为在当前位置，市场潜在风险已经得到了较为充分的释放，转债资产的潜在收益空间被打开，但转债兑付的系统性解决方案缺失、转债风险收益特征与负债端的匹配度都还没有得到解答，这将有可能拉长收益兑现的左侧等待时间。因此尽管我们依然乐观，但在配置上并不激进，建议从短久期纯债替代和实值看涨期权低估两个方向进行择券，在仓位上可以考虑缓慢加仓。

本文作者：李一爽 S1500520050002，张 弛，来源：钟摆效应，原文标题：近期转债的下跌在定价什么？