4.6%的预期与现实

今天发布的三季度“成绩单”表明经济可能已经走过了全年的阶段性低点。尤其在近期政策密集出台的背景下，“四季度经济企稳回升是大概率事件”。不过，仍需关注两大问题：一是，为了“努力完成”今年的经济目标，第四季度增速要保证在5%以上，这需要增量政策短期内高效落地；二是，GDP平减指数为负的情况已经持续了6个季度，离1998年的纪录仅差1个季度，如何逆转背后的预期和信心问题可能更加重要。

“924”以来的一系列政策正在逐步修复经济的下行风险，但政策力度够不够、政策的效应能持续多久仍打问号。通过三季度经济结构的微妙变化，或许也可以看到未来政策的一些线索：

首先，作为今年中国经济“压轴”的出口，开始放缓了。海外经济动能减弱带来的副作用是开始影响今年“外强内弱”的格局。这可能也是国内政策转向的重要导火索。

二是，工业“喘了一口气”，但需要警惕出口的拖累。极端天气和工作日等因素的影响退散，9月工业生产进度加快，工业产能利用率也进一步回升至75.1%，但是鉴于工业和出口密切相联，需要警惕出口放缓的滞后效应。

三是，只要有政策支持，居民还是有消费能力的。第三季度以旧换新支撑社零超预期反弹，财政对消费的撬动的成效显著，数据的“正反馈”也为未来政策优化方向指明了方向。

四是，地产的拖累短期难扭转，更加值得关注的是价格。9月70城房价降幅走阔、地产竣工面积累计同比增速继续下滑，预计短期的政策脉冲难以完全扭转这一局面。政策核心在控量稳“价”，地产方面“量”可能继续拖累，而价格企稳更值得关注。

五是，基建的定位可能是“稳”。狭义基建增速从二季度的4.8%进一步回落至三季度的1.9%，背后凸显的地方财政和债务的约束。第四季度随着化债和中央计划投资的发力，增速预计能回温。但政策基调在淡化投资，基建增速的反弹幅度是受限的。 

整体来看，近期政策的密集出台或有效缓解四季度经济压力，但明年的经济工作可能需要中央加杠杆的进一步配合。四季度增速达到4.7%便可使全年GDP增速达到4.8%，在当前政策加持的背景下，年内经济的回归并非难事。但是展望明年，当前的政策力度可能仍不足以修复名义与实际GDP增速的背离，财政对各部门资产负债表的修复亟需加快。结合9月数据来看，我们对各分项数据评估如下：

工业：推动9月生产加快的“顺风”因素比较多。无论是从同比上还是环比上来看，9月工业生产进度均呈现出加快态势（同比从8月的4.5%升至9月的5.4%，环比从8月的0.32%升至9月的0.59%）。而推动9月工业生产加快的“顺风”因素比较多——同比上看，今年9月工作日比2023年9月更多，工业生产可以更好地“弯道超车”；环比上看，随着天气和自然灾害等季节性扰动的消退，工业生产也可以重新“步入正轨”。

三季度产能利用率再回升，产能继续出清中。值得注意的是，三季度工业产能利用率从二季度的74.9%小幅升高至75.1%，接下来厂商生产意愿可能也会随之逐步修复。不过，仍有一部分行业的产能利用率还在继续下滑（尤其是上游行业）。

制造业：继续成为经济运行中的“压舱石”。伴随着工业企业进入补库周期、以及前期产能过剩问题开始逐步修复，9月制造业投资增速也从8月的8.0%进一步回升至9.7%，其中制造业投资加速的行业主要集中在下游。

往后看，我们认为制造业投资增速有较大概率回落。第一，出口开始边际弱化的影响，后续可能会传导至制造业投资端；第二，以民间投资为主导的制造业投资受民企信心影响颇大，而仍在下行通道中的企业经营状况指数、以及尚未完全企稳的制造业民间投资情况均说明后续制造业投资增速转升为降的概率依旧存在。

基建：原本财政端的支持开始出现“偏倚”。9月狭义基建同比增速小幅回升，从8月的1.2%升至9月的2.2%，但这并非完全是基建开始修复的信号。

今年以来基建表现“平平无奇”。今年以来狭义基建同比增速持续处于下行通道，当前发改委审批固投项目金额明显少于去年同期水平，反映出基建发展的核心问题在于当前缺少符合条件的大型项目进行资金投放。虽然发放超长期特别国债、加快新增专项债发行进度等积极信号不时传出，但这些因素并非完全是利好基建板块的——超长期特别国债开始向消费方向倾斜（投向“两新”）、而新增专项债开始加大力度投向化解地方中小银行风险。同时，地方政府也在同步化解债务风险，这并不利于基建的发展。因此，基建投资增速的拐点何时明确显现，还需观测后续政策的实施情况。

消费：政策发力为消费回暖添了“一把火”。即便去年基数走高，9月社零同比增速依然超预期反弹至3.2%，值得注意的是限额以上社零同比增速也结束了三个月的负增长转正至2.6%，背后是汽车、家具两大类商品零售额的反弹。三季度居民消费倾向回升至68.9%，高于2019年同期。

往后看，1500亿元财政资金对消费的撬动效力有望在年末“双十一”等购物节窗口继续释放，而数据层面的“正反馈”也可能是未来财政向消费加码的积极信号。

地产：“量价”仍待企稳。9月房地产投资同比-9.4%，降幅较上月小幅收窄。房价仍在调整，9月统计局70城口径新建、二手商品住宅价格同比分别下降6.1%、9.0%，降幅均较8月走阔。

短期的政策脉冲可能难改出清局势，“止跌回稳”还需政策进一步加力接续。10月17日住建部发布会中的稳地产增量政策相对温和：一方面，货币化安置定调积极，但至少目前增量的100万套城中村改造相比2015-2018年的年均600万套棚改规模有限；另一方面，发布会也强调了“资金平衡”、“避免新增地方债务风险”，可能反映年内保项目资金、保竣工、防风险依然是短期政策重点。

本文作者：陶川S0600520050002、邵翔、李潇宇、钟渝梅，文章来源：川阅全球宏观，原文标题：《4.6%的预期与现实》