铁与火之歌——2025年资本市场将有哪些“预期差”？（全球篇）

要点

猜想一：特朗普2.0的政策将更加“激进化”，25年下半年起美国“二次通胀”概率较高，美联储降息空间或小于市场预期；

猜想二：特朗普2.0的政策措施不仅无法带来其所谓的“全球和平”，其对国际准则的冲击或将带来全球地缘波动的“惊涛骇浪”，黄金的大级别趋势将进一步强化；

猜想三：全球地缘动荡加剧下，军工特别是“易耗品补库”将是迫在眉睫的产业趋势，与全球制造业扩张密切相关的有色、电力设备、机械等出口链的景气度将不会受关税的影响，核电也将迎来全球需求的提高；

猜想四：以史为鉴，大国竞争加剧将驱动“新一轮科技革命”进一步深入，25年“马斯克硬科技产业链”或将迎来海内外共振，是主题的强弹性方向；

猜想五：特朗普2.0关税对经济的间接影响：开启全球“关税螺旋”所引发的金融、科技、地缘、政策等连带影响，依然被市场低估。

正文如下：

猜想一：特朗普2.0的政策将更加 “激进化”，25年下半年起美国 “二次通胀”概率较高，美联储降息空间或小于市场预期

市场普遍认为，由于特朗普已有第一任期执政经验，加上马斯克的影响力日益增强，特朗普2.0将延续1.0时期的政策，我们认为，特朗普2.0的政策影响，取决于其是否是更加围绕华尔街、华盛顿精英，还是其MAGA基本盘（如图“大象曲线”所示，过去四十年全球化与当前全球与美国秩序下最受损的阶层）。

从目前情况看，一方面，当前特朗普行事方式为“推特治国”的极度民粹的方式：在各类内阁重要人事、重要外交行动，均在社交媒体发言，任由其狂热支持者推动舆论；另一方面，从其重要内阁成员选择看，无论是选择FOX网红皮特塞格作为国防部长，或是反对一切疫苗的小肯尼迪作为卫生与公共服务部长，其内阁成员选择均显示出极端忠诚、无限贴合基本盘的特征，且这些成员多以“阴谋论”为思考方式，缺乏基本的专业背景和履历基础。

与此同时，与1.0时期特朗普缺乏自己班底，其诸多政策受到共和党内建制派大佬有力“对冲”相比，特朗普24年大选后，几乎获得了美国历史上史无前例的“六权合一”：最高法院、参议院、众议院、总统、宗教、舆论、基层狂热，其政策主张的贯彻的制约大幅减少。

在这一情况下，预计特朗普2.0下其核心政策主张，诸如：驱逐非法移民（将大幅推升美国服务业价格），大规模加征关税（将推升美国消费品价格），减税与举债（带来美债收益率与通胀工资压力进一步下行）等政策主张都将得到比1.0时更加彻底的贯彻，根据对美国通胀研究最为权威的经济学家萨默斯（其在21年初主流经济学家均认为美国不会出现强通胀的情况下，准确的预测了美国通胀的失控，并在22年受到拜登邀请，对美国本轮通胀“软着陆”做出重要贡献）的研究：若特朗普政策主张落地，美国未来将面临二位数以上的通胀。

因此，25年年中后，当特朗普一系列政策主张开始发挥效果时，美国“二次通胀”很可能重新向上，并带来美债收益率大幅上行，并大幅制约美联储降息空间。而对国内而言，尽管政治局会议提出“适度宽松的货币政策”，意味着25年的货币政策方向或将更加宽松，汇率的容忍度也会进一步提高，但在“强大的货币”作为金融强国最重要的目标约束下，明年下半年后，美国的“二次通胀”亦或将对国内货币政策的空间形成一定的制约。

猜想二：特朗普2.0的政策措施不仅无法带来其所谓的 “全球和平”，其对国际准则的冲击或将带来全球地缘波动的“惊涛骇浪”，黄金的大级别趋势将进一步强化

与市场一致预期，特朗普是商人，实现所谓的“全球和平”是其竞选最重要主张相比，我们认为，能否实现和平的关键从来不在于政治家的“口号”，而是能否符合客观的国际政治关系规律和原则。特朗普2.0的政策措施恰恰将对维系二战以来，由罗斯福、丘吉尔、斯大林所建立的保障战后人类80年和平的集体安全、大国协商机制构成根本性的冲击。

特朗普提倡所谓“实力外交”，认为各国外交行动的原则将基于以武力为代表的“实力”而非“基于共识”的道义和秩序原则，这或对传统基于多边主义和国际共识的外交体系产生冲击，从而对国际秩序产生影响。以叙利亚局势为例，多方势力的介入使得地区形势更趋复杂，周边国家如土耳其、以色列等也都在这一进程中寻求维护自身利益。这种情况或对未来十年的全球地缘政治格局产生深远影响。

与此同时，误判是大国冲突的导火索，特朗普所谓的“强孤立主义”——美国摒弃其条约承诺，从全球快速收缩极易带来大国间的“误判”。就历史经验来看，如图表所示，自19世纪开始，美国四次孤立主义盛行的时期，均带来了大国间的摩擦、全球性的地缘动荡明显加剧。因此，在这一趋势下，黄金的大级别趋势在25年将进一步强化，是最适合投资者 “定投”的品种。

猜想三：全球地缘动荡加剧下，军工特别是“易耗品补库”将是迫在眉睫的产业趋势，与全球制造业扩张密切相关的有色、电力设备、机械等出口链的景气度将不会受关税的影响，核电也将迎来全球需求的提高

更具体的看，特朗普不断威胁美国将退出北约、撤军欧洲，并要求欧盟、日韩大幅提高军费，这将使得以欧洲为代表的西方国家不得不短期大幅提高军费占GDP的比重，由当前的1%甚至以下水平，提升至冷战期间2-3%的水平，而西方国家的军备大幅扩张势必又将驱动东方国家加入“军备竞赛”，这都将带来各国对战斗机、军舰等主战装备的需求进入全新高度。

特朗普政府对朝鲜、俄罗斯等有核国家采取相对温和的“谄媚”态度，而对伊朗和曾经核大国，但听信美国等大国《布达佩斯协议》所谓“安全保证”而主动消毁核武器的乌克兰的“强硬”可能影响美国战后建立的国际信用体系，促使各国重新评估自身安全战略。各国除谋求军备扩张外，核电产业链在2025年后的发展前景值得关注。

猜想四：以史为鉴，大国竞争加剧将驱动“新一轮科技革命”进一步深入，25年“马斯克硬科技产业链”或将迎来海内外共振，是主题的强弹性方向

从产业角度理解特朗普2.0下的全球地缘动荡与大国竞争周期，以史为鉴，人类历史上四次科技/工业革命均与大国战争与对抗相关，比如：以互联网为代表的第四次科技革命诞生于美苏冷战时期的加密网络，以喷气式飞机、火箭为代表的第三次科技革命诞生于第二次世界大战，这一规律的原因在于：

对于生产力有大幅提升作用的工业科技革命，往往有投资周期长风险大的特征，而和平时期显然不如围绕“服务业”的模式创新-金融套利有吸引力，往往只有在涉及生存的安全受到重大威胁时，各国才会竞相将主要资源集中于这种“硬科技”投资。

“ 特朗普2.0”下美国进一步强化制造业“硬科技”革命已是其紧迫的客观要求，从特朗普团队成员看，与民主党偏虚拟经济相比，特朗普2.0下以马斯克、万斯、贾里德·艾萨克曼（NASA局长）所代表的执政团队更多的代表硅谷新兴高科技制造业，故其产业政策，如：减税、放松监管、环保要求等也将促进上述偏生产力的高端制造业发展。

因此，2025年新一轮科技革命或将围绕马斯克重点发力蕴藏巨大的“颠覆性潜力”的“硬科技”方向，包括：商业航天（Space X（大幅降低太空发射成本，使得太空工厂成为可能） 、火星探索），AI在硬件应用（Optimus机器人、无人驾驶、无人机），超级储能等。

就国内而言，新质生产力当中首当其冲的就是“颠覆性技术”，马斯克所推动的尖端科技方向往往会在第一时间得到我国高层级政策文件的响应，比如：23年底中央经济工作会议当中提出商业航天，24年两会提出类脑智能，24年底中央经济工作会议提出“人工智能+”。

考虑到25年将是十四五规划的“收官年”，也将制定“十五五规划”，产业政策将是两会前后市场关注的焦点所在，故“马斯克硬科技主题”或将迎来海内外共振。

猜想五：特朗普2.0关税对经济的间接影响：开启全球“关税螺旋”所引发的金融、科技、地缘、政策等连带影响，依然被市场低估

对于特朗普在25年上任后即将实施的关税加征措施及其对出口、贸易和经济的直接影响，市场的预期已经较为充分，国内政策也已做了较为充分的政策储备。但是，特朗普2.0关税对经济的间接影响，当前市场讨论仍不充分，这种间接影响将主要通过以下机制产生：

首先，从国际贸易角度看，中方作为全球最大的生产国，美国作为全球最大的消费国，中美之间的直接贸易一旦因特朗普关税等大幅萎缩，中美之间海量的贸易就需要寻找出口——往往是通过关税较低的第三方经济体转口，这将不可避免的对其他经济体本土制造业与就业产生冲击和影响。

根据历史经验，如图所示，1930年美国颁布《斯姆特-霍利关税法案》大幅提高美国关税后，全球其他主要经济体纷纷开启互相提高关税的“关税螺旋”，而中国作为全球制造业占比和出口最高的经济体或受到这种“关税螺旋”的影响：24年以来，泰国、巴西、俄罗斯等在政治上较为友好的国家，亦开始对中国出口的钢铁产品等提高关税。

其次，就国内应对而言，有别于市场认为中方将会简单复制18年时“延缓策略”，甚至基于国内经济压力比18年时措施更加“柔性”相比，我们认为，中方将采取比18年更加坚定和强有力的决心和措施，以维护贸易大国地位：

就主观角度而言，18年时中方采取“延缓策略”的原因是为了稳定中美关系，而特朗普2.0国务卿、国家安全助理等极端强硬的人事任命或使得中方“单方面”努力难以有效；就客观角度而言，经过过去6年的高质量发展，军事装备现代化水平持续提升，多个关键领域实现了技术突破和自主可控，G20中国大国地位显著提升等，都使得中方的“底气”或要比18时更加充足。

例如，12月中方对美国半导体进一步制裁，采取了包括对英伟达反垄断调查、半导体行业协会谨慎采购美国芯片，以及对美国通过第三方国家转口进口中国稀土进行制裁等都是这一不同于18年时态度的体现。

若中方采取更加强有力的措施反制，则按照特朗普“极限施压”的谈判策略与18-20年经验，则关税有可能向金融、科技、地缘、两国政策逐步“外溢”，进而对经济产生间接影响：

19-20年中美贸易升级期间，美国SEC通过所谓“审计问题”和国会《外国公司问责法》大幅增加了中概股退市风险，而中概股退市预期下，港股或将成为重点的承接市场，港股也大幅波动。

18年华为被美国制裁后、国内提出“卡脖子”，“统筹发展与安全”的关系，更加强调党中央的集中统一领导。

而关税所引发的这些金融、科技、社会、文化等综合性影响，又将通过对经济主体和资本心态的影响，对经济产生间接影响。需要注意的是，这种间接影响不是一蹴而就的，而是伴随双方措施不断强化，逐步外溢的“慢过程”。

作者：徐驰（S0740519080003）、张文宇（S0740520120003），来源：李迅雷金融与投资，原文标题：《铁与火之歌——2025年资本市场将有哪些“预期差”？（全球篇）》