特朗普归来：2017-2020年A股复盘

基于最新美国选情，特朗普基本赢得第47届总统人选，同时共和党赢得参议院控制权。美东时间11月6日凌晨，特朗普在佛罗里达州庆祝活动上宣布获胜。同时，可以看到世界各国政要纷纷对特朗普有望赢得大选表示祝贺，包括以色列、匈牙利总理、法国总统、北约秘书长。

回顾特朗普在2017-2020年任期期间A股定价，客观而言我们可以总结出的规律是：若国内具备宏观基本面向上的持续力量与产业基本面主线爆发的机会，A股定价本质上还是以内为主，人民币汇率将成为大盘指数重要跟踪指标。

• 从特朗普任期内对华政策看，2017~2020年经历从交易型外交转向全面战略竞争，再从全面战略竞争转向全面战略对抗的三个阶段。主要政策体现为在以贸易和科技为代表的多领域与中国进行竞争和对抗，包括连续加征关税、基于贸易保护主义的反倾销调查、基于技术封锁的所谓“301调查”等等。我们根据中美贸易摩擦的重要事件，将其演进过程划分成三个阶段：2017年8月~2018年3月是贸易摩擦开端（从301调查启动到第一轮加征关税），2018年3月~2018年9月是贸易摩擦升级阶段（美国连续加征三轮关税，并不断提高税率，中国同样加征关税予以反击），2018年9月~2019年2月是贸易摩擦缓和阶段（中美贸易谈判重启，G20元首会晤后双方暂停加征关税）。

• 2017-2021A股上演中国核心资产结构牛，2017-2020年以食饮和家电为代表消费升级是绝对主线；2019-2020年新能源（车）产业进入到渗透率爆发阶段，大盘成长风格明显占优于小盘，19-20年上证综指连续10%以上涨幅。可以看到，在上一特朗普任期中，除2018年中美贸易摩擦导致大跌外大盘指数均维持正收益。事实上，2018年中美贸易摩擦因素引发境内投资者第一次感受到中美战略关系的转向，使得风险偏好骤然回落，在中美贸易摩擦冲击出口影响基本面同时，内部相对严厉以去杠杆为核心的供给侧改革使得内需层面也遭受到冲击，两者叠加使得大盘指数在2018年出现明显下跌超过20%。

当前从内部因素来看，后续能促发市场上涨是两个条件：

1、11月4-8日重要会议除化债外有进一步明显增量刺激政策（有增量政策则为超预期），例如明年财政赤字率和后续特别国债安排的显著提升以及扩大消费的支持力度；

2、未来1-2个季度内一系列政策作用效果能够在基本面持续兑现，例如A股ROE或者短期房地产价格能够企稳回升。

目前，国内政策依然存在不确定性，Q3全A（非）ROE尚未看到企稳迹象，A股第二波上涨突破震荡上沿的动力并不明确。同时，值得注意的是10月PMI出现边际回暖、房地产销量脉冲式回升以及9月起国内财政端开始明显发力，即便无法判断当前宏观基本面回暖的持续性，但我们相信这将使得当前市场尾部明显向下跌破震荡下沿的风险大幅减弱。

在此，我们依然维持并反复强调：随着目前A股大盘指数估值修复至中位水平，暂且将当前行情类比2019年初是相对恰当的（1、2019年初行情属于反转定价经典案例，大盘指数在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%），对应当前在急涨之后A股市场已经过渡到震荡思维，“震荡市底色”判断。

结构上，我们在上周周报《11月初变局时刻：大切换？》作如下情景推演：

1、特朗普上台+国内政策刺激超预期：外需或受关税政策压制后，内需刺激空间进一步打开，核心围绕消费+地产两大抓手，利好风格可能偏大盘。

2、特朗普上台+国内政策刺激（符合）不及预期：经济预期在内外需两个方面都有可能受冲击，大盘指数或有一定向下压力，市场风格或从政策敏感性板块转向杠铃策略，即由流动性驱动的中小盘科技成长和防御避险属性较强的大盘价值高股息。

3、哈里斯上台+国内政策刺激超预期：经济预期在内外需两个方面均有所改善，大盘指数第二波上涨启动，出海链有望迎来估值修复，同时内需方面应该关注政策直接刺激的消费+地产领域。

4、哈里斯上台+国内政策刺激（符合）不及预期：出海链有望迎来估值修复，风格更可能延续偏成长和流动性敏感的中小盘科技风格。

结构上，我们认为特朗普上台之后围绕内需消费+地产的内需刺激定价需要留待国内后续增量政策做进一步确认，而面对技术封锁的科技自主可控方向，如半导体、信创等形成重要的产业主题投资机会。

在此，我们依然反复强调“震荡思维买科技（科创）”，以半导体为核心的科技成长领域主线迹象开始明显，后续更高的期待是半导体能在华为鸿蒙产业链国产替代+Q2景气拐点+AI产业链海外映射三个推动力下形成产业基本面主线。

本文作者：林荣雄、黄玮宗，来源：国投证券，本文节选自国投证券研究中心11月6日公开发布的证券研究报告《2017-2020年特朗普任期内A股市场全复盘》