中金：特朗普2.0，加速回归“高名义”时代

美债将加速陡峭化。特朗普对货币政策的潜在干预，可能促使美联储在再通胀兑现的情况下依然维持偏宽松或不够紧的货币政策，因此短端利率有望继续下行（空间有限）或维持低位。而长端利率在经济韧性和通胀型政策（对内减税、对外加关税、货币配合财政）的催化下，可能继续趋势抬升，加剧陡峭化。我们预计，如果10月-12月美国CPI环比增速继续超预期，10年期美债有上破4.5%，甚至升至5%附近的可能。长期来看，我们认为10年期利率的中枢在4.5%-5%左右，对应3-3.5%的通胀中枢和1.5%的实际利率中枢。

大宗商品中，铜油受中美经济周期回暖的影响较大，并存在一定的不确定性。铜的供给侧确定性相对更大，价格变化或更多受供给侧影响。如果美国经济复苏超预期，中国经济企稳回暖，则铜价有望在明年重回上行通道；但如果特朗普关税政策显著影响了全球的复苏进程，铜价上行的动能可能受到一定抑制（近期一定程度已定价）。如果中美经济共振上行，油价有望受益，但仍面临供给侧的不确定性。我们看好通胀、财政、央行购金（特朗普2.0恐加剧贸易摩擦）有望共同推动黄金结构性牛市继续。（详见《黄金：一个跨越范式的“老框架”》）。

美元可能继续高位震荡。一方面，特朗普的贸易保护主义政策（削弱贸易赤字）和促美国经济增长的倾向，均对美元有一定提振作用，且欧洲经济相较美国较为乏力，可能促使欧央行降息力度更大，推高美元价格。但另一方面，特朗普对货币政策的干预，可能压制短端利率，且日本央行正在进行货币政策正常化，促使套息交易资金回流，使得美元“上有顶”。

特朗普对国内经济和资产的影响可能主要通过贸易关税带来直接影响，以及通过货币、财政政策带来的间接影响。短期来看，特朗普2.0可能对国内股市和汇率带来负面影响。但一方面，国内目前在一揽子稳增长政策利好下，市场情绪改善较为明显，可能对特朗普交易的不利因素具有一定对冲作用；另一方面，距离特朗普就职和推出关税政策仍需时日，且在上一轮贸易摩擦之后中国对美出口的转口贸易有一定的发展基础，或减轻短期内市场担忧。特朗普交易对国内市场影响仍存，但市场较为积极的市场情绪或对负面影响形成一定程度的对冲。11月6日特朗普基本确认当选美国总统后，A股尾盘出现小幅下跌，显示市场对特朗普交易的担忧上升。但我们认为，短期内特朗普交易的利空因素或仍有对冲力量形成制衡。

9月下旬以来，金融宽松政策和一揽子经济稳增长政策下，市场预期和信心显著改善，可能对特朗普交易形成对冲。我们从换手率和红利溢价两项指标考察A股市场情绪。当前A股成交额和成交换手率显著高于稳增长政策推出前水平。10月A股日均成交额约为2万亿元，显著高于政策发布前的约6000亿元水平。A股换手率也相比之前的2%大幅提升至5%（图表7）。同时，10月红利溢价整体保持高位。红利溢价为全部A股与红利股的市净率（PB）之差。由于红利股普遍被认为具有防御属性，当市场情绪较弱时，红利股表现较好，PB值上升，相比股市整体具有一定溢价；反之，当市场情绪改善时，红利溢价下降。10月中旬以来，A股红利溢价持续下降，市场情绪改善推升A股整体表现（图表8）。另外，研究显示小盘股和盈利较少的成长股表现同样可以衡量市场情绪。当前北证50、中证1000和中证2000等小盘股的较好表现本身即为市场情绪改善的指标。