国投证券谈A股：不建议基于政策的左侧交易

核心结论：本周上证指数跌2.69%，成交量则再次收缩。面对9月初市场再次波动，我们依然坚持市场有望摆脱“难有持续下跌，或有小幅反弹”的阴跌状态，9月大盘指数有改观的预判（当前正处于构筑双底形态的布局期）。

对于当前市场最大的扰动项来自外部因素，一方面是美联储降息交易，另一方面是接下来美国大选中的中美关系。对于前者，受8月非农数据低预期影响，本周美股再次发生波动，让市场衰退情绪再次升温。事实上，美股在接下来一段时间仍将围绕“预防式降息”+“衰退式降息”之间反复博弈，但随着博弈次数逐渐增多，波动性也将减弱。只要通胀中枢下行+预防式降息+美国经济软着陆是主流预期，那么基于美联储降息交易对于A股大盘指数负面影响有限，更多体现为打开国内降息预期的积极影响。

后者显然更有预期差，中美关系有可能对当前异常强势的人民币汇率形成挑战，这点值得跟踪关注。目前综合评估看，9月A股市场明显向下的尾部风险应该比较小，结合国内基于最新“央地财政支出增速差”出现企稳，当前正处于构筑双底形态的布局期。

结构上，当前反复强调的两个鲜明抓手：一个是高股息核心品种泡沫化；一个是本轮持续2个多月高切低交易。

面向9月，高股息核心资产泡沫化这个命题并未失效，在5月至今高股息分化过程中作为高股息策略最直接的指数代表中证红利指数已经回吐全部收益，波段属性明显增强，深证红利指数甚至呈现负收益，而红利价值指数至今仍能保持10%绝对收益。事实上，当高股息定价的估值锚点在十年期国债收益率，板块估值上行核心动力在于长端利率的下行，高股息投资核心特征是“扩散”，呈现出高股息系统性beta式机遇，核心定价指标是股息率-十年期国债收益率越高越好；当十年期国债收益率中枢不作进一步下移，核心特征则转化为“分化”，即只有能维持和持续提升分红的品种才具备投资价值，对应的是基于具备稳定现金流的ROE中枢实现上行的高股息核心品种。

基于此，我们依然坚定看好以电力+高速+运营商为代表的公共服务领域，认为公用事业是高股息最终胜负手，红利价值是最值得关注的红利指数。（需要再次提示的：银行，尤其是四大行并不是简单高股息品种，其本质是被动多头的崛起，是年来以沪深300ETF为代表的被动式发展大潮下最直观的定价现象。）

对于这场从7月以来的高切低，根据我们此前构建的A股高切低行情跟踪指标仍在持续回落，9月市场“高切低”或许依然持续。目前看，所谓“切低”不是盲目切低，更倾向于是阶段性的，能否贯穿年内剩下4个月成为胜负手还需要跟踪。关于当前高切低定价观察，交流下来初步共识是：右侧品种是电子+港股互联网+出海；左侧品种是创业板指+中证1000指数。在此，我们并不建议基于政策的左侧交易，在过去几轮政策交易周期中，基于政策的左侧交易具备较高的不确定性，更建议观察到政策效果后再布局。同时，我们不建议基于高股息内部作高切低，那些本轮很多跌幅较大的高股息非核心品种只有在十年期国债收益率中枢进一步下移的前提下才能重新上涨，显然这点是颇为困难的，坚守高股息核心品种才是正确的。

本周上证指数跌2.69%，沪深300跌2.71%，创业板指跌2.68%，成交量则再次收缩。面对9月初市场再次波动，我们依然坚持“ 9月大盘指数有改观”的预判。

自6月以来，对于大盘指数的跟踪，我们提出：央地财政支出增速差（地方-中央支出增速的差值）或许是解释沪深300定价更有效的前瞻指标（领先1-2个月）。该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然。面向9月，基于最新央地财政支出增速差从上个月的-5.92%小幅抬升至当前的-5.86%，出现企稳迹象，我们对大盘指数较7-8月谨慎的态度有所改观，市场有望摆脱“难有持续下跌，或有小幅反弹”的阴跌状态。随着中报利空结束叠加外围降息提升国内降息预期（但要降低外围降息后资本回流A股市场的预期），大盘指数在9月阶段性温和回升是可以期待的。

对于当前市场最大的扰动项来自外部因素，一方面是美联储降息交易，另一方面是接下来美国大选中的中美关系，后者显然更有预期差。目前跟踪评估看，9月外围因素带动A股市场明显向下的尾部风险应该比较小

本周美股再次发生波动，受8月非农数据数据影响，让市场衰退情绪再次升温。事实上，美股在接下来一段时间始终将围绕“预防式降息+软着陆”+“衰退式降息+经济衰退”之间反复博弈，但随着博弈次数逐渐增多，波动性也将减弱。结合美股表现来看，外围“衰退交易”大致已经度过最猛烈的调整阶段。只要是维持通胀中枢下行+预防式降息预判下的美国经济软着陆是主流预期，那么基于美联储降息交易对于A股大盘指数影响有限。值得注意的是接下来美国大选中中美关系，显然强硬的对华态度将对当前异常强势的人民币汇率形成挑战，进而造成对于A股的传导影响。

结构上，当前两个抓手很鲜明：一个是高股息核心品种泡沫化；一个是本轮持续2个月高切低交易，这两个问题在近期我们国投证券策略周报中多次提及并反复强调。面向9月，高股息核心资产泡沫化这个命题并未失效，在高股息分化过程中红利价值指数是最值得关注的红利指数，坚定看好以电力+高速+运营商为代表的公共服务领域，认为公用事业是高股息最终胜负手。需要提示的是，结构上9月的定价重心应该放在“切低”交易上。关于当前高切低定价观察，我们认为有两条路径：右侧品种是电子+港股互联网；左侧品种是创业板指+中证1000指数。

1、对于高股息核心品种泡沫化，我们认为这个观点没必要修正，依然看好的是基于稳定现金流且ROE中枢上移的高股息核心品种仍获得追捧，坚定看好以电力+高速+运营商为代表的公共服务领域，认为公用事业是高股息最终胜负手。红利价值指数是最值得关注的红利指数。

在这个过程中，我们早在5月底中期策略会上提示的是：面向下半年，我们认为十年期国债收益率更可能呈现的是上下波动的锯齿状运动，中证红利指数提高分红比例空间有限，波段属性将明显上升。参考日股高股息定价演绎分为两个阶段：1、十年期国债收益率持续下行，对应90年代；2、企业分红比例持续提升，对应2000-08年日本十年期国债收益率中枢不作下行，但迎来更大一波定价。在截止2024年5月之前相当一段时间，国内十年期国债收益率从4%下降至2.2%，以中证红利全收益为代表的高股息策略持续奏效。如果2024年下半年中证红利全收益指数要实现更好更持续的超额收益：在不再预期下半年中债十年期利率中枢作进一步趋势性下移，那么整体提高分红比例就成为高股息行情进一步向上的关键。目前看，本轮高股息持续缩圈或将成为高股息核心品种泡沫化的重要推动力，

对于当前市场，一个突出的变化是近期银行尤其是四大行的股价出现波动，我们认为短期银行股股价面临压力，但中期逻辑若是基于被动多头的崛起，那么银行中长周期逻辑并未受到影响。

近期，我们一直强调的观点是银行领涨是被动多头的崛起，是近年来以沪深300ETF为代表的被动式发展大潮下最直观的定价现象，尤其是四大行并不是单纯高股息，更多基于是沪深300ETF按照超过10%比例的银行超配+机构低配的情况+没有明显抛压等交易因素相关，这点可以从招商银行明显不如四大行以及中国建筑上涨得到侧面印证。如果短期把银行定价视角放在保费流入下保险资金基于高股息诉求配置四大行，那么随着保费收入的波动与四大行股价大幅攀升其获利了结的诉求会明显提升，短期银行股价是承压的。但是，如果把银行的视角放在中长期被动多头的崛起，不仅仅是短期正能量维稳的因素大幅流入沪深300ETF，而是在当前股市生态环境下中期大发展是不可逆趋势，未来权益ETF被动式投资作为增量资金主体，那么ETF超配+市场低配+抛压小的方向将能够获得持续定价，主动多头为了迎合基准将不得不靠拢相关仓位。

2、客观而言，我们基于全部二级行业指数的相对强弱指标构建的A股高切低行情跟踪指标，9月市场“高切低”或许依然持续。具体而言，当该指标上升时，说明行业之间分化程度提升；当该指标见顶回落时，说明行业分化开始缩小，也就是高切低现象出现。

事实上，全A每日上涨个股数量占比的30日中枢水平已经回升至48%~49%的水平，相较7月初的40%有明显提升，可以类比的行情是2023年末，同样出现大盘下跌但赚钱效应提升。此外，以7月中旬高切低行情开始时的收盘价作为标准，将全部A股按照近三年股价分位数从高到低分为十组（第一组分位数最高，第十组最低），并计算各组在7月15日至今的平均涨跌幅，可以发现，除去分位数最低的一组外，其余九组均呈现股价分位数越低，7月15日至今的相对超额越明显，这较好的印证了我们对于高切低行情的预判。

在此，我们并不建议基于政策的左侧交易，对应的观察是：在过去几轮政策交易周期中，基于政策的左侧交易具备较高的不确定性，更建议作基于政策的右侧交易，对应观察到政策效果后再布局。那么，建议可以切低的两个方向是什么：1、基于业绩的低位品种，优先是大盘成长领域，比如港股互联网，创业板指、军工、医药、电子；2、超跌的科技成长中小盘，就是接近今年1月底2月初低位的中证2000、中证1000、科创指数等。值得注意的是对科技成长+中小盘（创业板指、科创指数、中证1000指数和中证2000）的阶段性左侧交易性机会。此外，我们不建议基于高股息内部高切低，即把本轮很多跌幅较大的高股息非核心品种重新买回来。此前高股息策略的核心特征是扩散，背后的本质是基于十年期国债收益率下行所带来的系统性beta式机遇，接下来高股息策略的核心特征就是分化，本质是步入到以分红提升为核心阶段，只有能维持和持续提升分红的品种才具备投资价值。换言之，那些无法提高和维持分红的高股息非核心品种只有在预判十年期国债收益率中枢进一步下移的前提下才能重新上涨，显然这点是颇为困难的。

此外，在结构层面我们并未修正对于中期“重返大盘股”的判断，同时维持对于出海与科技映射的短期观点不变。

1、对科技成长定价是波段属性，核心是跟踪外部的科技股美股映射，关键在于评估英伟达、苹果与特斯拉三条线索，对应光模块+消费电子+芯片设计三大领域，光模块依然是最值得关注的领域。对于以英伟达为核心的AI产业链，行业竞争格局才是其估值提升的核心抓手。如果认为AI芯片没有壁垒，或者在未来2-3面将面临强劲的竞争对手，那么英伟达的投资价值将明显削弱；如果认为AI芯片行业竞争格局是稳固的，那么我们再讨论这场美国经济的宏观约束对于英伟达的定价影响。如果是美国经济硬着陆，那么显然会对英伟达产生负面冲击；若为软着陆，那么在经济企稳回升使得宏观约束解除后，英伟达将带领纳斯达克将恢复上涨。在确认美国经济企稳回升之前，英伟达股价更多呈现上下波动。

2、对于大盘成长出海定价，虽然逆全球化的政治风险以及美国经济存在衰退疑虑，但我们对中期出海定价趋势依然坚定，类比于基于内需的2016-2021年茅指数定价周期，预计未来A股将形成围绕出海的新核心资产。伴随着本轮基于产业全球竞争力的大盘出海定价大潮，短期基于国内通缩海外通胀，中期基于一批人口庞大的新兴经济体进入到工业化进程，预计ROE中枢上移将带动估值中枢不断上移，持续关注同花顺出海50指数。目前看，出海出口景气仍在持续，是中报最为集中的景气主线。从定价的角度，应予以明确的是：基于产业全球竞争力的大盘成长出海定价，由beta属性所催动的第二波出海普涨行情仍需观察。

总结而言：2024年以来，市场全面验证我们于2023年下半年提出的四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力（出海），消费平替与高股息策略。短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业（电力）、能源（石化）和高分红消费）、科技股美股映射（光模块+消费电子+芯片设计）、少量资源股（黄金）。

本文作者：国投证券林荣雄、邹卓青，来源：林荣雄策略会客厅，本文节选自：《【国投证券策略】双底前的布局：正确的选择​》