A股新一轮波动率上行周期开启：如何系统性甄选高股息？
一、前期报告提要与市场聚焦
前期观点回顾：海外三大风险不可小觑，甚至未来将掣肘国内反弹周期。9月美国降息几乎“板上钉钉”，通过四个维度判断其经济亦较大概率出现“硬着陆”风险，然而市场并未Price in。未来美国经济数据持续走弱，将触发“硬着陆+流动性陷阱+日元升值”三大风险的负向反馈，对全球资产价格形成明显冲击，建议海外以“防御”为主。我们期待国内降息节奏加快、力度加大，通过分母端“连续降息”对冲分子端下行压力，这是A股走出“独立行情”的必要条件，故8月降息25bp将十分“关键”！并建议待右侧交易“消费+成长”等进攻方向。同时，考虑到美国“硬着陆”或仍将拖累国内基本面再次疲弱，参考2019年预计：即便A股反弹，其持续性或被限制约一个季度左右。
市场聚焦：1、如何看待近日海外资产反弹，持续性及建议？2、8月国内降息“落空”，A股市场将如何演绎？3、年内还可以期待“市场底”吗，条件几何？4、大盘若继续调整，“2月”市场流动性风险会否重演？5、当下如何看待高股息配置的分化与方向筛选？
二、策略观点及投资建议
2.1 海外多头资产偏谨慎，勿要“恋战”
鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行会议上直言：“政策调整时机已经到来”，美联储降息概率几乎“板上钉钉”。我们在此前的系列报告中率先提出：1、美联储降息的两大条件，（1）失业率>自然失业率；（2）首申突破25w~30w人；并通过①失业率-自然失业率趋势及阈值、②萨姆法则、③全球景气、④降息幅度等四个维度判断美国经济“硬着陆”概率近70%+。我们重点关注的全球景气指标，包括：制造业PMI、中国出口（-4.2%）及美国产能利用率等均再次加速回落，意味着全球景气仍呈现下行态势，将导致美国职位空缺继续减少；同时，在贝弗里奇曲线走平的作用下，美国失业率或加速上升。
我们在上期报告《深度解读海外风险、冲击及应对》亦提出：当前海外市场对于美国经济“硬着陆”的交易可以说是完全没有price in，一旦确认“硬着陆”对全球资产的冲击影响将是重大、显著的，并将可能形成“硬着陆”-“流动性陷阱”-“日元升值”三大风险交织的负向反馈。届时，随着美国资产加速下跌，因其负债端钝化、高企，将可能演绎：从美国政府-居民-到企业的“资产负债表”渐进式衰退，其后果轻则出现“流动性危机”，实现全球资产“四层次下跌”；重则可能传导至其他国家或者全球。显然，海外风险的演绎及冲击影响可能比想象中更持久，且深度及广度亦可能不断超出市场预期。
就大宗品及海外权益资产而言，我们维持核心观点及建议：（1）除黄金以外大宗品偏谨慎，逢高减持，甚至静待美国进一步走弱的劳工数据，可做多“金银价比”、“金铜价比”和“金铝价比”。（2）美股在降息预期下会反弹，但在“弱经济+降息幅度加码预期”影响下，美股大概率再次开启调整，建议逢高“止盈”。（3）港股风险来自海外“硬着陆”+“流动性陷阱”，届时，港股将因对国内经济基本面的高敏感度及离岸美元收紧，再次走弱，相比A股难以走出超额收益。
2.2 A股市场或已开启新一轮波动率上行周期
再论国内“降息”的必要性、迫切性和可行性。在此前的系列报告中，我们提出“市场底”为何？①即估值底，房地产风险可控、最坏的时候过去；②即信用底，居民与企业肯消费、生产和投资。同时，考虑到居民、企业“资产端”均在“盈利底”之后，故判断无论居民薪资、就业改善，还是企业订单修复等最快均在2025H1；而当前有且只有降低居民、企业“负债端”压力，控制价格继续下行风险及引导居民消费、企业生产，方可促成“市场底”— —这便是降息的“必要性”。考虑到海外经济“硬着陆”风险，将加剧国内出口压力，迫使国内价格继续下探、企业实际回报率有可能降至“负值”，故亦提出期待“尽早降息”，即降息窗口最好在7月、8月、9月形成连续性降息，以提振市场信心及弥补汇率掣肘所导致的单次降息力度不足等问题— —这便是降息的“迫切性”。2024年以来人民币“即期汇率-中间价”溢价程度为2015年以来最高水平，反映人民币贬值压力较大，然而随着8月海外公布的经济明显走弱，该汇率溢价已明显收敛；同时考虑到我国存量贷款利率3.8%以上，规模高达38万亿占整个贷款规模约1/5,意味着即便5年期LPR下调100bp，存款利率调整幅度仅20bp便可维持商业银行较为稳定的息差水平— —这便是降息的“可行性”。我们判断：如果先行降息，尤其5年期LPR全年下调100bp左右，随后可见新房价格跌幅收窄及M1企稳回升，“市场底”有望出现。
8月“降息落空”对A股市场带来的三大潜在风险。然而，随着8月国内“降息落空”，背后隐含的风险亦开始升温，包括：（1）分子端下行速度过快，而分母端“钝化”，国内经济或继续走弱。最新7月出口增速-4.2%，新房价格跌幅-5.2%，均反映国内主要风险仍需重视，分子端下行过快，而分母端“按兵不动”将引发市场担忧情绪加大。（2）随着海外“硬着陆”，国内出口下行压力加剧，而房地产等风险又未能够得到明显解决，意味着居民、企业资产端将可能再下一个“阶梯”，届时，所需的负债端对冲风险的力度、成本将进一步被“倒逼”抬升，即潜在降息幅度将随着时间推移越来越大。（3）考虑到未来全球资产或“硬着陆”、“流动性陷阱”及“日元升值”等三大风险负向反馈。因此，国内越晚降息，越可能走进“海外降息，国内基本面走弱”的情形二，届时受到海外的牵制影响将越发明显。哪怕A股相比全球市场先行调整近3年，依然难以走出“独立行情”，哪怕一个季度的周期都恐难实现。
年内还可以期待“市场底”吗？近期A股市场小幅反弹与降息预期息息相关，但实际不及预期，所以我们一直强调右侧交易“连续降息”。9月对降息的预期较高，就好像市场期待8月降息一样，且概率肯定是更高一些，但最终取决于央行行为。正如前文所述，年内实现“市场底”的代价将变得更大、条件更苛刻，风险仍在攀升，对冲成本自然不会小：一方面，9月需要降息且幅度约50bp；另一方面，中国出口还不能出现明显下滑，保住企业实际回报率在可控区间（-1%～0%），且还是建议右侧交易降息逻辑。在此之前，A股市场或开启新一轮波动率上行周期，维持防御。
2.3 伴随而来的市场流动性风险亦不容小觑
近日A股表现疲弱，较今年2月低点已相差无几，随着新一轮A股波动率上行周期开启，再次引发了市场对于流动性短缺和资金踩踏的担忧。我们拟对股票质押风险、融资盘风险及公募赎回等流动性风险依次展开分析。
（一）存量质押规模对于市场的潜在影响仍然较大，拟平仓规模已接近“春节”前一半。截至 2024 年8月 23 日，根据中登发布的数据，全A质押股数为3445亿股，占总股本比重为 4.3%，与今年1月底的4.34%十分接近；全A质押市值合计 22676亿元，接近于今年1月底的25504亿元水平。此外，当前股票质押市值占全A自由流通市值的比例约为7.4%，仅比1月底8.3%下降约1个百分点。显然，无论当前的质押股数、质押市值还是占流通市值比重均处于相对较高水平。
当市场从低位累计下跌较大幅度时，股票质押平仓风险便不容忽视。早在今年2月5日，我们在周专题《基于交易性风险测算的后市展望：雨停彩虹现》中对股票质押风险进行了详细测算和分析，2024年年初至2月2日，疑似平仓市值总计超过2100亿元，成为当时A股市场快速调整的重要因素。6月下旬以来，大盘跌破关键支撑位并于近期创出新低，走势羸弱，市场担心的股票质押所触及平仓的市值规模明显增加，将可能重演今年春节前风险。6月19日至8月23日，全市场疑似股票质押平仓规模达901亿元，已接近春节前约2100亿元的一半。行业来看，电力设备的疑似股票质押平仓规模最多，达130亿元，其次为医药和轻工，90亿元左右；轻工制造的疑似平仓规模占其质押规模的比重最高，达17%，其次为纺服和传媒，均接近10%。此外，我们构建的高质押比例公司组合，从8月开始净值均明显回撤，或预示质押风险逐渐被市场定价。
若大盘持续、明显调整，股票质押“拟平仓”规模将可能触及风险“阈值”。一是经测算当前股价低于预警价格，但高于平仓价格的“拟平仓”股票规模约为343亿元；二是测算大盘再调整5%，未平仓的质押股票平均跌幅将达到6.9%，疑似被强制平仓的规模约555亿元；若大盘再调整10%，未平仓的质押股票平均跌幅将达到13.8%，疑似被强制平仓的规模约1248亿元，风险不容小觑。“拟平仓”或潜在“强平”规模居前的行业均值得后市警惕。目前“拟平仓”规模居前的行业分别为非银（50亿元）、电子（31亿元）、钢铁（31亿元）、计算机（27亿元）、食品饮料（24亿元）；另外，倘若大盘下调5%，拟被强制平仓的公司或主要集中在：电子（72亿元）、煤炭（53亿元）、电力设备（48亿元）、计算机（48亿元）。显然，在质押市值靠前的行业中，无论是“拟平仓”公司还是敏感度测算下大盘调整5%或被“强平”的公司，均主要集中在电子、计算机等行业中，后续需警惕平仓风险。
注：按照平仓价格=质押时股价*质押率*（1+综合成本7%）*平仓线，假设平仓线（主板130%，其余140%），综合成本7%，质押率（主板50%，双创和北交30%）；预警价格=质押时股价*质押率*（1+综合成本7%）*预警线，假设预警线（主板140%，其余150%），综合成本7%，质押率（主板50%，双创和北交30%）。当前股价低于预警价格，但高于平仓价格的股票视为拟平仓，当前股价低于平仓价的视为疑似被强制平仓。样本数据选用wind中质押起始日期在2012/1/1-2024/8/23的股票，质押起始日期在2012/1/1之前的股票均视为已解押。对于到达上市公司公告的解押日期，或解押公告未发布但到达质押截止日期的质押股票，视为解押，本文已进行了剔除。
（二）融资盘风险正逐步抬头，潜在违约风险仍可能因大盘继续调整而触发。一方面，融资余额持续下降，融资买入金额明显萎缩，将可能加剧市场流动性紧张的态势。事实上，当前融资余额为13852亿元，且融资买入额萎缩至347亿元，占全A成交额比重不足7%，均已接近今年春节前（2月8日）13752亿元及6.4%水平，反映资金面正在加快收紧、流动性风险抬头；不过，目前单日融资净流出规模仅有约50亿，倘若未来单日净流出规模超过200亿以上将可能引发市场流动性冲击，极端情形下单日融资净流出可达约1000亿。另一方面，融资融券平均担保比例仍在持续下降，已接近2018年及2024年2月低点，反映潜在违约风险上升。目前该担保比例已降至234%，均已触及2015年8月、2016年1月及2018年12月等历史上违约风险抬头的阈值水平，甚至距离2024年2月5日的222%也仅在咫尺。
（三）主动偏股公募产品净赎回或将持续冲击市场流动性。一方面，2021年公募发行“高峰”期对应的3年定期持有产品到期对于市场的集中、边际冲击影响可能不小。2021年7-9月主动偏股公募发行迎来小高峰，分别实际新发行主动偏股基金规模达1161亿元、1393亿元和878亿元，累计发行规模近3500亿。期间，三年定期持有产品占定期产品绝大多数，共有14只，其中7月发行6只，规模约120亿元；8-9月发行的有8只产品，发行规模总计225亿元，合计345亿元。截至目前，这些产品整体回撤幅度较大，基金成立时买入到现在，总体规模剩余182亿元，到期后如若投资者大批量赎回，可能对市场产生短期、集中性、边际冲击。另一方面，主动偏股公募单季平均净赎回规模创下历史新高，对流动性持续冲击影响不可小觑。主动偏股基金自2023年Q2开始净赎回，至今已持续5个季度，总计净赎回超4200亿份，假设基金单位净值为1，则总计净赎回4200亿元，相当于每个月赎回280亿元，对A股市场的压制不容小觑。
2.4 高股息配置方向当做出系统性调整
站在当下高股息Beta逻辑或出现分化，该如何筛选？我们认为高股息配置调整共计有三个重要时间节点：1、从经济“被动补库”的衰退初期到“主动去库”衰退末期，一旦进入价格加速下行周期，将对应周期类高股息的防御属性“失效”。参考2013年、2016年，煤炭、钢铁等主要周期类高股息品种将提前“市场底”1~2个季度开启调整，即便期间大盘调整幅度不大，相关周期类品种则开启加速调整、幅度越超大盘。此外，2008年、2018年及2020Q1大盘趋势调整期间，煤炭、钢铁、石化等周期类品种调整程度亦远胜大盘，不存在明显的相对收益，即并无防御属性。2、靠近“市场底”前1个月，高股息会出现“补跌”现象，即高股息领跌或跌幅远超大盘。过去十年，“市场底”前1个月高股息均出现不同程度补跌，包括：2013.6、2016.1、2008.10、2018.12、2020.3。直接原因是“估值调整”，背后逻辑则是“盈利+估值”掣肘。3、“市场底”之后，市场由防御转向进攻，高股息普遍丧失“相对收益”。
我们曾在系列报告中提出，“市场底”将是风格大切换的重要时间节点，届时，将从银行+高股息等防御方向，切换至消费，尤其是中小盘成长的进攻方向。然而，考虑8月降息落空，新一轮波动率上行周期开启。本文我们将重点放在高股息配置调整的前两种情形，尽可能筛选出仍然具备持续、明显超额收益的高股息防御方向。
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基于美国经济“硬着陆”风险的预判，大宗品价格下跌将进一步拖累国内周期品资产周转率及净利率下降，故，煤炭、石油石化、钢铁等周期类品种的防御属性将可能提前“失效”，进入补铁期。
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基于历史复盘的经验及背后因子分析结论，我们需要考虑具备以下特征的行业，包括：①不存在因估值贵剔除的行业：横向比较方差明显超过全行业均值水平，且突破70%以上分位数。虽然煤炭、石油石化估值相对较高，但分位数仍处于50%以下，故不存在因估值被调出的行业；②保留ROE较高，且预期上修的行业。截至2024Q1 ROE被上修的非周期类高股息行业包括：交运、公用事业，且考虑到中报预告及盈利超预期的行业排序，公用事业与交运仍处于靠前位置（TOP5的行业），意味着无论从实际盈利还是预期来看，该两个行业的盈利因子普遍行业其他行业。③分红率特别高，横向比较方差明显高于全行业均值，反映分红意愿最强。截至2023年各行业分红率来看，通信高达64%，远胜于全A约34%均值水平。④经营性现金流占营收比重特别凸显，横向比较方差明显高于全行业均值，反映分红能力最强。截至2024Q1银行经营性现金流占比高达86%，远超全A约17%的均值水平。故综合筛选出“市场底”之前继续配置：银行、交运、公用事业和通信等四个非周期类高股息行业。
2.5风格及行业配置：全面防御
建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③非周期类潜在持续的高股息行业。扩散策略包括：（1）大宗品仅保留“黄金”。随着美国降息预期临近，此前受益于全球流动性剩余的大宗品，包括：铜、铝等将可能受到“流动性陷阱”约束；仅黄金将继续受益于实际利率下行及美元走弱的“双向”驱动。（2）创新药静待美国失业率突破“4.2%”以上，将受益于美债利率趋势性下降。（3）高股息叠加潜在股息率上修逻辑，包括：银行、交运、公用事业和通信。
本文作者：张弛S1130523070003，来源：弛策论市，原文标题：《A股新一轮波动率上行周期开启：如何系统性甄选高股息？》
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