Citadel和千禧，投资的终极答案？

在2022年超越桥水，登顶“对冲基金之王”的Ken Griffin和他的Citadel试图给出他们的答案：多策略平台基金。平台基金在过去几年里几乎垄断了对冲基金的募资，吸走了整合行业一半的人才。

以Citadel为代表的平台基金究竟有什么魔力？风险在哪里？

中国市场会不会出现自己的平台基金？

当前中国的高净值人群是如何配置海外资产的？

我们究竟该如何配置海外资产?

带着这些问题，华尔街见闻总裁顾成琦、智堡创始人朱尘与赤兔资本创始人刘迪凡，以及松树街资本创始人张博进行了一场深度对话。

刘迪凡在2020年创立了为中国LP的海外资产提供资产配置方案的CT Associates（赤兔资本）。访谈过全球600 家对冲基金管理人，研究覆盖2000 多家对冲基金。创立赤兔之前，Mark是高盛亚洲的高级银行家，负责超高净值客户的全球资产配置。张博和刘迪凡是高盛前同事，也是赤兔的顾问。

主要观点如下：

1.Citadel的核心优势在于极致的风控，它是所有的平台中对因子的控制最严的。有一个Citadel的基金经理吐槽说Citadel是风控为王，风控的老板们坐在PM的头上。为什么他们这样做，（因为）这些平台都是要加极高的杠杆，它才能做出这样的收益。

2.传统对冲基金就是“一个大佬的店（one-man shop）”，他来做主观判断，像索罗斯他们都是属于砍仓极快的这些人，通过个人手艺来做风控。

因为Tech Bubble实在是挂掉了很多对冲基金，包括索罗斯也不做了，然后老Tiger也爆了，后面才产生了市场中性。

平台基金就是通过市场中性策略找纯阿尔法，这样才能加杠杆。

平台兴起了以后，一些专门化的基金都是在萎缩，一个专业领域有一半的人都跑到平台上去赚钱去了，剩下来的独立基金处在一个萎缩的状态，因为实践证明独立基金的抗风险能力确实差。

3.拆开平台基金看，实际上就是一个个单一的策略。平台基金的四大策略，就是股票多空，固收，系统化（就是我们平常说的量化）以及商品。

4.为何平台基金可以叠加众多策略？背后是巨大的投入，比如Point72招人都是风控官和HR一起去，而风控官之前可能就是某个对冲基金的创始人。

其实在一个单独的pod上，他与单独的基金经理没什么区别，只是通过IT系统化的方式提前商量好。至于是不是影响到你选股了，因为这样你就只能选哪一类的股票。有时候为了达到风控标准，还上一些很没有用的空头，这是没办法的事儿，这是你答应的在这个framework，你觉得你能挣钱你就来。

平台更重视的不是你赚多少钱，而是说是你能不能在很好的风控的情况下还能赚钱。

平台基金还有Central Book，架在众多pod之上。在这个层面如何赚钱，如何hedge，是他们自己的手艺，每个机构的水平不一样，其实很多就是在这些层面。

5.平台基金收管理费的方式和国内的基金是完全不一样，它是一个叫做cost pass through的方式。实际上说的简单点，你这些投资人，我不收你管理费，但是我的PM的工资，这些系统等等，都要你们来付。实际上这一部分可能比管理费还要高，可能是5%、7%。

平台基金对于基金经理的激励是很到位的，gross book上收20%的carry就归表现好的基金经理了。更不要说签字费了，签字费多的，那是以上千万美金来计。

6.平台基金的庞大规模带来的影响：对空仓的需求太大。平台的重要特点是市场中性，它有一块钱的long，就有一块钱的short。所以你见到那个市场上有什么非常奇怪的这种earning，前后也不怎么大动静的earning然后像3m这种 GSK这种股票，一天涨10%的，是几十年没发生过的事。

7.配置这个事情一定要是low conviction，就不要自信满满，要有时刻保持警醒，意外会发生。所以你不能说是这个好，你就上百分之百，现在平台基金是这几年特别火，你要在放在4年之前，平台基金的业绩是比不上股票多空的。

夏普1就行了，夏普太高的，其实后面是准备加杠杆的，如果你一个配置者他不是个加杠杆的想法的话，你要那么多夏普其实没有意义的会影响你的收益的。过去两年，非市场相关性的策略比较流行，见过很多其实挺大的、三四十亿美金的，看夏普是挺高2，然后回撤或者波动率是是2，挺好，一看收益是4。

8.平台基金和FOF最大区别在于，平台基金非常依赖杠杆，FOF没有杠杆，依赖杠杆的前提是它底层是纯阿尔法，而FOF基金并不是在找纯阿尔法。实际上就是平台的兴起以后，的确是吃掉了很多FOF的份额。

9.这波平台基金热潮下，很多二线平台业绩是不稳定的，比一线平台差得远，遇到赎回潮就容易形成恶性循环。

一线的平台基金，一些你想象中很有钱的主权基金，他们其实也投不进去，还是被人给退了钱。

10.也用不着美国有平台产品，就要学他的，其实如果时候未到，没有这个环境，没有这个人才，其实去学它也没有用。

国内会不会有自己的绝对收益产品，有没有自己的有人开始搞将来开发出一个自己的绝对收益产品，我觉得也是有可能的。比如说虽然现在没有只要阿尔法，然后加杠杆这种pod形式，但是多几个基金经理去分散，我觉得也是一个尝试。

11.国内高净值人群很多都喜欢自己炒股，有两点很有意思：

第一点就是敬畏不够，我这搞企业我都这么成功了，我搞个金融投资，肯定想上面加各种buff，然后各种创新，甚至我听说还要自己搞千禧的。

第二就是，不怕亏钱，总觉得自己是在交学费，是为了挣更多钱，这点跟国外就很不一样了。

12.国内家办最大的特点就是家办的拥有者是绝对听不进任何人的劝告的，国内的客户实际上就是一个圈子，他首先需要信任，然后看一下业绩不错，聊一下，跟我的理念一样，就投了。

13.做海外资产配置前，这些高净值人群要承认：

首先，资产配置是一个low conviction的事，是分散的，不能接受的话就不是理财，是创业了。

第二，要承认这是一个boring的事情。很多人带着excitement ，想着我在创新，来做这个财产配置的话，他会很失望的。

第三、千万要守正，先把传统套路学清楚。

总之就是不要all in，不要去想终极解决方案。要有终极解决方案，你得是Ken Griffin，他可能有了终极解决方案了，他分给你10%收益的时候，他自己不知道赚了多少。

以下为对话全文纪要：

顾成琦：

我们今天的话题是从海外的对冲基金开始。我想先分享一个昨天发生的事情。昨晚在一个财富管理从业者的群里，大家热烈讨论最近一些国内私募机构关闭中性策略的事。有从业者感叹赚钱确实不易，熊市踩雷，牛市也踩雷。还有人问，那么投资者到底该买什么？

我认为这是一个投资的终极问题。目前有两个截然不同的解决方案。一个方向是先锋集团创始人博格（John C. Bogle）的尝试，他的答案是指数基金，追求极致的贝塔，并尽可能降低成本。另一个方向就是我们今天要聊的对冲基金，它的目标是追求极致的阿尔法。

对于大多数中国投资者来说，对冲基金可能让人想到索罗斯、罗伯特森（Julian Robertson）和他的老虎基金、大空头鲍尔森（John Paulson）。然而，2022年对冲基金之王是格里芬（Ken Griffin）和他的Citadel基金。尽管Citadel名气大，但国内了解它的人很少。2022年，它超越了桥水，成为史上最赚钱的对冲基金。2023年，它进一步扩大了优势。自90年代成立以来，Citadel累计赚了740亿美元，比桥水晚成立15年，规模也相对小，这是一项惊人的成就。

Mark，你对海外基金非常了解，能聊聊你眼中的Citadel吗？

刘迪凡：

Citadel是一个历史悠久的基金，创始人Ken Griffin在哈佛读书时就创立了基金，最早是做可转债套利（Convertible arbitrage）。他发现市场上可转债定价不当，通常的套利方式是做多低估的可转债，同时做空可转债对应的个股。他通过系统化的方法进行套利，当时他在哈佛图书馆研究出这个策略，并在波士顿的投行推广。他从芝加哥的一位对冲基金大佬那里获得了初始资金。

在美国，许多大佬都是从专户理财起家的，尤其是在生物医药投资领域。Griffin的策略在2008年之前主要是可转债套利，他的理念是系统化操作而非主观判断。2008年后，他意识到分散的重要性，并开始研究组合中的风险因子。

现在的Citadel在因子控制上是所有平台中最严格的。它在发展过程中雇佣了更多人，管理了更多策略。Citadel有三个股票管理部门：Ashler Capital、Global Equities和Surveyor Capital。虽然三个部门的要求不同，但总的来说，Citadel对风控的要求最严。

Citadel要求90%的独立事件风险，也就是基金经理的组合中不能出现过多因子，比如三个月或一年的动能因子、股息率等价值因子。Citadel的风控非常严格，有基金经理开玩笑说风控已盖过了基本面，因为这些平台都需要加高杠杆以实现收益。

Citadel的杠杆是最高的，还有一个central book。它有两种加仓方式，一种是系统化复制表现好的PM的组合，另一种是量化方式进行阿尔法捕捉。总的来说，Citadel在风控、杠杆和central book方面都是最大最严的。

平台型基金与传统对冲基金、量化基金的差异

顾成琦：

Mark提到了很多，我想先从一个细节开始问起。因为您也提到，这种基金相较于之前的对冲基金，更具系统化和策略叠加性，而不是依赖个人判断进行交易。您觉得这种模式与传统对冲基金及后来的量化基金之间有什么差异？

刘迪凡：

我们不一定非要提到Citadel，可以广泛地谈论头部的平台基金。还有一些和你之前提到的对冲基金非常不同的模式。

首先，之前我们听到的那些耳熟能详的对冲基金通常是单基金经理模式，也就是一个大佬的店铺。基金经理可以随意决策，并进行非常主观的判断。这是第一点。

第二点是，他们进行主观判断，比如我判断英镑会如何变化，我判断泰铢会如何变化，然后利用自己的经验来计算一个合适的方案。如果判断错误，他们会快速止损，像索罗斯这些人，通过个人能力进行风险控制。

前面提到的，第一点是单人决策，第二点是方向性投资。第三点就是市场中性。如果追溯对冲基金的源头，可以提到Alfred Winslow Jones。他在60年代创立的对冲基金，首创了“2,20”收费模式，当时没人想到这种模式还能赚钱。“2,20”指的是管理费和业绩提成，通过这种方式，基金经理也能致富。实际上，这种模式是加了杠杆并可以做空的，对冲基金与传统盯指数的共同基金不同。

量化投资应该是在2005、2006年才兴起的。之后，由于科技泡沫的影响，很多对冲基金遭受重创，包括索罗斯也退出了市场，老Tiger基金也崩盘了。老Tiger基金非常庞大，在2020年之前，它的规模就达到了百亿美元，甚至更多，我有些记不清了。其规模如此大，以至于遇到市场冲击时，下跌也不足为奇，因此市场中性策略应运而生。

第三点要说的就是市场中性和加杠杆。方向性投资不加杠杆，市场中性投资加杠杆，其实都是一种策略。如果你想加杠杆，就必须采用市场中性策略，市场中性策略则需要寻找纯阿尔法。我认为这三点是主要的区别。

顾成琦：

现在典型的对冲基金策略有哪些？这些平台基金包含了哪些单一策略？

刘迪凡：

其实你拆开这些平台基金看，实际上就是单一的策略。比如说平台基金的四大策略：第一是股票多空。

然后是固收，固收在美国就是指fixed income，不用考虑信用风险的那部分固定收益，比如说公司发债，两个B评级的就不再是固收了。国库券才叫固收，一般在美国也叫rates，就是跟利率相关的，只与利率相关。固收一般和宏观绑在一起，宏观就是一年没有两三个主题，比如加息、降息，宏观专门赚央行出错的钱。

我给大家举个例子，为什么21年、22年宏观那么强？其实就是因为美国央行发现自己behind curve，一直说inflation不会来，结果inflation起来它被迫去加息，这就是10年难遇的赚央行钱的机会。

第三个就是系统化，我们平常说的量化，单独拿出来的股票量化基金，大家也都耳熟能详。除了股票量化之外，还有个细分系统化宏观，是与宏观数据有关的部分，使用系统化的方式来做，也算量化，这是第三个策略。

第四个策略是商品，但商品在美国其实比较聚焦在北美天然气的交易上，美国是一个比较特殊的市场，天然气交易占据主导。

基本上这四个象限拆下来，你看股票多空我们都很熟悉，像老虎的策略，然后宏观就是索罗斯系，索罗斯、Druckenmiller、以及他们后来做的family office，他们那一系的人也分拆出来不少基金在做宏观，像最近媒体老报道的Scott Bessent，他是Key Square的，可能成为Trump未来的财长，他就是一个索罗斯系、Druckenmiller那一系的人，这很常见。Commodity也有单独的基金。

但是说实话，平台兴起以后，一些专门化的基金在萎缩，一个专业领域有一半的人都跑到平台上赚钱去了，独立基金处于萎缩状态，因为实践证明它们的抗风险能力确实差。

平台基金为什么能取得成功

顾成琦：

我们昨天聊的时候，想到了一个问题，为什么以前的这些对冲基金不能不断叠加新的策略，包括在国内也是如此。你可能很擅长一种策略，但要上另一种策略时就很难成功。你觉得为什么现在的平台基金能够不断叠加新的策略并获得成功？

刘迪凡：

这与背后强大的IT属性密切相关。保持中性非常不容易。

我举个例子，Point72在雇佣宏观基金经理时，风控官和HR必须一起去见他。风控官原来就是一个宏观基金的创始人。他的人才储备深度无法想象。为什么？因为宏观包含个人意志，手艺占的比重太大，宏观涉及的内容也比较稀奇古怪，一个HR很容易被基金经理骗，所以必须由基金经理对基金经理才能看明白。

首先，这个人的过往业绩代表什么，有没有可持续性，这不是common sense可以理解的东西。这是第一点。

第二，要给这个人customize，就是定制化他的风控标准。因为他可能不是股票多空，有时用期货，有时用期权，我怎么定他的风控标准，而他是带杠杆的。他算波动的方式都不一样。

所以我想说的是，你首先要投入。像股票多空的基金经理，基建需求完全不一样，成本要小很多。

顾成琦：

您能描述一下一个典型的平台基金吗？您刚才也说了，它下面有很多策略，上面还有一个central book，它整体的运作方式是什么样的？比如说完成一个交易，它可能是怎样的过程？能否形象地描述一下？

刘迪凡：

其实在一个单独的pod上，他与单独的基金经理没什么区别，只是通过IT系统化的方式提前商量好。你的独立风险是多少，什么情况下会给你砍仓，我们先商量好，到时候我要砍你的时候你不要惊讶。然后这些东西就实时信号化，你暴露了多少三个月的动能，你暴露了几个月的反转，这些时时都可以看到。如果你不去调整，风险团队会找你谈，一般风险团队来的时候事情就不太好了。

所以基金经理自己的操作方式与不在平台上没什么区别，但平台加了很多限制，也有人在监督他。

顾成琦：

能不能理解为这相当于有两层风控？在某一层面，它有非常严格的风控限制，同时在这些pod的上面还有一个central book，这个central book有自己的风控，或者说构建配置组合的严格要求？

刘迪凡：

这是两个层面。首先，基金经理必须非常清楚自己在平台入驻时的要求。我们先谈好了因子的暴露和风险，虽然这些算法是基于历史数据的，不一定准确，但既然定了规矩，就像12月31号要出报表一样，大家就按规矩来执行。所以你答应的话就按这个框架运行。

至于是否影响选股，确实在这些框架下你有时只能选某一类股票。有时为了达到风控标准，还要上一些无用的空头，这是无奈之举。这是你在这个框架下答应的，如果你觉得能挣钱就来。

其次，如果你需要很好地管理风控，平台加高杠杆的情况下，风控是核心。因为杠杆加得越多，亏损时也会成倍增加，基本就会毁掉。因此，公司的人肯定还会监督你的风控。

我刚才提到的central book是另外一个，它可以理解为在这些人之上运行的另一个量化策略，在这些基金经理提供的选股或者说信号上再加杠杆同时，整个基金也会在300个基金经理的层面上监控尾部风险并进行对冲。比如，每个人看起来风控都达标，但穿透后发现20%是英伟达，这是绝对不允许的。他们会在组合层面对20%的英伟达AI风险进行对冲。至于如何对冲，这是他们的专业技术，是否能百分之百对冲掉，这也是一个理论。各个机构的水平不同，就在这些层面上有所不同。

张博：

我来补充一下。刚才你提到的基础设施，我觉得这是非常重要的一点。这是为何这些平台基金能多年发展的关键，平台基金的约束与基建体系有很大关系。

比如，他们收管理费的方式与国内基金完全不同，是一种叫做cost pass through的方式。简单来说，投资人，我不收你管理费，但PM的工资、系统等费用由你们承担。这部分费用可能比管理费还高，可能是5%、7%。

举个例子，比如千禧年这样的基金，摊到基金上的费用可能是三四个点，对于小基金可能是五六个点。核心在于小的平台基金一旦出现赎回，费用就变高，回报就下降。

对于海外来说，我们常说莫道你在选择人，人家也在选择你。基金经理的激励非常到位，基本上是在他管理的gross book上收取carry。我感觉大家在gross book上20%的carry就归表现好的基金经理了。在国内，这一点不知如何，比如一个公司请个PM能给多少carry？这是很重要的一点，更不用说签字费，签字费多的以千万美金计。

对于人才的争夺，这也是平台基金的约束和基础设施建设之一。

顾成琦：

你觉得能够进入这样一个平台的基金经理或PM，他们有什么特点？会面临什么样的压力？

刘迪凡：

首先，很多人适应不了，因为有些人觉得自己喜欢挑基本面，比如看一个公司能看得长远，但公司一旦波动，触及平仓线，就得砍掉。很多人不喜欢这种方式，但有些人在里面生活得很舒服。比如千禧最大的一个pod，90亿美金管理规模，内部有接近10个PM。老板喜欢分散投资，因为不跌就得分散，而不是集中持股。他们在里面生活得很好，因为技能不同。我经常称平台基金为日结型基金，就是看今天跌不跌。

平台重视的不是赚多少钱，而是在良好风控下赚钱。很多时候，框架定了，就会有一批适应框架的人。

比如，我所知的某大平台公司，在亚洲最大的两个交易员，最大两个组的人，你想象中可能是交易很厉害的人——不是，一个是保险公司的，一个是long only类型的，他们按框架操作就行了。

张博：

我补充一下Mark说的，确实很有意思。大家想象中的PM画像是什么样的？在国内很多时候是公募基金的PM。举个例子，我之前在高盛工作时，身边的同事中，去平台基金的分析员和销售是一半一半的，可能会出乎大家的想象。

看海外对冲基金，不管是索罗斯系、老虎系、高盛系，很多时候大的销售可以做成很大的PM。比如我们常讲Bill Hwang，Archegos基金前段时间爆仓了，他当年就是给Julian Robertson打电话，他是韩国券商的销售。这是很有趣的现象。

很多年前，Bill到北京开会，那时我在中信证券，和投资者交流。他问我做什么的，我说是销售。他情商高，说你做销售我以前也做过，我给别人打过cold call电话推销，你打过cold call的话，你做什么事都能成，一下子就拉近了距离。

所以在平台基金上，不同的人有不同的特质，在某种程度上，这种多样性也控制了风险。

平台基金对整体市场的影响

顾成琦：

随着平台基金规模的迅速扩大，这种交易风格会对市场整体，以及其他基金产生什么影响？

刘迪凡：

有几个影响。首先，平台的一个重要特点是市场中性，即有一块钱的多头，就有一块钱的空头。对于股票多空基金，我曾与孤松资本（Lone Pine）的创始人Steve Mandle老先生讨论过，如果他再次创业，准备做个什么样的基金。他说他不再做多空，因为空头常常被挤压，他计划做个纯多头基金。他认为与30年前相比，长仓的选股没有区别。但是现在，平台基金对空头标的需求过大，导致一些不应被做空的公司也被放入空头组合中。仅仅依靠做空表现不佳的公司是不够的，还需要考虑因子。如果阶段性因子上涨，空头仓位里该因子的股票也会上涨，无论公司好坏，这对多空策略造成伤害。

这是第一个影响：对空头的需求过大。有时候，为了满足需求，空头仓位的绝对数量增多，导致一些公司只是为了凑数而存在。由于分散风险，对每个人的投资组合无所谓，但整体加总起来量就很大。因此，市场上出现一些奇怪的现象，比如一些公司在业绩公布前后基本面没有太大动静，但股价却大幅波动。

第二个影响是资金过多。需求很大，很多人在平台后加杠杆，市场上的杠杆数量难以估量。平台资金充裕，但缺乏人才，导致基金经理随意操作。年轻的投资经理进入后，买卖多空不太严谨，没有深入研究，仅凭管理层的讲解就决定买入，实在不行就撤退。对平台来说，只要不亏钱只要能过得去就行，那么这种情况就会频繁出现。

张博：

补充一下，Mark提到的很有趣。海外除了平台、宏观等有阿尔法的基金，还有一种国内少见的类型，就是激进投资者（activist）。他们会介入公司，买入大量股份，进入董事会推动变革。多年前我见过Third Point的Daniel Loeb，他当时还考虑过中国投资者的资金。现在资金过多，这类基金在演变过程中也发生了变化。

潘兴广场的Bill Ackman宣布放弃做空，发现做空效率低，不如守正，通过买入股份或上市等方式产生影响。这和过去追求多空阿尔法的市场环境完全不同。

刘迪凡：

这与基金规模相关。像Elliott这样的大规模激进投资者基金，会主动介入董事会，但每个交易都完全对冲。它40多年的业绩年化收益达到8%，几乎没有亏损年份。它的规模巨大，可能有五六百亿。海外投资主体和买基金者的需求非常多样化，而国内则更倾向于寻找“终极解决方案”或“最优解决方案”。我认为美国并不是这样。平台基金成立时，策略和风险都是根据自身能力进行分配，不会轻易改变。

平台基金不会是终极答案

顾成琦：

所以说平台基金会是答案吗？

刘迪凡：

那显然不是，比如美国的投资人是不投平台基金的，他们有一个税的问题，平台交易太多了，有利得税问题。所以投平台基金的都是海外的投资者，各种主权基金或者是非税主体。我和美国的一位资深配置者聊过，我觉得挺有意思，配置这个事情一定要保持低确定性（low conviction），不要太过自信，要时刻保持警醒，因为意外会发生。不能因为某个投资项目好就百分之百投入，因为平台基金这几年特别火，但如果放在四年前，平台基金的业绩是比不上股票多空策略的，因为那是个零利息时代，成长股不停地涨。

所以这很难说，可能平台基金今年给你10%的回报，但你的同伴今年又赚了20%、30%，你可能就会感到有压力了。

张博：

Mark说的这个很有意思，低确定性（low conviction）这个概念确实值得思考。之前我也投过一些基金，其中有两个例子很有趣。一个是美国的期权策略基金，赚了十几年，非常好的对冲基金，十几年没有亏过钱，但在2020年3月份，美股三次熔断，一周内基金就被托管行接管了。

另一个例子是2020年国内管理人在香港发行的类似DMA的产品，净值波动也非常大。所以很多时候高夏普的东西并不一定好，这取决于你的配置。如果你把百分之八九十的资金都配置在高夏普的产品上，你要考虑的是，当风险发生时，损失能否恢复，有没有系统性因素会影响它。这是需要注意的，终极答案谁都想要，但实际上很难找到。

顾成琦：

刚刚大家还提到了高夏普的产品，我觉得平台基金其实就是一个典型的高夏普产物。Mark也提到，四五年前可能是股票多空的天下，那是一个单边市场，有很强的上涨能力和收益获取能力。而从2017年到现在，可能是平台基金大幅成长的时代。我想请教一下你们两位，作为专业的配置者，你们怎么看待收益率高和夏普值高？

张博总也提到，可能会遇到未知的危机，夏普值可能就没那么高了，你们是怎么理解这个问题的？

刘迪凡：

我先说一下关于夏普值的问题。夏普值过高的产品，其实背后可能是加杠杆的。如果一个配置者没有加杠杆的打算，那么高夏普值其实没有太大意义，反而会影响收益。

过去两年，非市场相关性的策略比较流行，我见过很多规模很大的基金，三四十亿美金的，夏普值很高，大约是2，回撤或波动率也在2左右，看起来不错，但收益只有4。我的意思是，不能只看夏普值。

平台基金：高杠杆+严风控

顾成琦：

我在研究平台基金的模式时，有一个困惑：这和原来的FOF有何区别？为什么原来的FOF在2008年之前损失了那么多，大家抛弃了它，而现在平台基金反而成为流行的产物？它们之间的差异是什么？

刘迪凡：

我先问一下，你觉得例如Millennium去年给客户的回报是9，你认为他们的费用是多少？

顾成琦：

16、17？

刘迪凡：

23。

顾成琦：

差这么多。

刘迪凡：

这说明两个点：平台基金非常依赖杠杆，FOF没有杠杆，依赖杠杆的前提是它底层是纯阿尔法，而FOF基金并不是在找纯阿尔法。如果FOF基金能提供比平台基金更高的费后资产回报，我认为FOF基金是有其价值的，比如它能找到一些黑马。基金经理都有一个生命周期，举个例子，有没有策略比平台基金要好得多，显然是有很多的。比如美国的生物医药基金，它非常特殊，在2019年之前的二十年内，有多个基金远远跑赢了纳斯达克，不可想象，它的阿尔法是非常持久的。所以在平台基金之外，选择独立基金经理是否有价值，是否值得在组合中占5%~10%，其实是值得的。

张博：

FOF的问题其实很有意思。大家可以看到，美国很多FOF类似提供一种替代的风险回报概念。比如，我记得以前Blackstone还是BlackRock有一个800亿的FOF，不收取业绩提成，一年的管理费可能是1.75%。大约在2020年前，它给投资者提供的是一个15%的回报，5年赚了15%，而不是年复合增长率。它可能是针对一些投资人，当时欧洲是负利率，那是对应的负利率的风险回报概率。再举个例子，以前有一家美国的公司叫Lighthouse，原来有几十亿美金的规模，后来被一个核心的PM退了资金，就是文艺复兴的大奖章，他们很紧张，发现自己一个重要的盈利来源没了，怎么办呢？他们在最近几年，通过SMA专户和自建两个股票和宏观平台基金来留住客户。

刘迪凡：

实际上，平台的兴起的确吃掉了很多FOF的份额，因为它从底层来说，把资金配置给不同的管理人。单如果你的业绩做不到稳定，这个平台的生存就比较困难。

顾成琦：

所以我能不能这样简单理解，平台和FOF的区别是Ken Griffin给你管钱，而另一个是普通的基金经理给你管钱？

刘迪凡：

我觉得可以这样理解，细节就在于他如何运用杠杆，杠杆是非常惊人的。

顾成琦：

刚才听大家说了很多关于它的高费率、基建、人才护城河，以及非常高的杠杆。请两位预测一下，你们觉得这一波平台基金的热潮如果出现风险，会在哪里出现呢？

刘迪凡：

我先说，刚才提了两点：钱太多了，招的人不行。因此，对于二线平台基金来说，业绩很不稳定，比一线的稳定性差得多。如果业绩不好，比如某一年只给你带来3%的回报，就会引发赎回潮。赎回后，它的费用弹性不够，净回报更低，导致更多人赎回，从而形成恶性循环。所以我觉得，虽然杠杆很多，但公平地说，它的风控方式是通过砍仓来实现，这更多伤害的是别人而非自己。因此，虽然有一些规模效应，但考虑到二线业绩并不好，我觉得平台基金数量有点多。

张博：

现在竞争的确非常激烈。其实在18、19年的时候，我记得千禧年重新开放基金，很大原因是当时EP（Exodus Point）的创始人来自千禧，一天就融了80多亿美金，这是一个惊人的量。之前day one募资都是5亿、10亿，现在一下子就是80亿、100亿的规模，这也是竞争激烈的一点。至于交易是否拥挤，那是另一个层面的问题。

顾成琦：

会不会出现类似2020年3月美债市场的情况，基差交易有这么大的杠杆，几十倍的杠杆在背后，最后连美债这样的市场都崩盘了？我们会不会有一天看到类似的情况？

刘迪凡：

我觉得可能性比较低，因为它的设计就是分散。做美债基差交易的是单一策略、单一管理人，而平台基金的底线是多策略，规避这种情况。平台基金未来会怎么样，我们不去预测。但平台基金有些投资之外的问题，比如锁定期较长。锁定期内，收益可能与预期不符。对于大户参与来说，有一些未计算的因素需要注意。如果结合一些非平台基金和单一管理人的基金，可以实现进攻和防守的平衡，这样效果会不错。我们现在也是这么操作。

张博：

关于平台基金的波动，不知道大家有什么概念。PM一天的预算就是50个基点。我有个在新加坡的一位老朋友，之前在Blackstone工作，目前负责平台基金的BD，19年底、20年时，美股波动很大，美股波动三四个点时，对他们而言，平台基金每天也就是20个Bps的波动，这就是平台基金对波动的理解。

国内平台型基金发展之路漫漫

朱尘：

听您二位说了很多有关资产管理的内容，但我有个疑惑，能否提供一些这些平台型基金在负债端或融资端的信息？因为他们首先是拿了别人的份额。我相信他们管理的资金应该有自己的客户。我的经验告诉我，资产管理能力在当今时代可以找到很多优秀的管理者，但资金端的管理也很重要，所以想听听两位的看法。

刘迪凡：

他们每个人都有一个很长的排队等待名单，甚至二线的都会主动关闭募资，现在资金还是源源不断地想认购。目前的情况是，他们的私人银行渠道非常强大，因为私人银行可以做很多包装，降低起点，或者做一些结构化产品，通过渠道销售，分发的功力了得。

张博：

关于这一块，我觉得像Mark他们现在对于一些早期或从平台基金出来的管理人，建立了很重要的联系，这非常重要。大家都知道，对冲基金有自己的生命周期。实际上，这些平台基金的很多渠道或合作伙伴都有二三十年的关系，比如欧洲有一家渠道，对于千禧年这种五年才能全部赎回的平台基金，给客户提供一年的流动性，收客户一个点，但实际上在他的生意模式上，他和不同类型的平台基金、事件驱动基金、宏观基金都是二三十年的合作关系，并不是“业绩好了，大规模找客户销售；业绩差了赎回”这种模式。我们讲这种对承诺的注重，排队等待名单非常长。

朱尘：

了解，他的资金端还是比较稳定的，而且资金的时间比较长，所以他无需担心这些问题，可以非常灵活地进行资产管理。

顾成琦：

他应该还有一个比较长的锁定期。

刘迪凡：

可以这么说，资金还是挺稳定的，因为通常是1000万美金起，然后要锁定，门槛很高。当然，私人银行因为时间关系长，中间做一些结构化可以降低门槛，但总的来说，他们的门槛起点很高，投资者也都经过认真考虑才投。我是这么理解的。

刘迪凡：

一些你想象中很有钱的主权基金，其实也不是想投就能投，还被退了钱。其实我想再说，在一个机构来看，它并不是把这个平台基金当作保本理财，它确实不是财富管理目的。平台基金一般是放在固收下面的，此外它还有那种直接暴露到股票的多头头寸。相对其他固收来说，平台基金肯定不错，所以在那加大配置。其实这是一个自上而下的考虑，而不是一站式解决方案，不会全买它，绝对不是这样。

朱尘：

刚才听到Mark提到境内市场的一些情况，因为美元资产的规模和成熟度比境内高很多。但我之前去深港时，感受到香港地区似乎有类似的形式，虽然不是成熟的平台型新模式，但听说有些资金转向香港，变成美元资金后使用类似的模式。我没有深入了解是像FOF还是平台型基金的模式。近两年，很多境内资金购买美元资产。我想听听你们的意见，在这种较大结构性转变的环境下，境内是否也会出现这种模式？我们是否有足够的配套条件，看到相关行业的发展？

张博：

这个问题很重要。我觉得Mark提到的加杠杆问题是核心。如果没有杠杆，平台基金的精髓可能就不存在。这是第一点。

第二点是关于人才建设和激励机制的建设，这些都是核心问题。

此外，我认为国内很多优秀的PM（投资经理）迭代能力很强，集中度和规模是阿尔法的敌人，所以很多单一的PM不断迭代自己，希望进行平台化建设或尝试FOF。这些都是非常令人钦佩的，就是放下自我的表现。我已经看到这些现象。

顾成琦：

您觉得国内有这样的环境发展平台型资金吗？有些大牌机构创始人不断吸纳新的PM来管理更多资金，但国内策略种类是否有限，市场中性的工具和资产是否也有限？

张博：

我认为国内做空比较难，这是一点。

其次，activist策略不容易控制公司董事会席位，这两个策略都不容易。我所说的做空是指阿尔法short，积累一定比例的position来创造阿尔法，这是投资策略的限制。

另一个角度是杠杆使用和激励机制的体现，这是核心。我觉得大家还是很有创造力的，希望招更多人才来分散组合。从这个角度可以做到。但是否能达到平台基金状态，还有一段路要走。

刘迪凡：

我同意Bob的观点。Ken Griffin在08年濒临危机时才分散投资，看因子等。他没有这种教训，做绝对收益产品并不牢靠。中国没有这样的历史，也没有底层动力去做这些事情。此外，缺少市场中性的人才培训。这类人才，虽然他们不是巴菲特，可能被巴菲特信徒鄙视，但在这种状态下赚钱也是不错的工作。国内没有这种环境，没有人培训这些人，需要有人来培训，产生一个“黄埔军校”，才能是开端。

另一方面，中国能否发展出自己的绝对收益产品？原来的量化中性有这个倾向，但都是自下而上，规划什么都没用，需要有生命力。

短期内，国内量化策略仍面临结构性问题

顾成琦：

您刚才提到了我们一开始讨论的关于国内量化中性的策略。今年以来，量化中性已经多次出现问题，主要是由于空头方面的原因，包括9月底的这次。我想问一下，您觉得国内目前短期内量化中性策略的发展方向是什么？从allocator的角度出发，您是否还会继续配置这样的策略？

张博：

我在allocation方面投入的精力不多，但我认为从去年开始，我和朋友们讨论时提到，国内有几个交易非常拥挤，比如微盘量化。今年年初的时候遇到一些困难，涉及到DMA和雪球的问题。对于中性策略，很多时候大家在对冲时使用期指。由于中国市场微观结构的原因，期指经常出现贴水或升水的情况，这对策略来说是个挑战。

在海外，许多中性策略并不以产品形式存在，而是在资方的账上。这种情况下，可以及时加杠杆，遇到风险因素时可以减仓，并观测到阿尔法的来源。这与产品形式有很大不同。中性策略是一种科学的手段，我认为主观的PM在某种程度上也应该借鉴这种策略，注重赔率，而不是仅仅关注赛道。然而，市场和结构的限制阻碍了中性策略的发展，但我相信通过不断迭代策略，可以看到新的进展。

刘迪凡：

我觉得做任何事情都要合乎中道，不必盲目追随美元状态和平台产品。如果时机未到，没有合适的环境和人才，即便学习也无济于事，这是我要强调的第一点。

其次，国内是否会有自己的绝对收益产品，有没有人会开发这样的产品，我认为是有可能的。虽然现在没有明确的阿尔法加杠杆的形式，但通过多个基金经理的分散投资，我认为也是一种尝试。

为什么这么说呢？我观察了一些从老虎系分拆出来的大基金经理，他们在2022年并没有遭遇大跌。他们并不是严格地遵循factor neutral，而是自上而下地分几行业进行投资。例如，我看到有一个基金同时投资周期股和消费股，只要内部考虑过相关性，其波动率就能降低，并不一定需要达到非常高的夏普比率。

我的意思是要合乎中道，探索绝对收益，而不是追求一骑绝尘、遥遥领先。任何事情都不必追求最高的确信度和最优解，这样渐进的尝试反而可能产生新的创新和形式。

国内高净值人群的海外资产配置现状及趋势

顾成琦：

我们知道您服务过很多国内客户，能否介绍一下目前国内高净值人群在海外资产配置的现状？

刘迪凡：

首先，目前在私人银行开户的客户，通常会优先考虑私人银行的产品。因为在进行海外配置时，他们首先关注的是安全性，不会像我们这样深入研究基金。一般来说，这是一种理财的入门状态。有团队支持的客户会进行更细致的操作，比如从分散投资的角度选择平台基金，或者如果希望整体组合收益更出色，他们会深入挖掘美国和全球的单个基金，找到优秀的基金经理，为自己的组合增加收益。我目前看到的主要是这两种情况。

现在很少有大规模投资海外PE项目一级市场的情况，因为美国的市场环境使得退出一级市场变得困难。但不可否认的是，在2022年之前，很多美元还是投回了中国的ADR，导致不少人受损严重。因此，他们仍处于解套的过程中。

此外，还有一些更年轻的人群，或者本身对股票感兴趣的投资者，他们在纯美股市场投资的时间较长。有些人以高风险高收益的方式建立家族办公室，但后来发现财务金融投资并没有想象中那么令人兴奋，于是全职投入到创业中。因为AI的兴起，22年之后，偏年轻的人群对金融投资的兴趣有所下降。

顾成琦：

中国现在的第一波科技公司创业者，从2000年以后开始获得一些海外的资产。您觉得这些资产会不会成为中国的第一批所谓的“Old Money”？他们的配置逻辑是否会越来越向海外传统配置方向靠拢？会有政策或趋势的影响吗？

刘迪凡：

百分之百。我接触了很多美元的一级投资人，比如PE和VC的合伙人也在探索配置。首先，他们要求自己的海外配置全部是二级基金，因为现在他们手里的钱出不来了，不愿再投任何项目。

其次，有人尝试过自己雇人炒股，但聪明的人会发现，第一，人才不在自己手里；第二，炒来炒去也只是贝塔。他们意识到，除非自己擅长炒股，否则自建二级团队还有很长的路要走。

第三，他们开始考虑配置外部基金经理。虽然中国人喜欢亲力亲为，但随着年龄增长，他们可能会更倾向于配置外部基金经理。我在纽约见了一个澳洲大家办老先生，他说他们团队只有三个人：一个负责一级，一个负责二级，还有一个可能是CFO。他们不自己炒股，因为认为基金经理更擅长。

张博：

很多人喜欢自己炒股的原因有几个：第一种是喜欢交易，低买高卖；第二种是觉得自己能靠技能赚钱，有手艺，比如剪头发；第三种是有投资哲学上的认知，比如对AI或SaaS的理解。

很多人觉得自己在交易和认知上有优势，但经过一段时间的实践，会发现交易并不容易，哲学上的探讨也不一定正确，所以大家慢慢就转向了配置的方向。

刘迪凡：

还有两点我觉得挺有意思，想和大家分享。一开始做家办或海外投资时，普遍存在几个问题：第一是敬畏不够。很多人觉得自己搞企业很成功，金融投资也可以成功，他们想加各种创新，甚至自己搞千禧。实际上，这本来就是理财。

第二是，别人能搞成，自己为什么搞不成？

这两点让他们觉得无敌，所以一定要试一试。这反映了对金融市场的敬畏不够，因为每个领域都有其专业性。还有就是不怕亏钱，总觉得是在交学费，为了赚更多钱。这和国外不一样，国外的LP认为自己运气已经很好，钱不能丢。巴菲特说过，第一条是不要亏钱，第二条是参见第一条。这两点特别有意思。

资产配置是一个长期过程，需保持长期视角

顾成琦：

两位现在觉得，如果一个家办想要在海外完成资产配置，需要做哪些事情？

刘迪凡：

具体建议因人而异，最大的特点是家办的拥有者通常不太会听取建议。他们更相信自己的圈子，这就是为什么在选基金经理时，我们发现国内客户实际上是一个圈子。他们很难自下而上分析一个基金经理，而是先要信任。信任来自于别人投了，我推荐的，业绩不错，理念一致，就投了。除非他有自己的团队，并下决心制定一个选基金经理的框架，否则很难跳出这种模式。

首先要承认两点，资产配置是一个low conviction的事情。你能否接受分散投资，多点出击？如果不能接受，那就不是理财，而是创业。

其次，要承认这是一件boring的事情。如果带着创新的兴奋来做资产配置，你会失望。你应该把精力放在更大的事情上，把boring的事情交给合适的人。

第三，要守正，先把传统套路学清楚。就像华为尊重市场和对手，学习先进的东西。国内、香港和全球的经验和认知是不同的，所以守正，把资产类别看全，对于不亏损是很重要的，而不是因为短期发现就all in，因为这和创业不同。

张博：

澄清一下，Mark绝对不是一个boring的人。在投资上，我们经常说要多用世界的角度看中国，多向世界讲中国的故事。很多时候我们采取的方式是观察和应对，而不是主观判断。判断越多，对一半错一半。我记得之前出差到索罗斯办公室时，他的PM说，这位老先生其实比我错得还多，但他的能力在于对的时候加码更多，错的时候跑得更快。这可能与他颠沛流离的经历有关。

刘迪凡：

我记得一个生物医药基金的合伙人从桥水跳槽过来，他原来是桥水的COO。我说这跨度太大了。他说连达利欧判断也就是50-50，50%正确，50%不正确。他觉得现在公司的老板研究临床实验，比桥水拍宏观还靠谱点。他亲口说的，大家都是一个围城。

顾成琦：

国内的高净值人士和家办不都是企业家思维。他们不是要把钱投给格里芬，而是要成为格里芬。

刘迪凡：

有一部分人确实这么想。回到你刚才的问题，应该怎么做，我觉得思维上要有绝对回报的理念。整个资产组合是否需要8~10的回报？复利起来是非常可观的。在这个基础上，可以做一些风险投资、创业，甚至管理公司。但不能把整个资产管理当成创业公司来做。从绝对回报的角度看，不论是做债券组合还是买平台基金，都是可行的。

此外，还可以有一些进攻型选择，比如自己炒股或选管理人，追求更高的年化收益。这部分占比可以根据风险承受能力来定。这样有一个好的架构，而不是每天想着all in纳斯达克或标普。大家都知道2000年前后纳斯达克发生了什么，当跌50%时，你的第一反应不是抄底，而是跑路。所以要为极端事件做好准备，以免因应激反应造成整体损失。

从这个角度看，还是要保持low conviction，要合乎中道。不能只有一个策略，也不能有十个策略。这样的话，理财既能增长，也能安心，这就接近了目标。

顾成琦：

所以其实还是需要绝对收益，需要阿尔法，而贝塔的波动是难以承受的？

刘迪凡：

不要all in，也不要想着终极解决方案。要有终极解决方案，那得是Ken Griffin，他可能有。他给你费后10的时候，他自己可能赚得更多。

顾成琦：

非常感谢Mark和Bob参加我们的对话，对海外资产配置有兴趣的朋友，可以关注Mark的公众号“海外对冲”（equity_ls）。

刘迪凡：

好的，希望对听众们有所帮助。