经济动能接力棒的“第一阶段”？

摘要

事件：9月30日，国家统计局公布9月PMI指数，制造业PMI为49.8%、前值49.1%；非制造业PMI为50%、前值50.3%。

核心观点：第一阶段为政策效果对冲内生动能风险，第二阶段为扭转偏弱的微观主体预期。

9月高频指标转好，PMI也积极改善，其中新兴行业回升有效对冲了传统行业走弱的影响。虽然9月PMI读数仍处于景气收缩区间，但收缩速度有所放缓。拆分结构看，新订单、生产指数回升幅度均好于季节性。从行业看，虽然石油化工、黑色压延等传统行业9月高频与PMI均较弱，但医药、汽车、电气机械、电子设备等新兴行业高频与PMI改善明显改善。

需求结构数据显示经济动能正在经历“第一阶段”转换，也即政策效果开始对冲内生风险，其一表现为内需订单回升对冲新出口订单走弱。9月新出口订单大幅回落1.2个百分点至47.5%，与9月美国等发达国家PMI走弱趋势一致。但与此同时，内需订单明显回升1.3个百分点至50.3%，5月以来重新回到50以上的扩张区间。

此外从需求细分结构来看，消费与设备投资类PMI改善，对冲基建地产投资类PMI走弱。从行业结构拆分内需表现来看，高技术制造业、装备制造业、消费品PMI均明显改善，且持续处于50%以上扩张区间，显示大规模设备更新与消费品以旧换新政策的支持。而高耗能行业PMI表现偏弱、且仍处于收缩区间，显示地产投资与传统基建仍偏弱的对应压制。

天气因素导致服务业PMI小幅走弱，建筑业PMI维持低位，显示传统基建与地产投资仍面临下行风险。9月服务业PMI回落0.3个百分点至49.9%，出行类PMI明显回落。与此同时，建筑业PMI虽然小幅回升0.1个百分点至50.7%，但仍处于今年以来次低水平。

展望后续：政策加码已在对冲经济内生风险，“第一阶段”或开始演绎，后续需继续跟踪政策效果和可持续性。“第二阶段”则需要关注微观主体预期的变化。9月企业预期出现两大变化。其一是新订单与生产指数明显回升，但采购量继续下滑，与前两者差距拉大。其二是企业生产经营预期持平两年以来最低水平。展望后续，政策再度加码，后续效果需进一步跟踪。且除了经济增长指标验证以外，也需跟踪企业和居民预期的变化。

常规跟踪：制造业景气改善，非制造业PMI小幅下滑。

制造业：制造业景气改善，生产活动明显加快。9月，制造业PMI超季节性回升，环比增加0.7个百分点至49.8%。主要分项中，生产指数重回扩张区间、边际上行1.4个百分点至51.2%，为最强支撑项；新订单指数也有明显回升，环比增加1个百分点至49.9%。其他指数中，原材料库存、从业人员指数均有改善，供应商配送指数贡献也为正。

外需拖累、原材料涨价，企业采购意愿有待回升。9月，新出口订单指数有较大下滑，环比减少1.2个百分点至47.5%，持续位于收缩区间。与此同时，受大宗商品价格回涨等影响，原材料购进价格显著回升，指数边际增加1.9个百分点至45.1%。外需拖累、原材料涨价的双重影响下，企业采购意愿进一步降低，采购量指数环比减少0.2个百分点至47.6%。

非制造业：服务业PMI小幅走弱，拖累非制造业PMI回落。9月，服务业PMI较上月减少0.3个百分点至49.9%，拖累非制造业PMI边际减少0.3个百分点至50%。主要分项中，新订单指数较上月回落1.8个百分点至45%。建筑业生产略有加快，建筑业PMI较上月小幅回升0.1个百分点至50.7%。主要分项中，投入品价格指数环比增加2.4个百分点至50%。

报告正文

9月30日，国家统计局公布9月PMI指数，制造业PMI为49.8%、前值49.1%；非制造业PMI为50%、前值50.3%。

（一）核心观点：政策效果开始对冲内生风险

9月高频指标转好，PMI也积极改善，其中新兴行业回升有效对冲了传统行业走弱的影响。9月制造业PMI较8月回升0.7个百分点至49.8%。由于PMI为环比指标，虽然9月读数仍处于景气收缩区间，但收缩速度有所放缓。拆分结构来看，新订单指数回升1个百分点至49.9%，回升幅度明显好于往年同期水平（+0.4个百分点）。生产指数回升1.4个百分点至51.2%，回升幅度也好于往年同期水平。从行业来看，虽然石油化工、黑色压延等传统行业9月高频表现与PMI均较弱，但医药、汽车、电气机械、计算机通信电子设备等新兴行业高频与PMI改善形成有效对冲。

需求结构数据显示经济动能正在经历“第一阶段”转换，也即政策效果开始对冲内生风险，其一表现为内需订单回升对冲新出口订单走弱。从需求结构看，9月新出口订单大幅回落1.2个百分点至47.5%，9月美国等发达国家制造业PMI也明显走弱，外需进一步放缓与外部制裁对于出口的影响或开始显现。但与此同时，内需订单明显回升1.3个百分点至50.3%，5月以来重新回到50以上的扩张区间。

从需求细分结构来看，消费与设备投资类PMI改善，对冲基建地产投资类PMI低迷。从行业结构拆分内需表现来看，高技术制造业、装备制造业、消费品PMI分别改善1.3、0.8、1.1个百分点至53%、52%、51.1%，显示大规模设备更新与消费品以旧换新政策的支持。而高耗能行业PMI仅小幅回升0.2个百分点至46.6%，仍处于50%以下的收缩区间，显示地产投资与传统基建仍偏弱的对应压制。

天气因素导致服务业PMI小幅走弱，建筑业PMI维持低位，显示传统基建与地产投资仍面临下行风险。9月服务业PMI回落0.3个百分点至49.9%，由于暑期出行旺季结束，以及部分地区受台风等极端天气影响，铁路运输、水上运输、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落幅度较大，均降至收缩区间。与此同时，建筑业PMI虽然小幅回升0.1个百分点至50.7%，但仍处于今年以来次低水平。

展望后续：政策加码已在对冲经济内生风险，“第一阶段”或开始演绎，后续需继续跟踪政策效果和可持续性。“第二阶段”则需要关注微观主体预期的变化。9月制造业PMI虽积极改善，但企业预期出现两大变化。其一是新订单与生产指数明显回升，但采购量继续下滑，延续了6月以来持续低于新订单的情况。其二是企业生产经营预期持平两年以来最低水平。展望后续，前期稳增长政策效果逐步显现，近期政策也再度加码，已在对冲出口、传统基建、地产的下行风险，但后续政策效果仍需进一步跟踪，尤其是对于企业和居民预期的影响。

（二）常规跟踪：制造业景气改善，非制造业PMI小幅下滑

制造业：制造业景气改善，生产活动明显加快。9月，制造业PMI超季节性回升，环比增加0.7个百分点至49.8%；过往5年，9月制造业PMI环比多有回升，平均涨幅为0.3个百分点。主要分项中，生产指数重回扩张区间、边际上行1.4个百分点至51.2%，为最强支撑项；新订单指数也有明显回升，环比增加1个百分点至49.9%。其他指数中，原材料库存、从业人员指数均有改善，环比分别增加0.1、0.1个百分点至47.7%、48.2%。供应商配送指数贡献为正，环比减少0.1个百分点至49.5%。

外需拖累、原材料涨价，企业采购意愿有待回升。9月，新出口订单指数有较大下滑，环比减少1.2个百分点至47.5%，持续位于收缩区间；在手订单指数表现也偏弱，较上月下行0.7个百分点至44%。与此同时，受大宗商品价格回涨等影响，原材料购进价格显著回升，指数边际增加1.9个百分点至45.1%。外需拖累、原材料涨价的双重影响下，企业采购意愿进一步降低，采购量指数环比减少0.2个百分点至47.6%。

非制造业：服务业PMI小幅走弱，拖累非制造业PMI回落。9月，服务业PMI较上月减少0.3个百分点至49.9%，拖累非制造业PMI边际减少0.3个百分点至50%。细分行业中由于暑期出行旺季结束，以及部分地区受台风等极端天气影响，铁路运输、水上运输、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落幅度较大，均降至收缩区间；而邮政、信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。此外，建筑业生产略有加快，建筑业PMI较上月小幅回升0.1个百分点至50.7%。

暑期结束、天气扰动下，服务业新订单指数明显下滑。9月，服务业主要分项中，新订单指数较上月回落1.8个百分点至45%；投入品、销售价格延续回落，分别较上月减少0.9、1.4个百分点至47.9%、45.7%。细分行业看，9月暑期出行结束，以及部分地区受台风等极端天气影响，铁路运输、水上运输业出行景气显著回落；跨区域出行的高频数据显示，9月全国迁徙指数均值环比减少22.7%。对比之下，邮政业务景气上行，快递揽收量较上月增加8.5%。

建筑业投入品价格显著回升，新订单指数则延续下滑。9月，建筑业主要分项中，投入品价格指数显著回升，环比增加2.4个百分点至50%，为主要贡献项；南华黑色价格等指标有所佐证，9月平均价格指数较上月明显提升。相比之下，新订单指数、从业人员指数持续回落，分别较前月减少4、1个百分点至39.5%、40%。高频指标显示，9月映射建筑业景气变化的粉磨开工率、沥青开工率指标均处近年同期绝对低位。

本文作者：赵伟（证书编号：A0230524070010）、屠强（A0230521070002），来源于：申万宏源宏观，原文标题：《经济动能接力棒的“第一阶段”？》