中金：A股见“大底”了吗？

摘要

A股强势反弹，上证指数及沪深300创下2008年以来最大周涨幅。我们在下半年展望《击楫中流》中认为A股下半年节奏上有望先抑后扬、前稳后升。8月底提示《9月市场有望边际回稳》。在国新会及中央政治局会议重要政策信号催化下，近期A股出现强势反弹，上证指数和沪深300创下2008年以来最大周涨幅，深成指为2000年以来最大周涨幅。在上证指数重新回到整数关口上方后，阶段性底部或基本形成，当下从投资者角度，更为迫切的问题可能是A股能否就此扭转2021年初以来已持续三年以上的调整周期，形成类似2005年中、2008年底、2014年中、2019年初等历史性“大底”。我们在2022年发布过一篇《如何判别市场是否见底》的方法论研究，结合过去20年A股历次底部情形框架性探讨了市场见底的特征及回升条件，回顾来看，也较好解释了近三年的市场环境。本篇报告我们结合此前的框架，对上述问题做初步探讨：

如何判别A股市场是否见底？我们将底部信号分为必要信号和辅助信号两大类：1）必要信号：包括基本面信号和政策信号。政策信号一般力度较大且需要超出当时投资者预期，历史来看是A股企稳反弹的偏必要条件，A股阶段性底部往往同步或滞后于政策信号。基本面信号反映我国经济条件及上市公司经营环境，基本面信号的出现多有助于推动股市由反弹演绎为反转，基本面信号虽多滞后于市场底部，但为投资者信心趋势性回稳的重要条件。从两个信号的逻辑关系看，基本面信号与政策应对息息相关，经济周期多伴随政策的逆周期调节。2）辅助信号：辅助信号的意义在于考量底部深度，主要分为估值、资金、行为三个维度。估值侧重于历史纵向对比及全球主要市场的横向比较；资金面衡量市场的交易行为，常用的指标如换手率水平等，也关注各类资金流向；行为信号为底部时期常见的行为特征，如强势股补跌、风格较快轮动缺乏投资主线等。

历史上A股“大底”如何形成？一般为两类情形。过去20余年A股市场走出“大底”基本可分为两种情况：1）基本面趋势性企稳。历史上多数底部呈现为“政策底-市场底-基本面底”的特征，先行超预期政策持续发力并扭转基本面的主要矛盾，市场在对症下药的政策出现后先行阶段性见底，随后宏观经济改善以及企业盈利回升打开市场的上行空间，该情形更类似2008年底、2012年、2016年初和2018年底。部分时期有结构上的区分，例如2012年底创业板为代表的成长产业进入盈利上行周期，但传统行业仍受困产能过剩，2013年开始更多呈现为成长行业结构性上涨；同理2016年宏观经济筑底回升，但成长风格受困于商誉减值等，更多呈现为顺经济周期行业的上涨行情。2）政策及改革加码改善预期，资金驱动股市上行。典型阶段为2014年下半年市场见底到2015年上半年的大涨过程，当时我国经济基本面仍呈现压力，传统产业处于出清阶段，PPI下滑背景下A股非金融盈利一度出现10%以上的下滑。但我们结合交易量估算的A股投资者平均交易成本曲线，市场长期低迷使得2014年下半年A股投资者的平均成本水平降至较低位置，在我国货币政策宽松开启以及改革预期催化下，A股阶段上涨后很快脱离成本曲线，这意味着市场赚钱效应开始显现，增量资金明显入市与指数上行形成向上螺旋。

A股目前处于哪个阶段？“辅助信号均已出现、政策信号开始显现、基本面信号或尚需等待”。“大底”条件完善过程中

► 三类辅助信号前期均已经提示A股进入底部状态。1）估值信号：从市盈率、风险溢价等常见估值指标来看，本轮上涨之前A股估值处于全面极端低位，近期市场的快速上涨后估值也仍然便宜。截至9月27日，万得全A/创业板指/中证500市盈率分位数分别为31.9%/2.7%/14.0%（2010年至今），横向比较来看，A股市场估值水平也明显低于全球主要市场。股权风险溢价方面，沪深300市盈率TTM对应的股权风险溢价仍在6%左右，位于历史均值上方0.7倍标准差。此外，沪深300股息率仍超出十年期国债收益率1.1个百分点，均显示当前A股市场估值水平仍有安全边际。2）资金信号：8-9月A股成交额一度降至4700亿元左右，对应当前自由流通市值计算的换手率在1.5%附近（历史上换手率2%以下已处于偏底部状态），表明市场前期调整较深投资者情绪过度悲观；8月底根据部分数据统计私募基金权益持仓处于48%的极低水平（历史均值为68%），产业资本和保险资金等先行加仓，大股东股票回购规模有所增加。近期随着空方力量衰减，且多数投资者仓位普遍不高，积极政策信号引发场外资金快速回补仓位，9月27日单日成交额1.5万亿元，换手率达4.2%，反映市场交易情绪火热，也为本轮上涨较快的重要因素之一。3）行为信号：A股反弹前风格轮动较快并缺乏明确的主线，8月底以来红利全面回调，呈现典型的强势股补跌。

► 政策信号开始显现，然而全球宏观范式转变意味着政策应对的难度大于以往，财政政策可能是应对核心：近期引发A股强势回升的关键为国新会以及中央政治局会议释放积极稳增长、稳市场、稳预期信号。国新会上央行宣布创设两项结构性货币政策工具支持股市，成为市场关注焦点；证监会在市值管理、并购重组和中长期资金入市方面密集出台相关文件；中央政治局会议进一步带动投资者情绪走高，9月开会讨论经济工作为十八大以来首次，且内容聚焦周期性问题，体现高层对于当前经济面临挑战的重视，“正视困难”、“加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要财政支出”、“干字当头”、“促进房地产市场止跌企稳”、“努力提振资本市场”等表述反映出超过以往的政策决心。当前政策信号已经开始显现，投资者普遍期待政治局会议提出的财政加码力度。

► 基本面信号可能尚待积极政策改善预期，市场信心正边际修复：当前我国增长环境除了周期性问题外，还面临人口、地产、去全球化等中长期结构性拐点，经济面临的挑战较大，总需求不足和低通胀是当前和未来的主要矛盾，经济和企业盈利筑底周期可能长于以往，自发改善弹性相对不足。在本周两大会议释放积极政策信号后，后续逆周期政策有望持续加码改善预期，需要关注政策后续力度以及落地情况。

下一步怎么办？上行趋势短期仍在延续，密切关注政策信号尤其是财政，中期关键在于基本面预期改善

升势或延续，不必过于担心未来斜率下降或短期波折。我们在8月底发布的《9月市场有望边际回稳》中认为外部美联储降息开启可能释缓国内政策的空间；内部结合当前经济和市场环境稳增长政策有望加码。经历了近期市场迅速拉升后，我们预计伴随估值快速修复及短期获利资金，历史经验来看不能排除短期的上升斜率变缓或出现波折，但结合政策信号仍在显现过程中，当前市场升势仍有望延续。且从部分类型资金角度，如私募基金交易较为灵活，其仓位水平处于历史低位可能是多数机构投资者仓位水平的反映，我们预计本轮急速上涨过程中可能仍有部分资金尚待加仓，这部分资金或成为市场潜在多头。未来数月市场有望保持活跃，需更加注重结构性机会。结合上文我们认为市场走出“大底”的关键在于中期基本面信号的确认，近期现行关注稳增长政策力度尤其是货币政策先行加码后，后续的财政政策能否跟进，这或将影响股市上行节奏和空间。

风格和配置上，短期非银、地产链、泛消费、破净企业等为政策直接受益领域，中期关注中小市值及成长风格，高股息可能仍显分化。我们在《如何判别市场是否见底》中的另一个重要结论为历次底部回升过程中，领涨板块并非前期跌幅最大领域，而是逻辑最清楚板块。就本次市场回升来看，逻辑最清楚领域为直接受益于稳增长政策和资本市场改革企业，包括非银、地产链、泛消费、破净企业等；中期若投资者风险偏好回升结合相对充裕流动性环境，年初至今调整较多的中小市值企业和成长风格中期可能表现较好；银行提供贷款支持上市公司和股东回购和增持股票可能利好高股息公司，但结合高股息自身的偏防御属性，在风险偏好改善过程中可能呈现分化走势。我们在报告原文中自下而上梳理了超跌及破净优质公司列表，供投资者参考。

正文

A股强势反弹，上证指数及沪深300创下2008年以来最大周涨幅。我们在下半年展望《击楫中流》中认为A股下半年节奏上有望先抑后扬、前稳后升。8月底提示《9月市场有望边际回稳》。本周在国新会和中央政治局会议重要政策信号催化下，A股放量大涨，上证指数和沪深300创下2008年以来最大周涨幅，深成指为2000年以来最大周涨幅。在上证指数重新回到整数关口上方后，阶段性底部或基本形成，当下从投资者角度，更为迫切的问题可能是A股能否就此扭转2021年初以来已持续三年以上的调整周期，形成类似2005年中、2008年底、2014年中、2019年初等历史性“大底”。我们在2022年发布过一篇《如何判别市场是否见底》的方法论研究，结合过去20年A股历次底部情形框架性探讨了市场见底的特征及回升条件，回顾来看，也较好解释了近三年的市场环境。本篇报告我们结合此前的框架，对上述问题做初步探讨：

如何判别A股市场是否见底？

过去20多年A股经历过5轮明显的调整周期，我们结合历史经验梳理了以下市场见底的特征和经验，将底部信号分为必要信号和辅助信号两大类。

市场见底的必要信号主要是基本面和政策，估值、资金和投资者行为等辅助信号的意义在于考量底部深度。结合过去20年A股市场阶段性底部特征，政策信号一般力度较大且需要超出当时投资者预期，历史来看是A股企稳反弹的偏必要条件，A股阶段性底部往往同步或滞后于政策信号。基本面信号反映我国经济条件及上市公司经营环境，基本面信号的出现多有助于推动股市由反弹演绎为反转，基本面信号虽多滞后于市场底部，但为投资者信心趋势性回稳的重要条件。从两个信号的逻辑关系看，基本面信号与政策应对息息相关，经济周期多伴随政策的逆周期调节。辅助信号的意义在于考量底部深度，主要分为估值、资金、行为三个维度。估值侧重于历史纵向对比及全球主要市场的横向比较；资金面衡量市场的交易行为，常用的指标如换手率水平等，也关注各类资金流向；行为信号为底部时期常见的行为特征，如强势股补跌、风格较快轮动缺乏投资主线等。具体到各类信号对应的指标如下：

► 基本面信号：反映我国经济条件及上市公司经营环境。我们通常采用上市公司的盈利周期作为观测指标，市场底部通常相比盈利增长底部领先1-2个季度或同时出现，但盈利增长不可只关注表观数字，内生盈利能力见底并且具备回升弹性更为关键；而且除了关注整体，结构性的盈利企稳也较为关键，部分板块的权重高于盈利占比。由于上市公司盈利披露频率偏低，市场往往更关注领先指标，如过去信用周期是驱动经济增长的重要动力，类似社融和信贷增长等对实体经济往往存在1-2个季度的领先，不过今年此类指标可能一定程度上受到前期金融挤水分等因素的影响。

► 政策信号：一般力度较大且需要超出当时投资者预期。宏观政策往往内生于经济形势，并且发力往往具有循序渐进的特征，若政策不够对症或力度不足，往往难以扭转市场的跌势。无论是财政、货币、房地产、产业还是资本市场政策，当政策方向和力度有望应对市场担忧的核心矛盾，市场往往也跟随企稳回升，其政策效果需要在未来进一步检验。

► 估值信号：历次阶段性底部往往对应投资者的预期和情绪较为悲观，估值回落至相对极端的水平，通常观测指标除了指数市盈率等以外，还包括具备均值回归特征的股权风险溢价，或者是个股的估值分布。估值信号是否有效取决于能否实现均值回归，极低的估值无法证明市场是否见底，但往往对应中长期取得正收益的概率提升以及更大的潜在修复弹性。

► 资金信号：一方面关注情绪降温，当市场交易情绪充分降温往往对应多空双方力量达到均衡，参考指标包括自由流通市值对应换手率（A股底部通常出现1%-2%左右的换手率）、融资盘交易活跃度和各类机构投资者权益仓位。另一方面关注先行资金入场，例如产业资本主动明显增持，以及价值型和长线资金入市。

► 行为信号：历史来看强势板块或者强势股补跌也可能是调整尾声阶段的重要行为信号，背后逻辑是市场具备投资价值，使得“聪明资金”或者避险资金开始寻找新的方向。

A股市场三类辅助信号前期均已提示进入底部状态，资金信号已出现反转；近期国新会和中央政治局会议释放政策积极信号，整体力度超市场预期，政策信号开始显现；基本面信号或尚待政策落地加码。

基本面信号

本轮周期基本面指标磨底时间长于以往周期，缺乏改善弹性。总量层面，2021年下半年A股盈利周期进入下行阶段，本轮ROE下降周期已长达12个季度，为历史持续时间最长，A股盈利增速低点曾在2023年二季度出现，但此后仅出现同比降幅收窄并未出现明显的正向改善，结合上半年表现，A股盈利增长弹性可能较低。从结构层面，当前消费、医药、TMT和高端制造等存在领域普遍也处于盈利下行周期。从金融数据等前瞻指标来看，2023年新增信贷增长虽然经历过明显反弹，但其中或存在一定的资金空转问题，社会整体融资需求相对不足，因而对市场表现难以起到很好指示效果，尤其是二季度以来M2和M1同比均降至历史最低水平，或意味着短期经济基本面仍有待改善。

全球宏观范式转变或为主要原因。近年来疫情推动全球宏观范式发生深刻转变，逐步走向分化加大的新范式，具体表现为中国与海外在增长预期、通胀、利率和杠杆率等方面的持续分化。《新宏观策略研究（一）：大分化时代的资产配置》指出全球宏观范式转变的突出特征是中外内生的金融周期的异步，导致中美镜像的内部供需失衡，即中国需求不足和美国供给不足，中国处于金融周期下半场，部分领域产能利用率有所下降。与此同时经济国家主义回归后，中美周期联动过去所依赖的贸易、资金流和汇率三大传统渠道，均出现不同程度的短路，这导致中美自身的供需缺口更加难以弥合。上述宏观范式转变意味着总需求不足、低通胀可能是未来基本面的关注的主要矛盾，企业基于这一预期可能更偏好以价换量，进而使得盈利增长继续面临调整。

基本面信号或尚待政策落地加码。本周两大会议释放积极的政策信号，后续逆周期政策有望明显加码，需要关注政策后续力度以及落地情况，是否足以扭转当前基本面的主要矛盾。但是在中长期结构性趋势的影响下，并结合金融数据等前瞻指标，我们认为基准情形下A股企业盈利周期有望在未来触底但可能缺乏改善弹性，基本面信号出现或仍待逆周期政策力度及有效性提高。

政策信号

本轮回调周期中宏观政策积极应对，然而全球宏观范式转变意味着政策应对的难度大于以往，财政政策可能是应对核心。本轮市场回调周期以来，中央各部委积极调整政策应对，货币政策方面2023年以来央行多次降准降息，财政政策方面财政部增发国债和超长期特别国债，房地产方面定调供需关系发生重大变化以及多部门联合出台大量宽松政策。然而相较于历史周期，全球宏观范式转变，并且国内产能周期和库存周期去化也尚不充分，经济自主企稳回升的难度加大，国内宏观政策应对方式的有效性相比以往有更高的要求，政策应对力度也需要大于以往。当前经济转型过程中，传统的刺激房地产和政策性金融促进投资模式效率下降，同时M1与M2剪刀差上升也反映需求相对不足且金融体系存在一定空转，货币政策传导效果可能在一定程度受阻，因而财政政策进一步发力，提振企业和居民端需求或是更有效的应对思路。

国新会和中央政治局会议超预期释放积极政策信号，政策信号开始显现。近期国新会公布一系列积极的货币金融政策，资本市场改革措施与金融监管措施一同发布，整体力度超市场预期，有助于改善投资者信心。此后本周四召开中共中央政治局会议，是十八大以来首次在9月政治局会议中讨论经济工作，且内容聚焦周期性问题，释放了高层对于当前经济面临挑战的重视。具体重点内容包括“正视困难”、“加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要财政支出”、“干字当头”、“促进房地产市场止跌企稳”、“努力提振资本市场”，这些表述反映出超过以往的政策决心我们预计后续财政政策将进一步加码，提振社会总需求，市场信心有望持续改善。

估值信号

本轮周期各类估值指标均已呈现底部特征。从市盈率、风险溢价等常见估值指标来看，本轮上涨之前A股估值处于全面极端低位，近期市场的快速上涨后估值也仍然便宜。截至9月27日，1）万得全A/创业板指/中证500市盈率分位数分别为31.9%/2.7%/14.0%（2010年至今），横向比较来看，A股市场估值水平也明显低于全球主要市场；2）股权风险溢价方面，沪深300市盈率TTM对应的股权风险溢价仍在6%左右，位于历史均值上方0.7倍标准差。3）从估值分布的维度来看，当前破净个股占比达12.3%，仍处于历史高位水平。

从更多维度看，当前市场估值也具备较好的安全边际。部分悲观的观点认为企业盈利增长放缓不宜参考市盈率定价，我们从2个新的维度进行分析：1）A股总市值/M2，反映股市市值与广义货币增长趋势是否一致，当前总市值/M2已降至0.26，为2010年以来12.4%分位水平，反映市场规模相比货币供给已处于历史偏低水平；2）沪深300的股息率，沪深300股息率前期高达3.5%，超出10年前国债收益率1.4个百分点，近期该差距收窄至0.84个百分点，即使在未来盈利低增长的假设之下，该水平从历史纵向以及全球横向来看都具备较好的安全边际。

资金信号

前期市场交易情绪充分降温，下跌动能已充分释放，近期交易情绪快速升温。前期A股交易量的中枢出现明显下降，8月以来部分交易日的日交易额低于5000亿元，反映交易情绪的换手率指标一度低至1.5%左右，若考虑到近3年量化资金占比有所上升，当前可比口径的换手率水平与历史几轮底部的水平或已基本一致（历史上换手率偏底部时期的阀值区间为1%-2%），空方抛压力量已大幅减少。此外，前期私募基金仓位下滑，融资盘交易量占比回落也较为充分地反映了交易情绪降温。空方抛压充分释放背景下，积极政策信号带动市场快速上涨，交投情绪明显改善，9月27日单日成交额1.5万亿元，换手率达4.2%，资金信号出现明显反转。

先行资金信号逐步显现。2022年以来市场维持资金面紧平衡状态，公募基金新发低迷且存量部分有一定赎回，外资转为双向波动状态，A股整体呈现为缺少增量资金的状态，与历次市场底部阶段特征近似。由于历次阶段底部市场估值较低，部分先行资金可能积极进行加仓，例如产业资本和保险资金。自证监会规范股份减持行为以来，产业资本减持规模整体处于低位水平，年初至今整体净增持，股份回购规模也保持在高位水平；险资年初以来流入速度加快，先行资金信号逐步显现。

行为信号

近期红利资产明显调整，是典型强势股补跌。市场临近底部通常出现无差异调整，前期相对抗跌或有逻辑支撑的板块出现调整，或者热门的机构重仓股出现补跌。背后的逻辑是在市场调整末期，场内部分“聪明资金”由于持有强势板块和强势股受损相对较小，但随着市场拐点临近导致这部分资金出现调仓需求，但市场情绪悲观可能导致场外几乎没有增量资金入场，最终场内资金的调仓换股往往导致前期强势股出现较大的跌幅。前述阶段性底部在最后下跌阶段均出现过前期热门板块最后阶段领跌的现象。去年以来维持强势的红利风格，5月以来经历缩圈，消费和资源类红利股票跌幅较大，仅公用事业、高速公路、银行等持续上涨，而8月底以来银行板块以及其它强势的红利标的，前期集体出现高位下跌，符合强势股补跌的特征。

1）基本面趋势性企稳。历史上多数底部呈现为“政策底-市场底-基本面底”的特征，政策持续发力并扭转基本面的主要矛盾，市场在对症下药的政策出现后的一段时间见底，随后宏观经济改善以及企业盈利回升打开市场的上行空间，该情形更类似2008年底、2012年、2016年初和2018年底。部分时期有结构上的区分，例如2012年底创业板为代表的成长产业进入盈利上行周期，但传统行业仍受困产能过剩，2013年开始更多呈现为成长行业结构性上涨；同理2016年宏观经济筑底回升，但成长风格受困于商誉减值等，更多呈现为顺经济周期行业的上涨行情。

2）政策及改革加码改善预期，资金驱动股市上行。典型阶段为2014年下半年市场见底到2015年上半年的大涨过程，当时我国经济基本面仍呈现压力，传统产业处于出清阶段，PPI下滑背景下A股非金融盈利一度出现10%以上的下滑。但我们结合交易量估算的A股投资者平均交易成本曲线，市场长期低迷使得2014年下半年A股投资者的平均成本水平降至较低位置，在我国货币政策宽松开启以及改革预期催化下，A股阶段上涨后很快脱离成本曲线，这意味着市场赚钱效应开始显现，增量资金明显入市与指数上行形成向上螺旋。1999年的“519”行情也较为类似，同样是在长期横盘调整后，官方支持资本市场并出台重磅举措后出现快速上涨。

升势或延续，不必过于担心未来斜率下降或短期波折。我们在8月底发布的《9月市场有望边际回稳》中认为外部美联储降息开启可能释缓国内政策的空间；内部结合当前经济和市场环境稳增长政策有望加码。经历了近期市场迅速拉升后，我们预计伴随估值快速修复及短期获利资金，历史经验来看不能排除短期的上升斜率变缓或出现波折，但结合政策信号仍在显现过程中，当前市场升势仍有望延续。且从部分类型资金角度，如私募基金交易较为灵活，其仓位水平处于历史低位可能是多数机构投资者仓位水平的反映，我们预计本轮急速上涨过程中可能仍有部分资金尚待加仓，这部分资金或成为市场潜在多头。未来数月市场有望保持活跃，需更加注重结构性机会。结合上文我们认为市场走出“大底”的关键在于中期基本面信号的确认，近期现行关注稳增长政策力度尤其是货币政策先行加码后，后续的财政政策能否跟进，这或将影响股市上行节奏和空间。

风格和配置上，短期非银、地产链、泛消费、破净企业等为政策直接受益领域，中期关注中小市值及成长风格，高股息可能仍显分化。我们在《如何判别市场是否见底》中的另一个重要结论为历次底部回升过程中，领涨板块并非前期跌幅最大领域，而是逻辑最清楚板块。就本次市场回升来看，逻辑最清楚领域为直接受益于稳增长政策和资本市场改革企业，包括非银、地产链、泛消费、破净企业等；中期若投资者风险偏好回升结合相对充裕流动性环境，年初至今调整较多的中小市值企业和成长风格中期可能表现较好；银行提供贷款支持上市公司和股东回购和增持股票可能利好高股息公司，但结合高股息自身的偏防御属性，在风险偏好改善过程中可能呈现分化走势。我们在报告原文中自下而上梳理了超跌及破净优质公司列表，供投资者参考。