华尔街先知Yardeni：美联储已经达到中性利率无需再降息，继续宽松将造成融涨乃至崩盘｜Alpha峰会

精彩观点：

1.我们认为美国当前约2%的生产率可能会提升到3%，甚至3.5%、4%，因为技术繁荣带来了生产率提升潜力。

2.我认为现在我们在数字革命中，这可能始于1950年代左右，那时IBM大型计算机出现了，然后发展到许多计算机、小型主机、再到个人电脑，然后是笔记本电脑，然后我们看到云计算的发展，现在我们有了人工智能。所有这些实际上是连续的，这是技术革命的延续。

3.人工智能并不是革命性的，数字革命是革命性的，但人工智能是进化性的，它是数据处理过程进化到了一种地步，真正能对各种不同行业产生重大影响。

4.我们认为美国经济会有弹性，我们认为会有我们所说的滚动衰退，但不会有全面的经济衰退。我们还认为消费者会表现惊人的弹性，资本支出不会像过去那样对利率敏感。

5.我们对标普500指数持乐观态度，我们认为到明年年底它将达到7000点，之后一年我们认为它将达8000点。在繁荣的2020年代情景中，到这个十年结束时，我们认为它可能会达到10000点，所以我们认为在这里历史是相似的。

6.尽管有地缘政治危机，油价并没有飙升，我认为下一个可能导致经济衰退的原因可能是贸易冲突。我认为特朗普觉得他可以通过10%到20%的关税增加一些收入，但关税的风险是它们可能引发关税冲突，我们认为不会导致那个地步，不会再看到斯穆特-霍利关税。我认为太多国家真的依赖与美国的生意，我认为特朗普会发现他能谈判出更好的协议，以促进美国获得最佳利益。

7.我们认为七巨头股票将继续保持辉煌，可能占标普500指数市值的30%，并可能继续拥有高估值。

8.所以我认为在减少赤字方面会取得进展，财政部长被提名人斯科特·贝森特说过，政府希望将赤字从GDP的6%降低到3%，我认为他们有机会做到这一点，但不会在未来几年内，这将在未来五到十年内。

9.我们可能会有债务危机，“债券卫士”可能对特朗普的政策不满意，因此我们可能会看到债券收益率的飙升。

10.如果美国生产力继续复苏，我们预测通货膨胀会有所缓和，这对我们来说效果很好。消费者通胀指标，总体和核心，我们认为它在明年将继续保持的2%到3%之间。

11.在未来12个月内，市场预期有三次降息，假设每次25个基点，所以总共是75个基点。再说一次，我们认为经济不需要它，如果美联储这样做，它可能只会增加融涨的可能性。

12月20日，亚德尼研究公司总裁Ed Yardeni做客由华尔街见闻主办的「Alpha峰会」，就2025年美国经济、美联储政策与美国市场做出分析和展望。

以下是华尔街见闻整理的精华内容：

非常感谢Alpha峰会的组织者对我的邀请，让我来聊聊全球经济和金融展望。

我会尽量保持观点的平衡，并考虑到可能偏离基本情形的风险，我们通常会在这些基本情形中选择一个我们认为最有可能的情况。

技术繁荣带来了生产率提升潜力

目前我们正在考虑以下几点，我们认为美国的基准情形是正处于所谓“咆哮的2020年代”，显然是为了暗示与咆哮的1920年代有相像的地方。在1920年代的繁荣时期，一开始大家也有很多悲观情绪，但结果证明这是非常好的十年。

对经济和金融市场来说，消费者的生活水平大幅提高，许多技术创新提高了生产力，而生产力是推动经济增长和导致繁荣的因素。

不过，我们也都知道1920年代繁荣的最后结局不太好。我认为它们实际上在1930年5月结束，当时美国国会通过了斯穆特-霍利关税、切断了世界贸易，所以我们需要考虑那种可能性。在谈论所有可能顺利进行的事情时，我们也需要讨论可能出错的事情。

其实，我们从2019年就开始讨论这个问题了，那是在疫情、AI之前，我们还不知道在华盛顿、总统、国会方面这十年的政治格局会是什么样。

但我们在2019年展望未来的十年时，我们发现美国有劳动力短缺的问题，尤其是熟练劳动力。我们认为技术革命已经发展到了一个阶段，技术可以非常有效地提高工人的生产力，很明显，生产力也取代了工人，这意味着一些工作没了。

但技术和生产力发展的历史表明，它也创造了很多工作。所以我们认为，技术可以让工人更有价值，因此让他们获得更多的报酬，并拥有真正的更高实际工资和生活水平。

大家都知道，疫情导致了这十年的开局并不好。然后我们还有一场可怕的地缘政治危机发生在俄罗斯和乌克兰，导致了商品价格上涨，加剧了许多行业的材料和零部件短缺，结果就是我们在2022年和2023年全球大通胀。

但之后通胀开始在世界大部分地区缓和，商品价格下降，油价下降，到目前为止我们越来越好，全球经济也越来越好。原因很简单，就是大宗商品价格相对稳定，新兴市场没有表现很好。

所以综合起来，我们现在的情况是：我们已经看到美国生产力有了显著的反弹，生产力提高了大约2%，听起来可能不多，但在2015年仅有0.5%。

我们认为在2020年代的繁荣中，生产力将继续以越来越快的速度增长，使很多事情变得更好。生产力提高了经济增长的速度、让通货膨胀缓和了；生产力意味着工资可以比价格更快地上涨，提高了企业的利润率。因此我们认为当前约2%的生产率可能会提升到3%，甚至3.5%、4%，因为技术繁荣带来了生产率提升潜力。

人工智能是进化性的，数字革命是革命性的

让我略从历史视角来谈谈这个问题，看看在历史上能不能找到类似的事情。有趣的是几个世纪前发生了农业革命，然后在1700年代、1800年代、1900年代，我们经历了工业革命。

我认为现在我们在数字革命中，这可能始于1950年代左右，那时IBM大型计算机出现了，然后发展到许多计算机、小型主机、再到个人电脑，然后是笔记本电脑，然后我们看到云计算的发展，现在我们有了人工智能。所有这些实际上是连续的，这是技术革命的延续。

我认为它是数字革命，确切地说，数字革命是关于尽可能多地获取数据，并以非常快的速度进行处理。数据处理实际上并没有改变，自数字革命开始以来，实际上我们正在处理越来越多的数据、大数据，用更快的计算机更快地处理。

当英伟达芯片连接起来时，几乎就像超级计算机一样，人们意识到有了处理这么多信息的能力，我们可以编写一些复杂的软件来分析这些数据，并得出结果。这些结果真的可以帮助我们提高生产力，然后更有效地与客户互动，也许可以更好地组织交货时间表。所以我们现在就在这里。

所以从这个角度来看，人工智能并不是革命性的，数字革命是革命性的，但人工智能是进化性的，它是数据处理过程进化到了一种地步，真正能对各种不同行业产生重大影响。

在1990年代，技术革命仍然是相对较新的。我们在美国看到生产了大量的数字设备，很多人为工作购买个人电脑，但那些能在电脑上运行的应用程序很有限，基本上就是 Word和Excel，这些都是非常强大的程序。

而一旦你在人们的办公桌上安装了计算机，一旦他们能够使用那种软件技术，他们在不同商业模式中的应用范围会受限。我认为这种情况已经改变了，现在我们有了云软件，人们现在能租用而不需要买下并拥有它们，不需要安装它们、不再需要一个庞大的 IT 部门。

所以我们已经看到了很多生产力，即使是在IT行业。所以在那种情形下，收益继续上升，没有经济衰退，我们是少数的预测者，认为过去三年不会有经济衰退。

美国经济不会全面经济衰退，2020年代结束标普500将达一万点

大多数人认为，随着美联储这么大幅度提高利率，那肯定会导致经济衰退。我们认为经济会有弹性，我们认为会有我们所说的滚动衰退，但不会有全面的经济衰退。

我们认为美联储不仅在紧缩也在正常化。他们将联邦基金利率从 0%提高到 5.25%至 5.5%。0利率是不正常的，5.25%至5.5%是偏高的，但我们以前也有过这样，但没有经济衰退，这更像是一种正常情况。

所以我们还认为消费者会表现惊人的弹性，资本支出不会像过去那样对利率敏感。到目前为止一切都好，我们没有出现经济衰退。

如果美联储这么激进加息的情况下都没有出现经济衰退，现在美联储已经开始降息，我认为由于收紧货币政策引发的经济衰退担忧已经过去了。过去三年，大家前所未有地担忧经济衰退，但并没有发生，我们认为它不会发生，现在我们认为至少那个潜在的经济衰退源已经过去了，市场似乎也同意我们的看法，感觉就像咆哮的2020年代还没有结束，繁荣还能持续好几年。

但股票市场确实咆哮着，股价创下了历史新高。因此我们的看法是，经济表现良好，尽管货币政策紧缩，或许利率在它应该有的水平，也许它们应该这么高。

我们不认为联邦基金利率应该降到3%，这正是美联储认为的水平。我们认为观察经济并得出结论更有意义，经济在联邦基金利率可能为4.75%到5%的情况下表现良好。它在增长，失业率大约是4%，通货膨胀率已经下降到2%，所以也许所谓的中性联邦基金利率，即通货膨胀率保持在 2%左右，失业率保持在充分就业水平，在我看来我们已经到了那里。

也许美联储不这么认为，美联储此时似乎不同意，他们可能会继续降低利率。我认为这样做已经增加了CPI 通胀至少暂时复苏的风险，这不是一个很高的风险，但它是值得关注的。我们不担心，因为我们已经看到生产力正在复苏。

但另一件事是，宽松的货币政策确实为市场带回了一些投机性的活力，我们看到股市在历史新高的水平，纳斯达克、标普500指数、比特币和黄金等等。

我们对标普500指数持乐观态度，我们认为到明年年底它将达到7000点，之后一年我们认为它将达8000点。在繁荣的2020年代情景中，到这个十年结束时，我们认为它可能会达到10000点，所以我们认为在这里历史是相似的。

从历史上看，标普500指数平均收益大概在6%至7%，然后如果你看看总回报，包括红利并将它进行复利计算，可能会达到11%。

下个可能导致经济衰退的原因：特朗普2.0政策可能引发贸易冲突

再次，如果货币政策不会导致经济衰退，那什么会呢？我们有过几次非常严重的地缘政治危机，俄罗斯和乌克兰，当然还有中东。然而，油价依然很低，这是因为石油供应足够但需求很弱，世界各地的人们开的电动汽车也越来越多。所以，这也许可以解释欧洲经济的一些疲软。它们并没有真正陷入衰退，但显然表现得并不特别好。

因此，尽管有地缘政治危机，油价并没有飙升，我认为下一个可能导致经济衰退的原因可能是贸易冲突。我们有了新的特朗普2.0政府，我们在特朗普1.0时期已见识过他的行动，但特朗普这一次处于一个更好的位置来实施他的政策，毫无疑问会尽他所能迅速推行他的政策。

所以在未来六到十二个月里，我们将看到大量的政策出台。特朗普已经谈到了对世界一些国家的关税提高10%到20%，对加拿大和墨西哥提高25%。我们知道这些措施中的一部分，也许全部，或者很大一部分，是为了用作谈判策略。我认为特朗普觉得他可以通过10%到20%的关税增加一些收入，但关税的风险是它们可能引发关税冲突，我们认为不会导致那个地步，不会再看到斯穆特-霍利关税。我认为太多国家真的依赖与美国的生意，我认为特朗普会发现他能谈判出更好的协议，以促进美国获得最佳利益。

这真的是拜登和特朗普之间的区别，拜登更支持全球化，世界经济是一个整体，我们大家都聚在一起，试图做一些对地球和全人类都有益的事情。特朗普则更传统，相信每个国家和每个国家的领导人真的需要追求自己的国家利益，然后通过谈判来实现共赢。

所以这是一种不同的方法，这仍然是一种全球性的方法，可能是一种风险更大的方法，但这就是它的本质，我们认为总的来说它不会导致贸易冲突。

七巨头股票将继续辉煌，DOGE可能会帮助减少赤字

再次强调，如果我们不会有经济衰退，那么我们认为股市可以继续上涨。我们认为估值倍数，我们认为现在已经很高，可以保持在高点。我们认为七巨头股票将继续保持辉煌，可能占标普500指数市值的30%，并可能继续拥有高估值。

但我们也觉得现在每家公司都是科技公司，公司要么创造技术，要么使用技术。不利用技术提高生产力的公司将处于竞争劣势，甚至可能倒闭。所以我们在思考，当你看你的投资组合时，问问自己拥有的这些公司是不是科技公司。你拥有的公司它们是不是创造技术，如果它们创造技术，是不是在创造客户想要的技术，它们有没有定期升级，它们是否保持领先于竞争对手，或者至少保持竞争优势？

另一方面，如果它们不创造技术，你应该问你自己，你的公司有没有使用技术来提高效率，用于分发商品和服务，用于与消费者合作，用于更好地使用他们内部收集的数据库，但现在他们可以更有效地使用这些信息，让每个员工获得更多的产出。所以这就是我们说的咆哮的2020年代，我们给它55%的主观概率。

这没有什么科学依据，我只是试图传达我主观上相信这些事情发生的概率程度。所以55%的可能性处于咆哮的2020年代，然后25%的可能性是1990年代的再现。我有点喜欢研究年代，我喜欢历史，且我看到了一些类比。我想我们都看到了1990年代和当前情况的类比，那时我们生产力也很高，我们有低通货膨胀，我们有一个希望经济增长的政府，但他们必须小心不要扰乱债券市场。

我在80年代初创造了债券卫士这个词，这也是特朗普政府关心的问题。他们确实希望减少赤字，我认为他们想减税，但这会增加赤字。我认为他们希望找到减少政府开支的方法，这可能是一个挑战。我们将看看他们怎么做，当然两位非常聪明的人——埃隆和维韦克正在研究这个问题。

我认为他们也在寻找方法，通过租赁美国政府资产来增加收入，如石油和矿产权。所以我认为在减少赤字方面会取得进展，财政部长被提名人斯科特·贝森特说过，政府希望将赤字从GDP的 6%降低到 3%，我认为他们有机会做到这一点，但不会在未来几年内，这将在未来五到十年内。我们将不得不看看他们制定的政策是不是能被独立检查评分，来确保已经采取了实质性的措施来减少相对于经济规模的赤字。

美联储坚持降息会增加融涨可能，进而导致通胀回升

同时，经济可以更快地增长。我们可以称之为咆哮的1990年代，或者我们可以称之为融涨的1990年代，这是由科技股引发的股市融涨，当然，那之后是崩溃。与现在有一些相似之处，最明显的相似之处在于现在估值真的被拉伸了很多，它们真的非常高。

如果美联储坚持降低利率，我们认为这真的没有必要，经济表现并不支持这样做。但如果美联储这样做，那就增加了融涨的可能性。换句话说，市场不是在明年年底达到7000点，而是在明年的年中，不是在2026年年底达到8000点，而是在明年年底。所以这是可能的，融涨的问题是在上升过程中可能会很有趣，但在事后我们意识到融涨之后是崩盘。它不必是1990年代到2000年代的重演、不必导致灾难，它可能只是一个惊人的买入机会。

事实上，我们认为在一月份将有很多人在他们的投资组合中赚了很多钱，许多人可能想重新平衡他们的投资组合。也许他们想从英伟达拿出一些钱，从超微电脑公司拿出一些钱。所以他们不会在年底前这么做，因为他们将不得不在四月立刻为此交税。

另一方面，如果他们在明年年初重新平衡投资组合，那么他们将不得不在一年后面临税务后果，而且有很多方法他们在2025年可能可以用一些损失来抵消，所以我们将看看这会怎么发展。所以我们给予这个主观概率评分25%，所以有80%的可能性处于牛市。剩下的20%是我们的储物桶，用于所有可能出错的情形和出错的事情。

有一段时间，看起来地缘政治危机是头号问题，俄乌之间、中东，这些地区生产了很多石油，然而油价并没有上涨，正如我提到的。所以地缘政治风险还是存在，但也许不是迫在眉睫的问题，像一些地缘政治危机那样。

一些可能正在走向某种解决方案，希望能够结束冲突。但无论如何，地缘政治危机的重要性对股票投资者来说，在于它们对经济的影响，和它们对商品价格、油价的影响，而这些似乎现在并不是问题。

那么还有什么可能出错呢？好吧，联邦政府提高了利率，现在他们正在降低利率。但也许我们应该把那留在桶里，和可能出错的20%，因为通货膨胀可能会暂时复苏。我们不认为它会永久性复苏，如果美联储放松，继续放松并且股市融涨，那可能会导致一些通货膨胀的回升。

我们不能排除美联储犯了错误的可能性，我们将不得不提高利率，也许那将造成一些金融危机，导致经济衰退中的信贷紧缩。我们不这么认为，但我们必须承认这是一个可能的情景。最后但同样重要的是，如果你能想出更多可能出错的事情，我们很高兴听到你的意见。

但贸易冲突问题是我们很快就会知道的事，在未来六个月内，可能是一个重大风险。所以这就是市场的三个领域，2020年代市场的三种情景，市场继续以与盈利增长一致的速度走高，估值倍数保持在这里拉伸，但没有达到必须进行重大修正或熊市的程度。

另一种情景是1990年代，估值倍数从这些水平继续上升，导致融涨然后崩溃。然后当然，在储物桶情景下，所有可能出错的事情都在那里，可能至少导致一次重大修正，如果不是经济衰退的话。

特朗普政策总体对市场有利，但不排除会有债务危机的后果

Alpha峰会的组织者要求我讨论一些其他问题，全球形势，当然还有美国的政治形势。

再次，我认为我们经历了一次重大政权更迭，在美国，我们从奥巴马到特朗普，从特朗普到拜登，从拜登到特朗普。这些政策在意识形态上有很大的不同，我们认为市场是正确的，相信总的来说，特朗普的政策对经济和股市都是有利的。

当然没有人能确定，有很多事情发生，现在接下来的六个月，将会有很多变动的部分，可能会出现意外的后果。我们会尽我们最大的努力去整理它们并预测它们，但目前我们认为降低税率与放松管制的结合，我认为将会有重大的努力来减少相对于GDP的赤字。我认为这一切都会受到市场的青睐。

我本应该在那个桶里提到赤字，那是可能出错的事情之一。我们可能会有债务危机，“债券卫士”可能对特朗普的政策不满意，因此我们可能会看到债券收益率的飙升。我们去年看到了这一点，在八月、九月、十月，我们看到债券收益率从4%跳升到5%，然后财政部长珍妮特·耶伦基本上减少了发行的债券数量，并用票据的形式进行，通货膨胀有所缓和。

但我们不能排除债务危机的可能性，直到我们得到更有力的证据表明这任政府认真对待降低赤字相对于经济增长的增速，他们确实希望经济能够增长。

事实上，被提名为财政部长的斯科特·贝森特我看到他写的备忘录给他Keystone对冲基金的合作伙伴，在一月份我有点惊讶地读到，它在互联网上，上面说我预计会出现咆哮的 2020 年代，如果特朗普当选，那可能就是他想要推动和被派去的。当时他建议他的合作伙伴，他们应该长期看好股市，只要市场告诉他特朗普可能成为赢家。所以他就是这么做的，现在他将成为财政部长。所以我对此感到满意，因为财政部长相信咆哮的 2020年代，并且有那些鼓励生产力增长的政策。所以这对所有相关人员来说都是一件好事。

“直升机撒钱”能有效刺激经济

欧洲经济看起来一团糟，政治局势相当混乱。移民在欧洲比在美国更是一个问题，到现在很多移民没有被同化，没有融入那里的文化。

所以产生了大量的社会和政治紧张，德国经济正在挣扎，欧洲人做得非常糟糕，在从化石燃料向清洁燃料的过渡中。他们关闭了核电站，他们变得更加依赖俄罗斯的石油和天然气，结果证明这是一个非常糟糕的主意，现在他们都更加依赖其他国家，比以往任何时候更依赖他们的能源供应。

我认为美国显然会向欧洲提供并卖出大量液化天然气，这将在能源方面提供帮助，但同时欧洲没有像美国那样有竞争力的经济。他们在汽车工业方面面临着巨大挑战，来自中国电动汽车制造商，但他们也有一个老龄化的人口结构。

我们从经验中知道，日本和美国都经历过重大房地产泡沫破裂的国家，可能需要几年，也许七到十年来理顺那个市场。要解决这个问题不是靠建更多的公寓，也不是通过增加建公寓的激励措施。如果我来做，我会想出一个相当直接的办法来刺激大家花钱，美国在疫情期间就是这么做的，给数百万美国人发送了三张支票，他们花掉了，我们称为“直升机撒钱”。

美国存在一个巨大的贸易赤字，我们的经济做得非常好，部分原因是我们有很多财政刺激，我们也明显看到了货币政策的放松。我们来看一些图表，这样你就可以有个概念。

这是我们的网站，yardeni.com，机构投资者在这里可以找到我们研究，他们也可以通过电子邮件获得。我们还有一个针对个人投资者的产品，叫Quick takes，也可以通过Yardeni研究获得。

我们的图表是对公众开放的，这些图表是自动更新的，有关于全球金融市场的图表，美国经济、股票市场、消费者、信贷...我们一直在增加内容，它们都是自动更新的。

让我们看看我们喜欢演示的图表，这是Zoom演示图表册。这是实际GDP，即将上任的财政部长斯科特贝森特说他希望看到实际GDP增长3%、希望看到赤字降到GDP的3%。所以他希望有更多增长来帮助降低比例，我们认为这是可行的，就像你看到的，同比一直在上升。

实际GDP一直在增长大约3%，我们认为它至少可以做到这一点，也许3.5%甚至4%，如果生产力继续复苏，我们预测通货膨胀会有所缓和，这对我们来说效果很好。这是PCED，消费者通胀指标，总体和核心，我们认为它在明年将继续保持的2%到3%之间。

我们可能会在一年中遇到一些意外，但我们认为美联储不必仅仅因通胀已经触及他们3%的目标就降低利率，美国消费者继续做他们做得很好的事，我们在花钱，劳动力市场继续创造就业。如果生产力继续提高，那么工资应该比价格增长得更快。

如果生产力繁荣继续，美国实际GDP可能会达3.5%

顺便说一下，我是婴儿潮世代生育高峰期出生的人。我们大约有7000万人，也许我们出生时有7500万人，我不知道现在还剩下多少，但我们一直活得相当长。与此同时，我们已经看到婴儿潮世代积累了大量净资产。这张图表显示，家庭部门的净资产约为154.4万亿美元，超过一半的是婴儿潮世代的。

所以他们有很多股票，他们有很多房地产，他们有养老金，所以这是我们有过的最有钱的一代。他们中的很多人都退休、很多人都在用退休金消费。我们认为储蓄率实际上可能变为负的，但不会对美国经济造成任何严重后果。住房一直很弱，可能仍然相对疲软。

我们一直在谈论滚动式衰退，而不是全面的经济衰退，我们已经经历了房地产市场的衰退。这是在建工程的价值，建筑市场，建筑就业，已经达到了历史最高水平，这相当令人印象深刻，考虑到住房活动一直很弱，但那是因为我们看到在公共基础设施上有很多支出，且也有很多支出在非住宅或资本结构上。

这是其中一个突出的事情，这基本上是在岸外包上的支出，这是在美国建造制造设施的支出，你可以看到这已经有了巨大的上升，资本支出不再那么对利率敏感了。

很多东西都是软件，越来越多您可以在互联网上云租用，它自动更新，这是我们谈论的数字革命的一部分，你可以看到50%的资本支出实际上是在技术领域。我认为这种低估实际上有几个原因，但有一个非常偏向技术的。很多技术被用于资本支出。

这是一个非常重要的图表，图9显示了生产力的故事，这是咆哮的2020年代的主要图表，红线显示了非农商业生产力增长，这是在20个季度期间的年增长率。所以这是对生产力的滞后观察。所以当你看到这里的生产力达到4%时，在1960年代中期，不仅仅是一个季度，这是五个季度的平均值。

在此之前，所以这是观察生产力周期的一个好方法，因为生产力数据可能会非常波动。但你可以看到，我们在50年代末有一个生产力的繁荣，我们有50年代末的数据，那时增长了3%，然后它慢了下来，2%是完全可以接受的。然后在60年代又有了另一个生产力繁荣，达到了4%，然后它慢了下来。

在1970年代我们经历了生产力萧条，生产力增长的崩溃，对于在1970年代通货膨胀的问题上，贡献很大。里根时期，我们有一个小小的生产力回升，然后它就逐渐消失了。这里的红线再次出现生产力繁荣，是在1990年代，当技术繁荣真正开始时，但它的应用仍然有限，所以它消失了，正如你在这里看到的。记得我说生产力增长最近低至0.5%，如2015年底。

然后疫情把数据搞得一团糟，但现在我们已经上升到了接近2%。所以从0.5%上升到2%是显著的。GDP的公式是：实际GDP=劳动力增长率+生产率增长率。所以这都是实际GDP的增长率，劳动力增长已经放缓，增长率约为1%，1%的劳动力增长，2%的生产率增长，因此我们有3%的实际GDP增长。

现在我们认为我们可以继续这样做，并且可能会做得更好，如果我们认为正在经历的生产力繁荣继续，所以我们认为它将达到3%到4%，我们取3.5%。听起来可能对有些人来说有点疯狂，但当你看这个图表时，你可以看到我们以前已经达到过这一点，而这一次，我们认为生产力增长的繁荣有更多的发展，有更好的技术适用于更多的业务。

再次看看你的投资组合并问问自己，我的公司是不是科技公司。如果你拥有的公司它们是不是创造技术，如果它们创造技术，是不是在创造客户想要的技术。它们有没有定期升级，它们是否保持领先于竞争对手，或者至少保持竞争优势。

另一方面，如果它们不创造技术，你应该问你自己，你的公司有没有使用技术来提高效率，用于分发商品和服务，用于与消费者合作，用于更好地使用他们内部收集的数据库，但现在他们可以更有效地使用这些信息，让每个员工获得更多的产出。

所以我们认为这是单位劳动成本与通货膨胀的关系。你可以看到单位劳动成本在同比基础上，在第三季度下降到了2.2%。这是一个直接的同比比较。你可以看到单位劳动成本是劳动市场的核心通货膨胀率。因此核心CPI与它高度相关。因此再次，在我们的2020年代繁荣情景中，生产力增长限制了单位劳动成本的通货膨胀，这也限制了总体通货膨胀。顺便说一下，这意味着我们可以取得更好的增长。这意味着所谓的中性联邦基金利率不是2.9%或3%，它更像是现在的水平，因为经济表现良好，通货膨胀接近2%。

让我们继续这里，这只是显示市场目前预期的降息次数，你可以看到在未来12个月内，市场预期有三次降息，假设每次25个基点，所以总共是75个基点。再说一次，我们认为经济不需要它，如果美联储这样做，它可能只会增加融涨的可能性。我们将考虑提高融涨的主观概率。

这是一个非常重要的图表，这是联邦基金利率与信贷危机的关系，确实历史上当美联储开始提高利率时，某个时候收益率曲线会倒挂，短期利率上升超过长期利率，因为债券市场开始意识到信贷系统将会出现破裂。确实我们经历了这些信贷危机，你可以看到，信贷危机导致信贷紧缩，导致衰退。

不同的是，我们已经经历了一次信贷危机，正如倒挂的收益率曲线所预测的，正如货币政策的紧缩所预测的，但我们并没有经历衰退，我们并没有经历信贷紧缩，所以美联储真的没必要降息，像过去我们在信贷紧缩和衰退时那样。我们做对了这点，且到目前为止一切都好。所以我们是少数预见到这一点的人之一，因为很多人看这个图表时，没有意识到我们所说的信贷危机周期。

一直在看涨但仍然不够，牛市还会持续

债券市场，这是10年的名义利率和TIPS收益率。我们认为TIPS收益率回到了正常水平，大约2%，我们认为预期通货膨胀率是2.5%。所以我们认为就像我们之前看到的那样，10年期国债收益率可能只会在这些水平附近波动。这很正常，这就是所谓的中性债券收益率。

股市，我展示一下，这只是显示了标普500指数的收益，显示了分析师们认为标普500指数的收益每年会怎么变化，显示了我们认为收益将怎么变化。正如你看到的，它用的是比率尺，所以它在持续进行。我们没有衰退，我们认为收益会继续上升。我们认为利润率将达到历史最高水平，那是利润率。

我们认为分析师对未来12个月的预期收益将继续升到新的高点，我们认为远期市盈率将保持在当前水平附近，我们认识到这非常高，但没有衰退，我们认为市盈率将保持高位。随着七巨头继续保持辉煌和高估值倍数，我们认为估值倍数将保持在这里。所以这是我们对股市的估计范围。

我们使用范围的上限因为我们是乐观的，这是繁荣的2020年情景。你可以看到我们认为今年我们将以6100点结束，我们基本上已经到了那里。我们在这里看到7000点、8000点，我们年初时曾考虑过5400点，我们是乐观的。然后当我们在年中达到5400点时，我们说好的5800点，我们几个月前就到了那里，所以我们把它提高到了6100点。

所以我们一直看涨但还不够。但你知道我们一直在正确的一边，我们仍然认为这个牛市还在继续。我们认为美元保持相对强势，大宗商品价格保持平稳。

这是一场数字革命，这不是一场工业革命，所以我们可能需要更多的铜。但基本上这都是关于数据处理的。正如我之前提到的，这表明我们自2010年以来一直在增持美国相对于世界其他地区。这对我们来说效果很好，让我有点紧张，当我看到这样的图表直线上升时，我想知道是什么会让它下降，从根本上说我真的想不出太多。

也许欧洲相对便宜，但基本面更具挑战性，我应该这么说，在世界其他地区，它们在美国也是这样。在我看来，我们已经讨论过估值倍数、我们已经讨论过赤字，这显然是赤字中最丑陋的部分之一，债务利息的复利。

所以当然还有值得担心的事情，但我们认为增长和这任政府的努力减少相对于GDP的赤字将会成功。无论如何，我们对市场走向的结论，至少在美国，我们已经给出了我们的故事。所以再次感谢Alpha峰会的组织者邀请我，我感谢这个机会。

如果你们想试用我们的研究服务，可以访问yardeni.com，那里有针对机构投资者的服务。我们希望你们尝试一下。我祝愿你们在这一年结束时一切顺利，新年快乐，谢谢。

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