市场反转的历史复盘

1）历史经验上，市场底部反弹往往有两大原因：（1）经济底部企稳；（2）流动性快速扩充。本次市场的反弹可能是两种状态的叠加，也就是短期内流动性的快速扩充，但同时当前或处于长期基本面的拐点，一旦基本面开始企稳回升，后续行情的持续性或较长。

2）无论从期货升水还是换手率看，在市场情绪从顶点回落后的2周左右的时间，市场往往可能见顶。从期货升水看，2010年和2015年在期货升水见顶回落后，市场往往在1-2周的时间来到阶段性高点；从换手率看，在2010年后，一旦换手率达到高点并开始回落后，市场同样会在1个月以内的时间里来到市场高点。

3）历史经验看，短期内，市场往往以超跌反弹为主，持续1个月左右的时间；如果行情有持续性，核心原因或是基本面彻底企稳回升，市场会随着各行业景气的分化，而出现行情的分化。此外，短期内，在行情冲高及震荡过程中，我们发现以往行情有两大特征：（1）风格层面，在市场冲高过程中，往往会发生大小盘的切换：在上行的前半程，大盘风格往往先占优，但随后大小盘发生转化，小盘风格逐步接力。（2）行业层面，在冲顶过程中：一方面，市场往往在行业轮动加速的过程中冲高，并且在行业轮动减速后见顶回落；另一方面，周期行业往往在行情的末尾开始补涨。

1. 市场反转的历史复盘

1.1本次市场反弹或是长期熊市后的反转

历史经验上，市场底部反弹往往有两大原因：1）经济底部企稳；2）流动性快速扩充。本次市场的反弹可能是两种状态的叠加，也就是短期内流动性的快速扩充，但同时当前或处于长期基本面的拐点，一旦基本面开始企稳回升，后续行情的持续性或较长。

从历史经验看，市场底部企稳的顺序往往先看见货币增速的拐点，再看见信用增速的拐点，最后利润增速拐点和市场的底部或在相近的时间产生。

目前，经济形式仍不明朗，货币增速回升，信用仍在下行，因而后续行情的延续性仍需要等待基本面的验证。当前货币增速已经开始企稳回升，当仍未看见信用增速的上行；如果后续信用可以企稳回升，本轮行情的延续性或较强，否则市场或在流动性的支撑下快速反弹，但后续回归震荡的可能性较大。

另一方面，在政策催化下，市场流动性的快速补充以及风险偏好的快速修复，是本轮反弹的直接原因。从期货升水角度看，本轮上行趋势较强，速度较快，进而形成了较强的期货升水；参考历史经验，能达到如此强升水，主要发生在2010年10月和2015年，两次均由流动性催化推升行情持续上行。

此外，当前换手率水平也已经来到2010年后最高水平，仅有2010年10月，2015年，2019年3月，2020年7月的换手率强度与当前相当。

1.2本轮行情持续性如何？

无论从期货升水还是换手率看，在市场情绪从顶点回落后的2周左右的时间，市场往往可能见顶。从期货升水看，2010年和2015年在期货升水见顶回落后，市场往往在1-2周的时间来到阶段性高点；从换手率看，在2010年后，一旦换手率达到高点并开始回落后，市场同样会在1个月以内的时间里来到市场高点。

1.3后续市场的结构分化

历史经验看，短期内，市场往往以超跌反弹为主，持续1个月左右的时间；如果行情有持续性，核心原因或是基本面彻底企稳回升，市场会随着各行业景气的分化，而出现行情的分化。从历史经验看，每一次行情的第一波往往来自超跌反弹，本次同样如此，5 月至行情底部各行业的跌幅和底部企稳以来各行业的涨幅基本负相关。

往后展望，如果本次行情有持续性，核心原因是经济基本面企稳和市场盈利逐步回升；在此情况下，景气投资有效性往往会回升，市场会随着各行业的景气情况产生分化。

短期内，在行情冲高及震荡过程中，我们发现以往行情有两大特征：

1） 风格层面，在市场冲高过程中，往往会发生大小盘的切换：在上行的前半程，大盘风格往往先占优，但随后大小盘发生转化，小盘风格逐步接力。

2） 行业层面，在冲顶过程中：一方面，市场往往在行业轮动加速的过程中冲高，并且在行业轮动减速后见顶回落；另一方面，周期行业往往在行情的末尾开始补涨。

2. 市场：市场逐步企稳，风格偏向成长

截至9月30日，科创50、国证2000涨幅居前，红利指数、上证50涨幅相对落后，整体市场风格偏向小盘、成长。行业方面，上周美容护理、计算机涨幅居前，银行、煤炭涨幅相对落后。年初至今，银行、非银金融涨幅居前，轻工制造、纺织服饰涨幅相对落后。年初至今，从市值看，上证50、中证100涨幅居前，国证2000、中证1000涨幅居后。从风格看，大盘价值、创业板50涨幅居前，万得双创、小盘成长涨幅居后。

2.1宽基及行业表现

上周，各行业盈利预期调整幅度较大，其中非银金融行业盈利预期出现上调，房地产、钢铁行业盈利预期下调幅度较大。

2.2风格表现

我们对风格的理解：中长期，风格由相对景气决定，并体现在相对估值中。短期，风格受到相对情绪扰动，并体现在相对热度中。我们从估值和情绪两个维度，对当下市场风格作了横向和纵向比较：

1.估值层面，上周无平均相对估值溢价抬升的行业。

2.交易层面，上周无平均相对热度抬升明显的行业。

3.大类风格上，必选消费相对科技短期热度维持均衡。

3. 情绪：宽基情绪热度、周期、制造、必选消费、可选消费、TMT、金融地产上行

市场观察：上周行业 GLDI 情绪热度、制造、周期、必选消费、可选消费、TMT、金融地产上行。截至上周五，我们构建的情绪指标 GLDI（扩散指数）读数，全 A GLDI上升至100%。资金方面，9月微观流动性环比改善,杠杆资金流入。

3.1GLDI 情绪指数

3.2流动性观察

存量资金上，北向资金持有最多的行业包括电力设备、食品饮料、银行等，分别持有2207、2136、1981亿元。