流动性能否推动牛市：古今中外的水牛是如何演绎的

摘要

全球牛市画像：全球牛市有哪些类型？古今中外的水牛是如何演绎的？

考察全球美国、英国、德国、日本、韩国、越南、印度、新加坡等八个股票市场的发展历史：发达市场的牛市多数是宏观周期驱动的ROE牛市，期间伴随着产业周期的力量，而新兴市场较易出现政策牛或水牛。

那么25年A股是否有希望形成 ‘水牛’ ？

A股历史上严格意义上的水牛只有一轮，水牛的形成需要三个因素：①一个不可证伪的ROE未来能够大幅提升的预期；②市场产生初步的赚钱效应，提升场外投资人的风险偏好；③一个可以驱使银行间流动性以无风险收益的形式参与股票这类风险资产的渠道，把银行间的过剩流动性引流到股市。

根据水牛形成的三个因素，以及驱动水牛需要的资金测算，25年总量层面复制15年A股全面水牛的概率不大。

不过，25年结构性ROE有稳定或回升的领域，可以产生结构性的水牛——例如【稳定价值类】的红利资产（基本面确定性、类债属性、国债利率破2、增量流动性），【景气成长类】资产（困境反转ROE有望结构性改善的领域）。

一条清晰的逻辑传导路径：官方目标赤字率→广义财政空间→PPI→ROE。年末关键会议定调“超常规”，对应25年官方目标赤字率将提升，跨年行情与春季躁动值得期待。

明年‘四月决断’是基本面见真章、证真伪的时刻：考虑到当前财政缺口的因素，及特朗普及其内阁的手段，25年的实际判断会更加复杂，预计市场很难形成ROE大幅改善的共识，即短期难以出现ROE大幅上行驱动的牛市，市场介时还需要增量信息来做判断。

25年的配置方向：ROE结构性改善的线索

1、首先，困境反转的三个潜在方向。困境反转主要依赖三个动力：政策刺激所带动，供给侧自发出清，以及需求侧有特殊变化：

①政策刺激：两新扩围+两重加力（汽车/电子/家电/家具，酒店餐饮，生育链），化债（建筑，公用环保）；

②供给侧产业自发出清（磷酸铁锂/锂电设备/消费建材/电商快递）；

③需求侧有特殊变化（军工/ 自主可控 /工业互联网）。

2、其次，新质生产力依然具备独立的产业周期：AI+，机器人，自动驾驶，低空经济。

3、最后，制度层面上有呵护，也存在两条ROE结构性改善预期的交易线索：连续12个月破净公司市值管理计划，并购重组（股权协议转让）。