从宏观视角审视本次史诗级上涨的逻辑有何不同？

最近一周，A股、港股、中概股轮番上涨，如何增配中国资产成为全球最热门的话题。这一切都源自于924国新办发布会上的一揽子政策组合拳，以及两天之后的9月政治局会议上传递的强有力政策信号。这两场重磅会议，无一不向市场证明，期待已久的政策大拐点已经出现。如果924国新办发布会还只是向市场传递了“稳字当头”的信号，那926政治局会议上明确提出的“干字当头”则是完全吹响了政策的冲锋号角。在经历了一周的史诗级上涨之后，很多投资者开始关注这轮上涨背后的逻辑以及可持续性。

我们认为不能简单把这次上涨当作一次单纯意义上的政策驱动的市场反弹，而是应该被视为对中国经济转型具有战略意义的政策转折点，之后的演进路径是决定未来中国能否顺利实现第二个百年目标宏伟蓝图的重要一环。因此，我们希望通过探讨本次市场上涨背后的驱动和逻辑，来为投资者提供一个更为宏观视角来重新审视其重大意义。

(一)预期差的变化是行情反转的重要催化剂

924国新办会议，市场都读出了“稳”的意味。这次会议内容从表述上来看，聚焦稳经济、稳就业、稳地产、稳市场等一系列“稳”，但我们认为这次会议的核心作用是“稳预期”。过去两年，从中央部委到地方各级政府，稳增长政策出台持续不断，但实体经济和资本市场预期偏弱一直是制约政策效果的主要问题。这次政策的推出背后有个重大变化，也就是预期管理的方式的变化，从而导致了我们一直期待的超预期政策出现，成为推动市场上涨的最直接催化剂。

1. 向下预期差导致市场低迷的重要原因

年初以来，伴随着地产持续下滑，基建托举无力，特别是2季度消费在房价和就业的拖累下开始明显走弱，政府层面稳增长的调门持续抬高。与此相对，中央在实际操作层面，还是相对“克制”，并没有如期出台大的政策调整。即便政府也在持续出台各项政策，由于政策力度不及预期，部分投资者认为政策在挤牙膏，加上经济数据在持续走弱，从而继续坐等更大的政策出台。这样，政府层面的稳增长政策调门和投资者的感受形成了一个向下的预期差。这种“向下预期差”所造成的负循环导致市场预期持续走弱，从而表现在A股市场指数持续下行和成交量不断萎缩。

政府观察到预期走弱对经济的负面影响，在三中全会公告和7月份政治局会议都提出了要“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，而且提出“宏观政策要持续用力，更加给力”。我们可以理解政府希望以一个更为积极的政策立场和调门来提振预期，进而来提升存量和增量政策的传导有效性。对此，市场也给与积极的回应，认为这意味年内实现5%的增长目标是刚性任务，因此对政策层面出台大动作重新燃起非常高的预期。但事实上，924国新办发布会之前，政策面依然相对谨慎，例如即便在美联储9月降息已经成为共识的情况下，央行8月也没有实施降息降准操作。在财政政策层面，市场预期的对地方政府专项债的使用用途松绑也没有实质性突破，以及增发特别国债也没有落地。在此过程中，市场在期待政策落空后，继续走低。

2. 向上预期差所带来的超预期效果

很明显，此前的问题所在是政策调门很高，但政策落地相对过慢，持续低于预期，政策被市场推着走，从而形成了一个向下的预期差。要扭转预期偏弱的现状，需要政策层面有超预期的操作，也就是需要一个正向的预期差。超预期是一个相对概念， 如果市场本身预期较高，那在实际层面要形成政策超预期来改善预期，就需要政策力度大幅加码，甚至需要大水漫灌。但换一个角度思考， 如果要在政策层面形成超预期，也可以通过降低市场的预期。具体而言，政府层面可以在稳增长政策调门上偏向于中性，但在政策实施过程中偏向于更为积极，从而形成“向上预期差”。

实际上我们看到了这种预期管理方式的变化，总书记在甘肃、陕西考察期间，“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务” 的提法改为“努力完成全年经济社会发展目标任务”，政策基调偏向于中性，政策调门有所降低，这令市场对后期政策出台的预期显著降温。但紧接着，在924国新办发布会出台了一揽子强有力的稳增长、稳市场政策，从而实现非常显著的超预期的效果。相对于之前，政策被市场预期推着走，这次924国新办会议的关键意义在于变为政策带着预期跑，创造“向上预期差”， 从而形成政策层面的超预期效果，进而成为引爆本轮上涨的导火索。

(二)出台超预期强力政策背后的逻辑

年初以来，政府稳增长立场日趋明显，但总体感觉依然相对谨慎。为何在当下这个时间点出台超预期的一揽子强力政策组合拳？我们认为除了众所周知的基本面层面原因之外，更有其内在的必然性。

1. 构成本次超预期政策的表层逻辑主要来自以下三个方面：

首先，就业下行风险加大。在此之前，就业在六稳、六保中处于首要位置，但2023年7月政治局会议首次提出要把稳就业提高到战略高度通盘考虑。之后，我们就认为并强调，中国经济增长的锚已经从GDP转向就业。换而言之，GDP增速高一点或者低一点都可以接受，但就业一定要稳得住。在924国新办发布会之后，9月25日公布的《中共中央国务院关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》，提出“强化宏观调控就业优先导向。把高质量充分就业作为经济社会发展优先目标，纳入国民经济和社会发展规划，促进财政、货币、产业、价格、就业等政策协同发力，提高发展的就业带动力”，说明就业在目前宏观政策框架中的核心地位。回过头来看今年上半年虽然GDP增速依然维持在5%，并没有明显偏离今年5%左右的经济增长目标，但就业压力明显上升。虽然整体的城镇调查失业率上升并不明显，但微观层面就业压力明显加大。截至8月，16-24岁群体的失业率高达18.8%，25-29岁群体的失业率6.9%。31个大城市和具有城镇户籍人口的失业率上升至5.4%，反映了部分社会群体的就业已经出现了实质性问题。中央强调“就业是最基本的民生，事关人民群众切身利益，事关经济社会健康发展，事关国家长治久安稳”，因此当下应对就业问题需要政策的强力应对。

其次，通缩的风险加大。中国经济的低通胀已经延续了将近两年时间。从数据层面来看，PPI连续23个月停留在负增长区间，名义GDP增速已经连续5个季度低于实际GDP增速，这意味着代表广义物价水平的GDP平减指数也已经是连续5个季度是负值。从日本经验来看，一旦实质性陷入通缩，经济将会陷入螺旋下行的恶性循环，在货币政策失效的同时，财政政策的效果大大折扣。的确，除了货币信贷数据出现持续下滑，例如M1增速持续负增长，我们已经开始看到居民部门有消费降级的迹象、并同时在加速提前还贷。企业部门持续维持去库存，投资意愿低迷。这客观上降低了政府推动的“两新”政策（消费品以旧换新和大规模设备更新）推进的效果。

再次，外部约束的减弱。在美联储9月降息50个基点之后，美国已经正式进入降息周期。根据美联储点阵图显示，4季度到明年年底的降息幅度在200基点以上。虽然这并不是决定性因素，但也很大程度上拓宽了国内政策的空间，为实施更为宽松的货币政策和积极的财政政策提供了条件。因此 9月份政治局会议上提出 “要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，可以被理解为货币政策空间已经完全打开，将为后续财政政策出台提供流动性环境。

2. 驱动本轮政策调整的深层次内在逻辑

除了以上三方面的表层逻辑之外，我们认为这次超预期政策的出台有着更为深层次的意义。中国经济经历了四十多年的改革开放，改革红利中易得的低垂果实（low-hanging fruits）已经大部分被摘取，改革已经进入了深水区。这意味着未来每一项改革都将面临巨大的困难和挑战。通常而言，推动内部结构性改革的攻坚战，理想情况是具有相对较为温和的外部环境。因为如果外部环境恶化，必然会通过贸易、投资和金融市场向国内传导，从而加大改革的风险和成本。回顾近期召开的二十届三中全会，其中提出要在2029年完成《决议》提出的各项目标任务，相对于十八届三中全提出的时间表（到2020年，在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果），体现出来的是“任务重、时间紧”特征。这背后蕴含了中央对未来3-5年的全球层面日趋严峻挑战的前瞻性考量，这也是在20大和三中全会反复强调要统筹发展和安全两个大局。

首先，全球经济在经历了2008年以来的超长待机复苏之后在2019年已经看到了衰退的早期信号，之后在经历了席卷全球的疫情冲击下，各种结构性问题更为严重。从全球范围来看，无论是欧美发达经济体还是新兴市场，虽然暂时没有发现单一风险可以引发新一轮的全球衰退，但在全球债务问题日趋严重的背景下，贫富差距持续扩大，由此带来的民粹主义情绪上升和地缘政治冲突不断加剧，未来全球再次面对危机和衰退的风险在持续上升。我们认为未来危机的爆发和呈现形式，更多是在某一时间点的单一事件引发信心危机之后，之后在经济、社会、地缘政治等复合层面的形成螺旋下行，最后把全球拖入实质性衰退。考虑到当下全球在经济、社会和地缘政治各个层面累积的问题众多，一旦危机爆发并形成向下螺旋，则衰退的深度和时间跨度可能远超二战后的历次危机。以上情形意味着未来留给我们推动和深化结构性改革的外部窗口期已经不长了，必须利用当下相对平稳的外部环境来加速推动国内改革进入深水区。

其次，三中全会指出当下中国所面临的三重挑战中，至关重要是面对新一轮的产业变革和科技革命。从历史经验来看，历次全球领导力量的更替都是伴随着科技革命，无论是大航海时代的荷兰，还是分别引领第一次和第二次工业革命的英国和美国。中国目前已经完成了实现全面小康的第一个百年目标，是否能实现建设社会主义强国的第二个百年目标取决于能否成功实现经济的升级转型。当下全球绿色能源和人工智能飞速发展，成为改变国家力量对比的决定性因素。中国成为全球第二大经济体，并在经济、科技、军事等领域形成对美国的全面追赶，感受到压力日益上升的美国对中国在高科技相关领域的打压日趋明朗化。今年是美国大选之年，但在两党层面对中国的打压已经形成共识，因此我们更需要立足自身，加快壮大发展内需和推动科技创新。

当下中国经济增长模式从传统的土地财政转向新质生产力，考虑到国内经济长期以来对房地产和传统基建的依赖，单纯依靠市场的力量来完成转型会带来两方面的问题。首先，根据我们测算，房地产调整每年对名义GDP增速的拖累在1.6百分点左右，且房地产行业调整过程中还会增加地方政府债务和银行业错综复杂的潜在风险；其次，市场主导的地产调整周期可能会持续3-5年甚至更长的时间。这意味着未来中国经济在向新质生产力转型过程中，依然需要长时间背负沉重的包袱，这必然会拖累转型的进程和效果。考虑到未来3-5年，全球经济层面和地缘政治层面的风险不断加剧，中国很难等来一个更好的时间窗口来推动转型和改革。因此，当下出台强有力的政策来加快房地产市场的出清和企稳，从深层次逻辑上是可以令中国经济未来可以尽快轻装上阵来专注发展新质生产力。

(三)市场上涨带来的短期表层效应和长期深层次效应

市场的上涨最直接效果就是带来了预期的全面改善，改善会逐步从资本市场向实体经济传导。但如果说这次上涨仅仅只是带来预期的改善，我们认为低估甚至浪费了这次宝贵的机遇。受到库兹涅茨周期（地产周期）向下的降维打击，实体经济部门预期持续走弱，导致基钦周期（库存周期）和朱格拉周期（设备更新周期）在底部迟迟无法有效启动。如果要对冲地产周期的下行压力，从源头上需要寻找更强的向上动能。我们认为本轮市场上涨的最大意义在于有助于推动新质生产力的加速发展和形成，从而启动技术进步的康波周期来对抗国内地产下行压力和全球外部环境恶化的外部冲击。

1. 短期表层效应：市场上涨带来全方位的预期改善

本周市场上涨极大提升了投资者的信心，但我们认为这次股市上涨仅仅是全社会预期改善的一个缩影和开始。中央降低政策调门的同时，加大逆周期政策力度，这说明中央对当下中国经济和资本市场面对的问题更为清醒的认识，这意味着未来政策的可持续性更高、更加务实。上周政策密集出台加上政治局会议表态给市场传递了以下两方面的信号：（1）本轮政策调整是中央层面的统一部署，这意味着未来政策不再是头痛医头，脚痛医脚的应对式政策；（2）未来政策应对不再是相对滞后应对，而是强有力的前瞻性应对。因此，本轮政策调整不仅会显著提升股市投资者信心，未来会更多通过市场的上涨来改善实体经济（家庭和企业）部门的预期。预期改善和与之伴随的信心提升也将极大改善宏观政策的传导机制并提升政策的有效性，推动实体经济出现实质性改善。而实体经济企稳改善会进一步增强各个经济主体的信心，从而在此过程中形成向上的螺旋。

2. 长期深层次效应：推动居民财富再平衡和促进新质生产力发展

当下出台的一揽子政策不可能解决所有问题，最大的贡献在于使得目前的一系列问题变得可控，在宏观层面显著降低了不确定性。土地财政的经济增长模式下，中国经济形成了两个结构性问题：（1）间接融资占比过高；（2）居民财富中房地产占比过高。未来中国经济的转型需要探索能从根本上解决这些问题的路径。我们认为本次市场上涨为问题解决打开了新局面。

首先，过去相当长时间，房价持续上涨导致中国家庭部门形成对房地产投资的过度偏好，居民资产负债表中高达60-70%的房地产占比显著高于全球平均水平。在未来经济转型过程中，房价很难复制过去那种系统性上涨，除了核心城市、核心地段的优质房地产可以维持其投资属性之外，大部分房产将逐步回归居住属性。房地产投资属性的下降将推动中国居民部门的财富的再平衡，而配置股票、基金、保险、理财等为主的金融资产资本市场将是主要方向。

其次，土地财政下的房地产和基建投资产业链上的大部分行业本质上都是重资产行业，这意味着对银行融资较为依赖，也客观上造成资本市场发展。在发展新质生产力过程中，大力发展科技创新意味着大量具有专属知识、科技专利等无形资产的轻资产企业数量会显著增加，而且在创业初期可能都处于不盈利甚至亏损的阶段。这意味着，这些企业无法从传统的银行体系获得必要的融资支持，从而更需要来自于对风险容忍度更高的资本市场的支持。

在9月份政治局会议中对于房地产市场和资本市场的提法，分别是“止跌回稳”和“提振”，这意味着资本市场的重要性已经显著高于房地产市场。相对于以前提振资本市场信心，这次9月份政治局会议直接提出了要“提振资本市场”。924国新办发布会上，央行创设了两项新货币政策工具支持股票市场稳定发展（互换便利，股票回购增持专项贷款）。我们认为资本市场的长期向好，一方面可以帮助居民部门在房地产市场调整过程中逐步实现资产配置的再平衡，避免资产缩水而拖累消费；另一方面在居民资产持续流入资本市场过程中，做大做强资本市场，使之成为发展新质生产力的重要保障。中国经济转型和发展新质生产力有赖于强大的金融，其中发达的资本市场尤为关键。新华社发布《奋进强国路 阔步新征程｜为经济社会发展大局提供有力金融支撑——新中国成立75周年金融业发展成就综述》，其中开篇第一句即定调，金融是国之重器，并指出，金融是国民经济的血脉。

（四）未来政策和市场走势将如何演绎

虽然短期内一揽子政策和定调极大改善了投资者预期和推动市场大幅反弹，但经济基本面的筑底和改善还需要一段时间。我们预计今年4季度和明年1季度，中国经济在房地产投资止跌的推动下筑底，2季度在基建和消费改善的推动下开始实质性企稳回升。在企业盈利改善接棒上涨动力之前，维持投资者信心依然需要政策面的持续跟进和配合：

1. 政策拼图中最重要的那一块 — 财政政策要及时出台。当下货币政策、房地产政策、以及监管政策很大程度上起到改善预期，但内需偏弱是当下中国经济面临的主要问题。在房地产调整过程中，居民、企业和地方政府资产负债表受到不同程度的负面冲击，这时候只有中央政府有能力通过加杠杆来推动中国经济的实质性改善。一是增发国债，弥补年内一般公共预算收支缺口。关注10月人大常委会。二是增发超长期特别国债，以中央投资拉动总需求回升，关注年底或明年年初。三是盘活地方存量债务限额，缓解地方政府偿债压力，目前约有万亿左右可用限额，特殊再融资债有望重启。四是广义财政加码，关注政策性金融工具和城投融资政策调整。五是专项债扩容，更好发挥政府债资金撬动作用，关注资本金用途扩容。

2. 未来市场持续上涨有赖于政策的实施落地情况和政策的连续性。短期内政策密集出台，未来一段时间会进入观察期。一方面关注前期政策的落地速度和实施效果，例如房地产政策落地对销售和房价走势的影响、国债和专项债发行和使用情况、货币金融数据的改善，以及以上因素对经济基本面的影响，例如消费、投资的影响；另一方面关注政策的连续性，例如货币政策层面配合财政政策实施而继续推进降准降息；股市平准基金的推进，以及是否有可能实施中央成立专门的机构来进行房地产收储等。在9月政治局会议上特别提出的“三个区别”，很大程度上就是通过提升容错度来鼓励中央部委和地方各级政府积极作为来落实中央的精神，未来政策有望加速落地和见效。

3. 加强宏观政策一致性评估的全过程管理。一是定期进行政策效果评估。部分政策在出台初期存在较强的协同效应，但经过一段时间运行之后，因外部环境变化可能会使得合力变小，应定期进行政策评估，并及时调整。二是鼓励社会各界积极提出对政策偏误和合成谬误的反馈，并完善相关奖励、激励机制。三是密切关注微观市场主体在不同政策环境下的预期反应，确保信息反馈渠道的畅通，以便及时发现并纠正政策的“合成谬误”。

（五）宏观视角下的中长期投资机会—— 大科技板块和央国企板块

在稳增长、稳地产、稳消费为核心的政策组合拳下，之前超跌的金融地产板块、大消费板块是短期内反弹的急先锋。但从宏观视角来看，我们认为未来长期的配置机会在大科技和央国企两个板块。

首先，当下政策组合拳来稳增长和稳地产的目标并不是要把地产重新拉起来，而是在外部环境日趋复杂和严峻的背景下，为中国经济转型创造良好的内部环境和轻装上发展新质生产力。在面对全球产业变革和科技革命浪潮的冲击下，中国在迈向第二个百年征程的过程中，通过推动科技创新来发展新质生产力是必由之路，因此未来以绿色转型、数字经济、人工智能为代表的大科技板块是具有长期上涨潜力和配置价值的方向。

其次，市场在科技板块的长期投资价值上共识较高，我们更多需要从宏观角度来阐述央国企板块的投资价值。当下中国经济驱动模式从传统的土地财政向新质生产力切换。传统土地财政下，地方政府是经济循环的重要载体，通过大规模土地出让来发展房地产，依赖卖地收入和相关税收进行大规模基础设施建设，而基础设施的改善可以进一步推升地价和房价，从而形成闭环。新质生产力摆脱了摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有“高科技、高效能、高质量”，显然地方政府无法在其中扮演重要角色，需要让位于市场化的企业成为驱动经济增长的核心载体。

虽然这个变化很明确，但在新旧动能切换过程中，中国经济将面临阶段性的下行压力，表现为“三期叠加”（经济增速换挡期、刺激政策消化期、经济转型阵痛期）问题依然较为突出。虽然“两个毫不动摇”是坚持和完善社会主义基本经济制度的重要内容，民企具有一定顺周期属性，在经济前景明朗之前很难配合政府进行大规模转型投资。三中全会对于国企改革的定位和重心从之前的机制改革转向功能性改革，要求国企做强做优做大，增强核心功能，发挥核心竞争力。例如中央都次提及要在大力发展数字经济过程中，对相关基础设施要进行适度超前投资布局，未来央国企在此过程中会发挥引领作用。因此，我们认为央国企板未来在整合并不断提升效能的过程中，长期投资价值将逐步凸显。

（六）需要关注的风险和问题

市场在短期内快速上涨必然伴随的一定的潜在风险，未来股市成为居民资产配置和企业融资的主要场所之后也会带来结构性问题，因为政府和监管层面也要提前谋划布局：

1. 股市短期内，持续上涨带来的财富效应显著，需要警示阶段性回调风险，要通过适当的预期管理来避免过度炒作而透支未来。

2. 短期内国内市场升温，投资者降低了对海外市场关注。考虑到美国经济的不确定性，依然要警惕美联储政策路径的变化，以及由此造成的全球金融市场波动，以及对国内A股市场的扰动。

3. 长期内，为了避免重复房地产资产价格上涨过程中出现的贫富差距问题，未来在合适的时间点，政府可以考虑设立资本利得税来调节收入，以及加大对中低收入人群的补贴以及增加公共产品供给。

总体上而言，我们认为必须要利用这次强有力的政策组合拳创造的有利时机来加快经济转型。因为经济转型的实质性突破和进展本身在未来可以成为推动市场进一步上涨的催化剂，反之转型无法突破，可能又会陷入政策反复加码，市场坐等政策的困局中。

风险提示：1.国内政策时滞的风险 2. 海外经济衰退的风险