2025年银行股还能再涨吗？

越来越多的二级市场投资者对银行股价走势捉摸不透，十年前，银行经营良好，股价经常不涨反跌；最近两年，银行经营承压，股价却拾级而上，2024年更是一枝独秀。为何？除了微观和行业视角看银行，更要用策略思维看银行。

要点

一、传统思维如何看银行？

过去一直围绕基本面指标看银行，尤为关注营收、利润、不良等指标的边际变化。传统思维基于基本面指标的边际变化研究银行股、指导银行股投资。这些指标主要是营收增速、利润增速、规模增速、净息差、不良率、关注率、拨备覆盖率等。

二、如何策略思维看银行？

策略思维的核心是机会成本。从DDM估值模型分子端、分母端切入分析：

（1）分子驱动：基本面既要看边际美，更要看相对美。

①β行情：银行股涨跌的绝对收益行情，一般来说与基本面边际改善或者恶化有关，这里最重要的因素仍是经济变量。而银行股涨跌的相对收益，一般来说来自于“相对美”，在行业比较中银行盈利能力高低与成长性的排序位置。通常，银行的商业模式决定了银行经营的稳定性比较好，若在经济平缓下行期，银行业绩具有相对美。2021年以来中信成长风格盈利增速持续下行，截至24Q1-3中信成长风格利润增速为负26.1%，而上市银行利润同比增长1.4%。②α机会：银行内部选股，主要基于盈利能力高低、持续性、稳定性，这主要由业务红利、区域红利、能力差异决定。

（2）分母驱动：无风险利率、风险评价、风险偏好、分红比例均为重要角色。

* 无风险利率：无风险利率的涨跌，在不同经济预期背景下对银行股的影响不同。①经济复苏驱动利率变化，分母端影响小于分子端影响，此时更接近于分子端行情。②流动性驱动利率变化，比较少见且持续时间不长，很难形成长期定价。比如2013年出现过“钱荒”，利空银行股分子（同业资产安全性）和分母端。③经济持续承压，分子端预期钝化，无风险利率下降、增量资金入市则有可能导致银行股上涨，这时是典型分母端行情。

* 风险评价：风险评价代表了市场对投资银行股风险的认知，与经济状态，以及城投地产等重点领域风险感知相关。风险评价恶化，通常导致银行股下跌；而风险评价改善，通常导致银行股上涨；风险评价钝化，则对银行股影响不大。

* 风险偏好：当投资者的风险偏好提升、市场赚钱效应走强时，买银行股的机会成本高，银行股很难拥有相对收益。其中，国有银行的相对收益与风险偏好更相关，其他类型的银行次之，主要源于其他类型银行的市场化属性更强。

* 分红比例：破净股提高分红比例有利于PB估值提升。

三、实操容易有哪些误区？

（1）经济不好，银行股一定会跌吗？——不一定。当投资者已经对悲观经济预期“麻木”时，ROE预期和风险评价的恶化会钝化，而无风险利率、风险偏好如果出现下降，则有可能出现银行股的行情。打个比方：如果用天气比喻经济预期，用伞比喻银行。下小雨，可以顶一顶，不需要伞；如果雨越下越大，那还是需要伞，而且会把伞牢牢攥住；天晴了，伞就可以放下了。

（2）风险上升，银行股一定会跌吗？——不一定。核心变量是风险是否超预期上升，而非风险上升本身决定银行股的走势。同时，市场认为，银行作为高杠杆行业，风险上升比实体快，实际上经济运转离不开银行。尤其国有银行具有独特的稳定商业模式和持续经营能力，有可能“差”，很难“倒”。

（3）业绩最好，个股估值就最贵吗？——不一定。公司经营是马拉松，不是百米冲刺。第一圈跑得快，不代表跑得长、跑得远。在市场情绪差、风险偏好低的时候，就要论长跑能力了，慢走也行。这时候业绩不一定最关键，“体格”、“资质”可能更重要些，市场的定价因子会更加倾向于穿越周期的能力。

四、本轮行情驱动与选股？

本轮银行股是典型的分母端行情。2024年1-9月的银行机会主要是DDM模型分母两个重要变量无风险利率下行和风险偏好下降共振带来的红利资产行情。

银行股分母行情结束的标志可能有哪些？（1）经济趋势回升之时：彼时无风险利率转为上升，红利资产的吸引力可能下降，从而在分母端对银行股行情造成打击。短期回调之后，转为分子端驱动，选股思路也将发生改变，从偏好稳健银行转为偏好成长性银行。（2）市场风险偏好抬升：若股票市场出现较为明显的投资主线，引动风险偏好回升，则对银行股分母端可能造成阶段性打击。（3）系统性风险的暴露：当前银行股分母端处于风险评价钝化的阶段，若系统性风险爆发，将导致风险评价急剧恶化带来的估值下跌。（4）超额股息率被消灭：银行股当前股息率高于无风险利率，若超额股息率被消灭，则可能导致增量资金流入放缓，从而导致分母端行情趋于结束。

展望2025年，银行股还要继续涨。分子端银行股没有边际美但仍有相对美，分母端无风险利率仍有下降空间，风险偏好相较2024年前三季度中幅回升，风险评价有改善期权。分母端变量组合的微妙变化，使得2025年我们更加看好低估值+高股息的中小行，当然，2024年9月底前重点推荐的高股息大行也会继续上涨。

正文

2022年底以来，以国有银行为代表的银行股异军突起，银行指数累计涨幅41%、国有行指数累计涨幅84%。很多投资者疑惑，为何经济整体增速放缓、不良压力增大的环境中，银行股却表现突出。

过去一直围绕基本面指标看银行，尤为关注营收、利润、不良等指标的边际变化。传统思维基于基本面指标的边际变化研究银行股、指导银行股投资。这些基本面指标主要是营收增速、利润增速、规模增速、净息差、不良率、关注率、拨备覆盖率等。

事实上，银行股投资不仅看基本面，更要看基本面以外的策略因素。因此本篇报告立足于“基本面以外”，系统性探讨“策略思维看银行”的方法论框架，以供投资者共同探讨。

1 如何策略思维看银行

策略思维的核心是机会成本。银行股是各类股权投资的一种，从全市场投资的角度，买入或卖出银行股的动机不仅取决于银行股本身的经营情况，更加取决于机会成本。

1.1 原理探讨：从DDM模型出发

对银行股投资者来说，DDM模型是较为合适的估值方法。市场上绝大部分投资者是中小股东。因此对于绝大部分机构投资者、企业/个人投资者来说，银行股的价值主要在于资本利得和可获得的分红，使用股利贴现模型（下称DDM模型）是合适的估值方法。DDM模型中，银行股估值由分子端（基本面表现及预期）和分母端（要求回报率、分红比例）共同决定。

1.1.1 为何是DDM模型？——中小股东视角：赚取资本利得和分红

对于绝大部分机构投资者、企业/个人投资者来说，银行股的价值主要在于资本利得和可获得的分红。

银行大小股东获得投资收益方式不同。（1）银行的主要股东：可将投资通过权益法计入长期股权投资，银行投资的账面回报分为两部分，一部分是低于1xPB购入形成长期股权投资时的营业外收入，另一部分是持有股权带来的ROE回报。近似年化投资回报率=ROE/PB。（2）银行的中小股东：主要赚取资本利得和分红。投资回报率=（资本利得+分红）/投资金额。

绝大部分投资者是银行股的中小股东。（1）我国优质商业银行的股权高度集中于政府和产业资本（含保险、国企、民企、外资），截至2024年12月31日，上市银行自由流通市值占比仅20%。（2）股东资格需要严格审批程序。要成为商业银行主要股东（股权5%以上，或派驻董监高），需经过监管审批同意，且需满足监管一系列对股东的规定，否则监管有权要求转让股权。

1.1.2 DDM的驱动因素？——分子与分母端：经营驱动vs策略驱动

DDM模型的驱动因素可以分为分子端和分母端。DDM模型定价股权价值=未来可分红金额的贴现价值。分子端，由预期盈利能力（比如ROE等）决定；分母端，由要求回报率r、分红比例d决定。

预期ROE：上市银行的盈利与持续性、稳定性，与宏观环境、政策环境（牌照竞争、利率政策等）、银行自身禀赋、经营能力都有很大关系。

要求回报率r：在DDM模型中，我们一般简单假设r(要求回报率)不变，但是实际上r会随着无风险利率、市场风险偏好等因素而波动。要求回报率r由三个因素决定：①无风险利率rf，rf越高则要求回报率越高。②风险评价，公司经营越差与股票投资风险越大，则风险评价越差，要求回报率越高。在简化的永续增长模型中，可以把持续经营的概率纳入到风险评价中考虑。③风险偏好，风险偏好越低、单位风险所要求的对价越高，要求回报率越高。

分红比例d：分红比例未必是越高越好，但是银行股通常破净。PB破净的情况下，提高分红比例是有利于PB估值提升的。

通过对DDM因素分解，我们可以清晰看到股票投资的驱动因素远超分子端的基本面，但投资者往往倾向于忽略基本面以外的分母端驱动因素，原因是难以把握。

1.2 分子驱动：既要看边际美，也要看相对美

分子端行情与基本面相关，既要看边际美，也要看相对美。①β行情，银行股涨跌的绝对收益行情，一般来说与基本面边际改善或者恶化有关，这里最重要的因素仍是经济变量。而银行股涨跌的相对收益，一般来说来自于“相对美”，在行业比较中银行盈利能力高低与成长性的排序位置。一般而言，银行的商业模式决定了银行经营的稳定性比较好，若在经济平缓下行期，银行业绩具有相对美。②α机会，与主要来自于盈利能力的超额——业务红利+区域红利+能力差异决定。

1.2.1 β行情：来自于经济周期

分子端β的绝对收益行情，一般与经济周期呈现正相关。（1）经济从底部——修复——繁荣的过程中，银行经营基本面呈现滞后性改善特征。①经济企稳改善期，银行基本面预期由差变好，虽基本面仍未见到实质改善，但估值已开始修复，驱动行情；②经济繁荣后半段，银行基本面滞后于经济，繁荣后期经营好于实体，业绩表现驱动行情。（2）经济从繁荣——回落——衰退的过程中，银行经营基本面呈现滞后性恶化特征。①经济开始回落期，银行基本面仍然较好，但基本面预期转坏，估值下行；②经济持续承压期，银行基本面预期持续悲观。但如果有流动性宽松、风险偏好改变，可能有行情。

分子端β的相对收益行情，一般来说来自于“相对美”，在行业比较中银行盈利能力高低与成长性的排序位置。一般而言，银行的商业模式决定了银行经营的稳定性比较好，若在经济平缓下行期，银行业绩具有相对美。①营收端，银行主要盈利驱动因素来自规模，而规模增长与M2增速基本匹配，每年M2的稳健增长，支撑银行营收总盘子保持稳健。②利润端，银行依靠拨备计提，实现跨周期成本调节，在盈利动能强的年份，可通过多计提减值，补足减值准备“余粮”；在盈利下行期，可通过少计提减值，消耗“余粮”，递补利润。从数据来看，银行股的利润增速波动性显著小于成长股。2021年以来中信成长风格盈利增速持续下行，截至24Q1-3中信成长风格利润增速为负26.1%，而银行（中信）指数利润增速基本保持在个位数。

 

1.2.2 α机会：业务+区域+能力

分子端的α机会，主要来自盈利能力的超额，由业务红利+区域红利+能力差异决定。

业务红利：银行是服务于客户投融资需求的行业，因此业务结构差异往往确定了某段时期银行经营的起落。银行业务，针对客户类型不同，可分为【对公-零售-金市】。①截面来看：零售>金市>对公，零售业务收益高，得益于低不良；对公业务高负债、高不良，仅微利。②时间序列：对公盈利已企稳，零售下行压力大。零售型银行，2021年以来盈利能力下行压力大。最新情况来看，负债成本显著改善，带动对公、零售业务新发生业务综合收益率回升。

基于前文测算，进一步展开探讨：考虑到不同业务之间，吸纳存款、发放贷款的能力亦有差距，我们假设“如存款大于贷款，则差额投资于金市的负债；如存款小于贷款，则差额来自于金市的资产”，调整后，零售盈利优势收窄，主要是因为贷款规模<存款规模。

核心假设：对公、零售贷款收益率为24H1新发放贷款利率；零售存款利率为根据最新利率上限，及24H1存款期限结构，测算的新发生存款成本，零售、对公存款溢价水平保持不变；金市利差假设不变，负债成本为截至2024年12月26日的6M同业存单发行利率。

区域红利：中小银行属地化经营，因此，经营区域对银行，尤其是中小银行的盈利能力有天然影响。区域红利的差异，主要体现在政务业务、实体业务两方面。（1）政务业务：繁荣度与当地政府融资能力、意愿相关。①融资能力：与地方杠杆率、财力有关，杠杆率低、财力强的地方政府，加杠杆能力越强。②融资意愿：与基建建设、重大项目建设规划有关。（2）实体业务：一般和当地经济活跃度和营商环境有关。经济越活跃、营商环境越优异，则实体相关业务景气度越好。这一点通过经济增速、区域不良水平高低可以侧面看出。

能力差异：类似客群、区域的情况下，银行经营能力的差异决定了其盈利能力差异。银行核心能力一般分为四方面：（1）客户触达：主要与渠道能力有关，线下一般取决于网点布局，线上一般取决于科技能力。（2）产品适配：银行根据不同类型的客户（如对公大中小客户、零售客户、金融市场客户），提供金融产品的能力。其中，利率下行期，资产获取能力（即优质的信贷产品）是核心竞争力；利率上行期，负债获取能力（主要是存款获取能力）是核心竞争力。（3）风险管理：主要和银行对风险大势研判、数据获取、客户维护能力有关，风险大势研判越准确、客户数据掌握越全面、客户维护越紧密，则风控能力一般越强。（4）经营信誉：银行是管理流动性的行业，客户对银行的信赖度可以带来天然的利率优势（如国有行在全国范围内享受品牌效应，深耕本地的中小行利率低于外来银行）；同时，系统重要性银行可持续经营预期强，有助于赢得客户信赖。

1.3 分母驱动：三大驱动逻辑与复盘

1.3.1 无风险利率驱动

逻辑推演：无风险利率的涨跌，在不同经济预期背景下对银行股的影响不同。无风险利率下跌，不一定导致银行股上涨。无风险利率上升，也不一定导致银行股下跌。

*无风险利率上升的情形：①经济因素驱动利率上升的情况下，银行股DDM模型的组合为“基本面↑+无风险利率↓+风险评价↑+风险偏好↑”（↑表示有利，↓表示不利），基本面、风险评价、风险偏好的改善占据主导地位，因此一般此时银行股有绝对收益；但其他板块风险评价、风险偏好的改善可能大于银行板块，因此银行股难有相对收益。分母端影响小于分子端影响，此时更接近于分子端行情。②流动性因素驱动利率上升的情况下，比较少见且持续时间不长，比如2013年出现过“钱荒”，利空银行股分子（同业资产安全性）和分母端。

*无风险利率下降的情形：①若是因为经济转弱导致的利率宽松，则银行股DDM模型的组合为“基本面↓+无风险利率↑+风险评价↓+风险偏好↓”，银行股往往会下跌，此时我们也一般将其归为分子端行情；②但若是经济持续承压，基本面预期、风险评价、风险偏好均已经达到较差水平、预期钝化，无风险利率下降、增量资金入市则有可能导致银行股上涨，这时是典型的分母端行情。典型的分母端行情下，无风险利率相当于银行等红利股投资的机会成本，无风险利率越低，银行股投资的机会成本越低。

典型行情：典型的无风险利率驱动的分母端行情为2014年末到2015年上半年。银行基本面持续恶化，经济预期承压，但是银行股大涨94%。①无风险利率下行，2014年11月-2015年10月连续降息6次，降准4次；②风险偏好抬升，入市的增量资金风险偏好较低，首先流入低估值蓝筹股，其中银行股是代表；随后流入成长股，此时银行股没有相对收益了。③基本面预期低迷，2012年3月-2016年8月PPI持续同比负增长；④风险评价未见好转，2014年银行资产质量持续恶化，风险暴露仍在继续，2013、2014、2015年末商业银行不良率分别为1.00%、1.25%、1.67%。

指标跟踪：随着地产周期下行、刚性兑付打破，无风险利率在不同金融产品中切换。整体趋势向下，但阶段性随着经济修复回升。（1）2010-2018.04：无风险利率可以参考信托收益率，主要考虑该阶段地产仍处于高杠杆发展阶段，城投地产能够提供大量高收益低风险的金融资产，该类金融资产往往隐含保本保收益条款。（2）2018.04-2022.12：无风险利率可以参考银行理财收益率。主要考虑资管新规发布后，信托等非标产品逐步打破刚兑，银行端发行的理财产品尚未完成净值化转型，银行出于自身声誉考虑，往往按照理财产品的预期收益率支付收益；（3）2023-至今：无风险利率可以参考10年期国债收益率或存款利率。主要考虑理财产品实现全面净值化转型，市场缺乏高收益资产，次高收益率但比较安全的金融资产如利率债、存款成为市场无风险利率的锚。

1.3.2 风险评价驱动

逻辑推演：风险评价代表了市场对投资银行股风险的认知。商业银行主要承受信用风险和流动性风险，其中流动性风险比较少发生（但若发生可能是危机）；信用风险是主要风险，我们重点探讨。商业银行的信用风险，核心与其重点业务的风险有关，包括实体、地产、城投，市场对经济运行状态、地产城投等重点领域风险的判断，直接影响商业银行风险评价。风险评价的恶化，通常导致银行股的下跌；而风险评价的改善，通常导致银行股的上涨；风险评价的钝化，对银行股影响不大。

典型行情：典型的风险偏好驱动的分母端行情为2021年下半年至2022年底的下跌行情，当时地产风险上行、经济预期走弱，市场对银行的风险评价快速恶化，2021年5月底至2022年10月底，银行股累计下跌35%。①地产风险：2021年下半年开始，恒大等大型民营房企陆续违约，对公房地产风险担忧持续发酵；同时，2022年中，按揭停贷风波出现，地产风险担忧开始向按揭蔓延，持续压制行情。②经济下行：2021年中开始，经济下行压力加大，PMI自2021年3月至2022年12月震荡走低。

指标跟踪：通过跟踪经济强弱指标衡量实体经济风险，通过跟踪信用利差跟踪重点领域信用风险。

*衡量经济风险，PMI反应实际经济动能，PMI-TTM与银行行情走势基本一致。

*衡量信用风险。城投地产是银行资产的半壁江山，因此重点领域的信用利差可以反映市场对于风险程度的认知。我们使用地产债、资质较差城投债和产业债的信用利差，衡量市场对于城投、地产、实体领域风险的担忧。举例来说：①地产方面，2021年下半年地产风险爆发，地产债信用利差快速走扩、银行行情承压。②城投方面，2022年下半年开始城投信用风险担忧上升，后随着一揽子化债方案落地，城投信用风险担忧改善，但市场担心城投化债，将冲击存量城投资产收益率，导致优质城商行行情扰动。③产业方面，2016-2017年经济动能改善，实体企业风险下行，利差收窄，驱动银行行情。

1.3.3 风险偏好驱动

逻辑推演：当投资者的风险偏好提升、市场赚钱效应走强时，买银行股的机会成本高，银行股很难拥有相对收益。其中，国有银行的相对收益与风险偏好更相关，其他类型的银行次之，主要源于其他类型银行的市场化属性更强。

典型行情：2023年以来风险偏好走低、市场赚钱效应走弱，期间国有行、除国有行外的中小银行分别跑赢万得全A指数73pc、22pc。反之，2019-2021年投资者风险偏好走高、市场赚钱效应走强，期间国有行、除国有行外的中小银行分别跑输万得全A指数84pc、41pc。

跟踪指标：我们使用万得全A指数动态市盈率倒数，与10年期国债收益率的差，作为衡量投资者风险偏好的指标（如下式）。当投资者风险偏好下降时，股债性价比上升，两者的差放大。

2 实操容易有哪些误区

2.1 经济不好，银行股一定会跌吗？

经济不好，银行股一定会跌吗？

*市场误区：投资者往往认为经济不好，银行股基本面不好，资产质量不佳，所以不能买，估值应该跌。

*实际情况：投资是由预期驱动的。经济从好开始变得不好时，往往由分子端（预期ROE恶化）和分母端（风险评价恶化）驱动银行股下跌；但当投资者已经对悲观经济预期“麻木”时，ROE预期和风险评价的恶化会钝化，而无风险利率、风险偏好如果出现下降，则有可能出现银行股的行情。

反之，经济好了，银行股一定会涨吗？

*市场误区：投资者往往认为经济好，银行股受益，应该涨。

*实际情况：整体来看的确如此，但是也不能排除会先下跌。经济好转，往往导致无风险利率上升和风险偏好提升，在市场资金有限的情况下，防御性强的银行股可能会面临资金流出的压力。但和经济高度相关的银行股则有可能迎来上涨。

打个比方：如果用天气比喻经济预期，用伞比喻银行。下小雨，可以顶一顶，不需要伞；如果雨越下越大，那还是需要伞，而且会把伞牢牢攥住；天晴了，伞就可以放下了。

2.2 风险上升，银行股一定会跌吗？

这里有两个误区，一个是风险暴露时银行股自身受影响的问题，一个是风险暴露时银行与其他行业对比的问题。

（1）关于银行股自身

*市场误区：风险上升，银行股自身受损，会跌。

*实际情况：风险预期和经济预期其实是一类。核心变量是风险是否超预期上升，而非风险上升本身决定银行股的走势。比如2021年6月恒大风险上行时，银行股价快速下行；2021年底房地产风险暴露预期充分发酵之后，银行股震荡。

（2）关于银行vs实体

*市场误区：风险上升的时候，银行的风险上升比实体快，所以银行股很脆弱。

*实际情况：一般来说是这样，但我国大型银行的风险承受能力甚至高于很多实体企业。这种优势来自于：①商业模式的稳定性。实体经济可能会受产业周期、技术迭代等因素影响，很多商业模式难以长期持续。但经济运转离不开资金融通，因此银行的商业模式是稳定、持续的。银行作为金融产品服务商，所提供的产品和服务形式可能跟随经济周期变化。传统信用中介业务（存贷、承诺等）与经济周期正相关；支付结算等服务性业务波动率较低、与监管牌照关联度更大；类资本中介业务（财富管理、财务咨询等）与资本市场繁荣程度正相关（严格意义上商业银行只是不能做IPO）。②市场竞争的强壁垒。国有银行在政策支持、客户信任等最重要的竞争要素上面占据绝对优势地位，且在守住系统性风险底线的要求之下，大而不能倒真正成为现实。换言之，有可能“差”，很难“倒”。

2.3 业绩最好，个股估值就最贵吗？

公司经营是马拉松，不是百米冲刺。第一圈跑得快，不代表跑得长、跑得远。

（1）在市场情绪好、风险偏好高的时候，持有周期短的投资者以第一圈的速度论英雄，只关心成长性、不关心持续性，这时候业绩的力量是巨大的；

（2）在市场情绪差、风险偏好低的时候，就要论长跑能力了，慢走也行。这时候业绩不一定最关键，“体格”、“资质”可能更重要些。市场的定价因子会更加倾向于穿越周期的能力。

3 本轮银行股行情复盘

3.1 2023年以来行情特征

3.1.1 整体板块：国有银行领涨

2023年以来，银行指数累计涨幅41%。（1）银行类型：各类型银行股表现有显著差异。其中，领涨的是国有行，累计涨幅84%。股份行、城商行和农商行累计涨幅分别为25%、28%和43%。（2）启动时间：上市行有两波上涨行情，一是23H1中特估催化大行行情。二是2023年底以来的银行板块估值整体修复行情。

3.1.2 个股表现：与估值、股息相关度高

2023年、2024年个股涨跌幅均与股息率、估值相关度高。2023年涨跌幅靠前的主要是低估值高股息的个股，其中国有行涨幅显著高于其他个股。2024年涨跌幅靠前的包括两类，一类是低估值高股息个股，第二类是业绩增速改善或者业绩较高。

3.2 本轮行情的驱动因素

2023年以来的银行股行情，是典型的分母端驱动行情。我们从2023年3月重点提示《先买中特估，再买中小行》，2024年继续重点提示《在防御中胜出-行业策略更新》、《长周期的开始——稳健资产为王，银行股是代表》。总结驱动因素来说，本轮银行股行情主要由无风险利率下降和风险偏好下降驱动，分红比例提升和风险评价改善仍处于有待验证的状态。因此，我们认为银行股的行情仍有空间。

*存银行不如买银行的高股息周期——对应无风险利率下降驱动，正在进行时。

*市场趋向绝对收益的低波动周期——对应风险偏好下降驱动，正在进行时。

*房地产影响钝化的风险改善周期——对应风险评价改善逻辑，仍有待验证。

*长期提高分红的高质量发展周期——对应分红比例提升逻辑，仍有待验证。

3.2.1 存银行不如买银行的高股息周期

资产荒延续，导致无风险利率系统性下行并低于银行股息率，存银行不如买银行。

*如何衡量资产荒？——利率水平+期限利差+信用利差。价格是反映供需的直观指标，我们可观察各项债券价格来判断。（1）无风险利率：不同期限的国债利率+期限利差。市场资产荒压力越大，为追求更高利率，对长期限资产诉求越强。截至2024年12月31日，10Y、30Y国债到期收益率分别为1.68%、1.91%，均处于过去十年的0%分位数，30Y国债到期收益率较10Y国债的溢价水平，处于过去十年7.7%的低分位数，显示资产荒压力较大；（2）低风险利率：由于国债市场容量有限，信用下沉也是获取更高收益资产的渠道，各类较低风险债券的信用利差也可作为衡量标准。5Y AA+城投债到期收益率2.01%，较同期限国债利差60bp，信用利差水平处于过去十年7.1%的低位。

*银行性价比如何？——存银行不如买银行。如前文所述，随着理财打破刚兑、地产周期下行、经济动能走弱，社会可获得无风险利率震荡走低，当前无风险利率（10Y国债、5Y存款利率）低于2%，显著低于目前银行股的股息率水平（四大行约4.4%），存银行不如买银行，银行股性价比突出。

3.2.2 市场趋向绝对收益的低波动周期

绝对收益投资思潮逐渐崛起，低波且稳定盈利的银行股，价值有望突显。

（1）增量资金的特征：较低的风险偏好。按波动性从低到高将各类金融资产排序，银行存款、货币基金、保险（寿险）、其他债券基金、混合基金、股票型基金规模，在2024年1~11月分别+19.4万亿、+1.8万亿、+3.0万亿、+1.3万亿、-0.2万亿、+1.5万亿，资金延续2022年来低风险偏好特征。

（2）资产配置的方向：中收益、低波动。高增长、高波动时代，高夏普比率由高收益驱动。随着经济波动率放缓、无风险利率系统性下行，高成长的弹性资产难寻、无风险的高息资产消退。①高成长的弹性资产难寻。我们以最近3年ROE均大于10%，且扣除非经常性损益后的利润增速均大于15%为标准，筛选符合条件的主板上市公司。2023年符合条件的公司仅71家，数量较2018年大幅减少61%。②无/低风险的高息资产消退。随着地产周期下行和地方化债持续推进，高收益资产难以为继。截至2024年12月31日，5年期的AA中债城投债，到期收益率仅2.20%，较2018年平均水平下降326bp。

（3）基金投资的趋势：从主动转向被动。主动超额收益难度加大，指数基金或成主流工具，指数重配、公募低配行业受益。

①主动超额收益难度加大。2022年来主动基金显著跑输主流指数。2022年度、2023年度、2024年年初至12月24日，主动基金重仓指数(长江)下跌22.0%、下跌16.1%、上涨5.3%，跑输沪深300约0.7pc、4.7pc、9.4pc。受制于欠佳的持有体验，主动基金规模下降，指数基金规模稳步增长。23Q4末主动、被动基金规模3.9万亿、2.2万亿，较21Q4末下降35%、增加31%。

②指数投资或是大势所趋。随着监管从严、信息披露趋于规范，A股市场将更接近强有效市场，主动基金获取超额收益难度增加。而透明度高、费率更低、波动更小的指数基金有望持续获得投资者青睐。参考国际市场，被动基金规模已超过主动基金，成为主流投资工具。

③指数重配行业或将受益。指数重配、公募低配的典型行业包括：银行、非银金融、公用事业、建筑装饰。据浙商证券策略团队观点，24Q2末上述行业公募配置比例分别为2.7%、0.5%、2.9%、0.4%，较上证50低配17.1pc、11.6pc、3.9pc、2.7pc，较沪深300低配10.9pc、9.3pc、1.9pc、1.7pc。银行股是公募主动最为欠配的行业之一。

（4）银行板块投资机会：低风偏+低持仓。银行股高股息低波动，契合增量资金的低风险偏好，且整体机构持仓低、指数权重高，投资价值有望继续凸显。

①银行股高股息低波动，契合增量资金的低风险偏好。2018~2023年，银行指数涨幅18.4%，波动率2.45%。银行板块涨幅在22个二级行业中处于后25%水平，但波动性最小，是典型的稳定盈利资产。最近5年，银行板块平均股息率4.9%，在22个二级行业中排第二。

②银行是宽基重要组成，有望受益于被动投资的流行。参考国际市场，指数基金有望成为主流投资工具。银行股作为宽基指数重要部分，有望受益。截至2024年12月24日，上证50、沪深300、国证红利指数中，银行权重占19%、12%、29%，在各指数中均位列第1。

3.2.3 房地产影响钝化的风险改善周期

地产风险负面影响趋于钝化，银行经营有望筑底修复。

（1）对公：不良暴露高峰已过。市场重点关注对公房地产风险，我们认为对公房地产风险在银行表内的暴露已经较为充分，不良暴露的高峰已经过去。

①上市银行的地产风险暴露较为充分。2021年后发放的开发贷，因专款专用，抽逃风险比较低。而2021年以前发放的开发贷，部分可能面临资金缺口，是本轮风险暴露的主要来源。24Q2末16家全国性银行对公地产不良率4.20%，测算24Q2末开发贷余额中75%来自2021年后，对应2021年前的对公地产不良率17%，表明前期风险已得到较大程度释放。

②不良暴露高峰已过，生成压力放缓。2021~2022年是本轮地产风险暴露高峰，期间16家全国性银行对公地产不良率上行254bp，不良额增加164%。2023年后地产风险暴露趋缓，24Q2末全国性银行房地产贷款不良率、不良额较23Q2末实现双降，印证风险暴露缓和。

（2）零售：按揭的抵押物足值。市场担心随着房价下跌，银行零售贷款也将出现断供等压力；我们认为当前银行按揭贷款抵押率仍较为充足，对房价下跌仍有承受力。

①零售贷款LTV比例较低。据各家银行2023年业绩说明会信息，兴业银行零售LTV比例43.97%，中信银行零售LTV比例约为44%，招商银行按揭LTV比例32.93%。因此当前居民端贷款主要面临的压力仍为失业导致的现金流压力。

②验证角度，我们推算2021年房价高位买房的居民按揭仍有80%的抵押率。假设居民以最低首付比申请按揭，按揭30年期，等额本息方式下按揭利率5.49%，测算2021年至今已还本金5%；以三线城市二手房房价跌幅测算抵押物净值，则2021年发放首、二套按揭抵押率82%、58%，仍有安全边际。考虑到2021年以来发放按揭多用于首套房，而居民首贷主要购置新房，新房房价跌幅相对小于二手房情况下，按揭贷款实际抵押率应大于我们测算。   

（3）拨备：减值计提较为充分。银行业有足够能力承受地产风险，交行等多家银行均表示地产贷款减值计提充分。

①行业：有足够能力承受地产风险。我们以“（归母普通股股东权益+超额拨备×0.75）/对公房地产贷款”来考虑股东净资产应对地产风险的能力。2023年末上市行、国有行、股份行、城商行、农商行比例为231%、250%、190%、221%、279%。

②个股：多家行表明拨备计提充分。以披露地产减值信息的上市银行为例。1）交行。2024年3月表示，对公房地产贷款拨备计提显著高于全行平均（24Q1末拨备覆盖率197%）。2）兴业。2024年3月末，信贷和非信贷的对公地产不良资产率3.16%，减值计提比例4.5%以上。3）中信。2023年6月底对公房地产拨贷比7.31%，地产贷款拨备覆盖率138%。4）招行。2023年6月底对公房地产拨贷比接近15%，据此测算房地产贷款拨备覆盖率超250%。5）上海。2024年5月表示，当前对公房地产贷款拨贷比10.18%，拨备覆盖率464%。

（4）政策：地产政策不断加码。随着房地产政策不断加码，银行资产端风险有望改善。2023年底以来，融资协调机制、经营性物业贷款、以旧换新、放松购房限制等地产政策不断出台；2024年4月政治局会议上明确指出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施；2024年5月有关“支持存量房收储、保障型住房再贷款、取消首二套房贷利率下限、降低首付比”等地产政策密集释放。伴随房地产政策的持续推进，地产风险有望筑底改善。

（5）估值：悲观预期充分体现。当前银行股仍处深度破净状态，市场对地产风险的悲观预期已经充分纳入估值。截至2024年12月31日，银行（中信）指数的动态市净率仅0.60x。我们以当前的PB折价推算市场预期的银行股潜在不良水平，则当前估值对应的隐含不良额25.2万亿、隐含不良率14.62%。而24Q2末上市银行对公地产贷款合计仅8.9万亿。

3.2.4 分红比例提高的高质量发展周期

分红比例提升推动估值提升，2023年上市银行分红比例显著提升，助推银行板块行情。

（1）分红比例提升推动估值提升。①理论推导。市盈率可以视为分红比例与股息率的比值，当投资者要求的股息率保持稳定时，分红比例的提升能推动市盈率的提升，进而实现银行估值水平的提升。②实证检验。截至2024年12月31日，银行(申万)指数的分红比例、2023年股息率分别为29.3%、4.83%，测算合理市盈率6.06倍，这与银行(申万)指数TTM加权市盈率6.11倍相当。静态测算，若假设投资者要求的股息率保持稳定，分红比例提升1pc，则预期的市盈率将提升0.21倍，对应指数涨幅3.4%。

（2）2023年分红比例提升助推行情。2023年上市银行分红比例较2022年明显提升，是推动本轮银行行情的重要因素之一。2023年度上市银行整体分红比例29.3%，较2022年度提升0.8pc，分红比例为最近10年第二高，仅次于2014年。分红比例提升助推银行估值提升。2024年底银行(申万)指数TTM加权市盈率6.11倍，较2023年底提升1.60倍。这源于分红比例的提升、无风险利率下降带动投资者要求回报率下降。展望未来，上市银行分红比例还有希望提升，但是短期受规模扩张、资本消耗提速影响，预计保持分红比例稳定。

3.3 本轮行情的常见困惑

3.3.1 股息率一直高，为什么2023年才开始涨？

2023年起银行股息率系统性超越各类主流金融产品收益率，“存银行不如买银行”成为现实，银行股股息率优势凸显，银行股迎来上涨行情。银行股股息率超越其他主流金融产品收益率，主要是因为：①理财打破刚兑。2022年后资管新规过渡期结束，理财全面打破刚兑，居民可获得的无风险收益率由理财收益率切换至存款利率。（因数据可及性，取2022年3月1Y理财预期收益率4.41%，同期大行5Y定存利率上限约为3.25%）。②地产周期下行。随着地产周期下行和地方化债，城投地产类高收益资产难以为继。2020年恒大集团借款平均利率为9.5%，而同期1Y AA+企业债收益率约3.0%。

3.3.2 房地产股低迷，为什么银行股会持续涨？

当前银行股仍处深度破净状态，市场对地产风险的悲观预期已经充分纳入估值；而本轮上涨主要由风险偏好和无风险利率驱动。银行估值深度破净。在房地产风险大幅暴露的阶段，银行股已经深度调整并反应了悲观预期。参考2021年5月恒大暴雷到2022年10月停贷事件全面爆发，银行（中信）指数累计下跌27%，PB(lf)估值由0.75x大幅下行至0.49x；而截至2024年12月31日，银行（中信）指数PB估值也仅0.67x，仍然深度破净。随着房地产政策不断加码，地产相关风险评价钝化，后续不排除能改善。2023年底以来，融资协调机制、经营性物业贷款、以旧换新、放松购房限制等地产政策不断出台。

3.3.3 银行股整体涨，为什么大行比小行强势？

大行资金容量大，同时大行作为国内金融基础设施，持续经营能力强，是市场避险的首选。大行资金容量大、股票流动性好。截至2024年12月31日，六大行总市值、自由流通市值分别为9.3万亿、8002亿，占银行板块的比重分别为69%、29%。大行的持续经营能力强。DDM模型拆解后，银行估值高低，主要由永续现金流假设影响。而大行的核心优势并不只是短期股息率较高，更在于独特的持续经营能力。③国有银行的客户基础好、风险承受能力强、对经济周期敏感度低，资产质量更稳定。

4 本轮行情展望与选股

4.1 何时本轮银行股行情结束？

2024年1-9月的银行机会主要是DDM模型分母两个重要变量无风险利率下行和风险偏好下降共振带来的红利资产行情。当核心驱动因素消失或者逆转之时，银行股本轮分母端行情可能就会结束。

*经济趋势回升之时：彼时无风险利率转为上升，红利资产的吸引力可能下降，从而在分母端对银行股行情造成打击。短期回调之后，转为分子端驱动，选股思路也将发生改变，从偏好稳健银行转为偏好成长性银行。

*市场风险偏好抬升：若股票市场出现较为明显的投资主线，引动风险偏好回升，则对银行股分母端可能造成阶段性打击。

*系统性风险的暴露：当前银行股分母端处于风险评价钝化的阶段，若系统性风险爆发，将导致风险评价急剧恶化带来的估值下跌。

*超额股息率被消灭：银行股当前股息率高于无风险利率，若超额股息率被消灭，则可能导致增量资金流入放缓，从而导致分母端行情趋于结束。

从当前股息溢价率的角度评估，当前银行股的股息性价比仍然较高。截至2024年12月31日，四大行A股股息率平均4.40%，相较10Y国债（1.68%）、30Y国债利率（1.91%）和5YAA+城投债利率（2.01%）的溢价率分别2.7pc、2.5pc、2.4pc，处于历史65%、66%、66%分位数。若这三个溢价率回到10年均值，则A股四大行股息率可下降至4.04%、3.78%、3.45%，分别对应24年0.75、0.80、0.88xPB，股价修复空间8.8%、16.3%、27.5%。

值得注意的是，国有大行补充资本，潜在摊薄大行股息率，影响股息性价比。后续需关注大行再融资方案推进进展。简单测算，如假设以0.8倍PB进行定增，则四大行股息率可能被摊薄28bp至4.12%。

4.2 当前银行股核心选股思路？

展望2025年，银行股还要继续涨。分子端银行股没有边际美但仍有相对美，分母端无风险利率仍有下降空间，风险偏好相较2024年前三季度中幅回升，风险评价有改善期权。分母端变量组合的微妙变化，使得2025年我们更加看好低估值+高股息的中小行，当然，2024年9月底前重点推荐的高股息大行也会继续上涨。

本文作者：浙商证券梁凤洁团队，来源：大话金融，原文标题：《【浙商I梁凤洁/邱冠华】2025年银行股还能再涨吗？》

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分析师：陈建宇(执业证书号S1230522080005）

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